华润三九的宏大叙事
《多肽链》原创出品
作者｜辰溪
一域观全局。发生在华润三九身上的故事，或许就是我国药企真正向“Big Pharma”进化的必由之路。
“A并A”的案例越来越多地发生在国内药企行业，已经是肉眼可见的趋势了。A股市场的丰富并购资源，为资本实力雄厚的大型制药企业提供了不可**的宝藏乐土。
持续通过收购进行扩张的华润三九医药股份有限公司（下称华润三九，000999.SZ），这一次把目标放在了同在A股上市的昆药集团（600422.SH）身上。
11月28日，华润三九披露资产并购草案，拟以支付现金方式向华立医药购买其所持的昆药集团2.09亿股股份，并向华立集团购买其所持的昆药集团333.55万股股份。
此次交易总价款高达29.02亿元，对应昆药集团每股转让**为13.67元。交易完成后，华润三九将持有昆药集团2.12亿股股份，占其已发行股份总数的28%，成为该公司的实际控股股东。
利好兑现后，华润三九与昆药集团股价均出现下滑，留下了阶段性高端。当然，今年5月间，华润三九披露该收购预案后，华润三九和昆药集团股价都有过一波上行行情。
从二级市场反应来看，既不乏对二者联姻的看好，但也存留了对这起并购案的疑虑。
尤其对于拿出3/4账面资金的巨款，去并购控股一家看上去增长乏力的公司，华润三九近乎搏命式并购真的值当吗，这是个问题。
然而，当我们把时间轴拉长，再观察华润三九的发展史，“并购”本身就是其发展策略的重心。
在过往十年时间里，华润三九用13并购的宏大叙事，渐渐勾勒出一个医药巨头的雏形。
壹| 共赢局
29亿元的并购账
29亿元收购昆药集团28%股份，这笔账究竟要怎么算？
对华润三九来说，这笔并购交易对财务数据的影响是显而易见的。交易完成后，华润三九2021年末资产负债率由35.36%上升至44.47%，净利率由13.36%降低至9.35%，毛利率由59.72%降低至53.33%。
此外，此次收购将给华润三九带来高达16.85亿元的巨额商誉。
深交所此前曾向华润三九下发重组问询函，要求公司进一步说明本次交易的目的，是否有利于提高上市公司资产质量，改善上市公司财务状况、优化资产结构，增强持续盈利能力等。
在回复问询函中，华润三九称“标的公司的资产负债率及毛利率等指标主要受昆药商业影响，导致一定程度上落后于上市公司”，并表示交易虽然导致上市公司的资产负债率有所上升，但“整体仍处于合理区间范围内”。
单看“纸面”价值，似乎这样的并购没多大毛病，但二级市场投资人的担忧则在于华润三九其实并没有那么富裕。
截至2022年三季度末，华润三九流动资产合计131.75亿元，其中货币资金38.88亿元，公司尚有应收账款32.63亿元。
在账面货币资金不到39亿元的情况下，斥资29亿元收购昆药集团28%的股份，以当前昆药的状态而言，却是令人捏着把汗的。
昆药集团是国内领先的天然植物药制造企业，业务领域覆盖“医药全产业链”，现有三七总皂苷系列、青蒿系列为主的植物药系列产品板块，板蓝清热颗粒、参苓健脾胃颗粒等中成药为主的精品国药产品板块等四大板块。
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与屠呦呦团队的深度合作，使昆药集团成为国内***龙头股进而名声大噪 编辑
2000年昆药集团在上交所上市，两年后华立集团以约1.7亿元的**累计购买昆药集团29%股份成为第一大股东，华立集团董事局**汪力成成为其实控人。
作为我国民营500强企业，汪力成治下的华立集团是一家多元化投资发展的企业，业务范围横跨医药、房地产、现代农业、石油化工、电力自动化、矿产开发、国际贸易、金融投资等产业。
仅在医药业务板块，华立集团除昆药集团外，还控股着另一家老牌A股上市公司健民集团（600976.SZ）。
事实上，汪力成控股昆药集团期间，公司的确得到了长足发展。从账面看，昆药营收从2002年的5.05亿元增长至2021年的82.54亿元。
并且在***产业化与工业**概念的加持下，投资者一度认为昆药集团被严重低估，其市值应该达到300亿元以上。
但其实2016年以来，昆药集团就陷入来业绩增长迟缓的困境。从2016年至今，公司扣非净利润一直停滞在3亿元上下。
2021年昆药集团扣非净利润仅为2.8亿元，增长率同比下滑15.13%，要知道2015年时公司扣非净利润就已经达到3.77亿元。
今年前三季度，昆药集团实现营业收入61.93亿元，同比增长2.74%；但归母净利润3.73亿元，同比下降14.10%；扣非净利润2.6亿元，同比增长0.79%。
显然，昆药集团业绩滞涨的情况尚未改善。
那么要如何评判这笔交易？于华润三九、华立集团和昆药集团，这笔交易实则是一次三方共赢的结果。
对于华润三九而言，并购扩张是既定战略重心，那么找到昆药集团这种质地良好且处于资产**洼地的标的公司就是必然要出手的。
连续五六年的业绩滞涨，正好拉低了昆药的资产价值。就目前公司不足24倍（ttm）的PE，是明显低于行业上市公司均值的。
对于处在瓶颈期的昆药集团而言，傍上华润三九这种更有实力且是国资背景的“金主”无疑是幸运的。
昆药集团手里的“牌面”还是不错的，植物药和国药精品方向也正在迅速起势，因此华润三九入主和整合，或许能打破其滞涨格局。
对于正在收缩战线的华立集团来说，29亿元的交易额较当年1.7亿元的收购价，回报显然是相当丰厚的。
况且，在眼下并不友好的市况中，“食之无味”的资产能换得严冬的储备，也是值得庆幸的。
贰| 并购狂
10年13起的野望
回到主角华润三九身上，这不是其第一次大手笔并购了。
2011年至2022年间，华润三九共成功发起13起并购事件。毫不夸张地说，并购扩张就是华润三九在医药界扩张的底色。
2008年三九医药加入华润集团全面推进以战略为向导的管理体系，自此其规模化扩张就拉开了序幕。
当年，华润三九就完成了对宁波药材、北京三九万东药业和雅安三九药业等的收购，并对研发、生产、销售等环节都进行了调整。
2009至2011年，华润三九又从关联方企业集团先后收购了三九黄石制药厂、北京医药集团旗下的四家全资子公司100%股权。
经此一役，三九医药获得了心血管、止咳、肠胃等品牌优质的药业产品，对其长期收入稳定增长和预期利润目标的实现有推动作用，也缓解三九医药当时产品线不足的难题。
尝到并购甜头的华润三九，也自此开始了大举并购的扩张路。此后两年，华润三九分别完成了对广东顺峰药业和对桂林天和药业的收购。
其中，并购广东顺峰，为华润三九带来了丰富的皮肤药类产品；并购天和药业则使其产品线拓展骨科业务领域。
接连并购之下，华润三九的业务能力得到了迅速提升。2012年，华润三九营收达到70亿元，净利润超过10亿元。
紧接着，华润三九又在2015至2016年间分别收购了浙江众益和昆明圣火。对昆明圣火的并购使得华润三九拥有了以三七为主要成分的产业链。该产业链涵盖中药化妆品及健康食品的三大系列产品线。
时间来到2020年，华润三九再次完成了两笔重要并购。
年初，华润三九完成了对澳诺（我国）制药有限公司100%股权收购，一举拿下儿童补钙大品种——999澳诺锌钙特，从而进一步完善了自我诊疗（CHC）业务上儿童健康领域的产品布局。
年底，华润三九发布公告称，公司以1.9亿元收购华润堂有限公司持有的华润堂（深圳）医药连锁有限公司100%股权。
2020年并购华润堂，华润三九补上了医药商业连锁的业务拼图编辑
不难窥见，每笔交易的背后都蕴**华润三九乃至华润集团在医药界的拓展野心。
时至今日，华润三九业务范围触及皮肤、骨科、心血管、儿童用药、妇科等多个细分领域。
同时，公司已成为国内OTC领域品牌+渠道的龙头企业，不仅拥有较高的品牌辨识度，而且产品终端药店覆盖率高，已覆盖全国超过40万家药店。
目前，华润三九拥有年销额过亿的品种有23个，在2021年度我国非处方药产品综合统计排名中，“999感冒灵”和“999复方感冒灵”位居中成药感冒咳嗽类的第一名和第二名；“三九胃泰”位居中成药消化类第六名；“999皮炎平（红）”位居化学药皮肤科类第二名；“澳诺钙”位居化学药矿物质类第二名；“易善复”位居化学药消化类第二名。
Wind数据显示，申万二级行业中药成分股，2022年前三季度，华润三九主营业务实现营业收入121.11亿元，次于白云山的548.06亿元、云南白药的269.16亿元，位列第三位；实现净利润19.78亿元，白云山、云南白药、片仔癀同期净利润分别为36.85亿元、21.40亿元、20.93亿元，华润三九位列第四。
尽管一笔笔的交易使得华润三九商誉激增，但其攀向千亿市值的巨头之心也显露无遗。
叁| 新战事
资本巨头角斗场
华润三九接连大手笔并购的背后，可以观察到国内医药行业正在进入一轮“洗牌期”，资本并购正在成为我国医药行业的新战事。
自2008年，华润集团重组收购了三九集团，成立华润三九以来，国内医药市场就开始了一场又一场的“**圈地”，而国资为代表的大企业也正是在此时开启了并购扩张的模式。
2009年，上海医药、上实医药、中西药业“三合一”重组为新上药。2017年，上药拿下康德乐；2018年，上药继续通过收购来扩张分销业务版图，先后收购了辽宁省医药对外贸易有限公司、上药控股贵州有限公司、上药控股遵义有限公司、海南天瑞药业有限公司。
此外，上药通过收购惠州市上药同泰药业有限公司、江苏大众医药物流有限公司、四川瑞德药业有限公司等，完善了重点省份的网络布局。
就在同一时期，国药集团也在并购市场上不断扩张。2013年至2015年，并购盈天医药、同济堂、天江药业和一方制药；2021年，战略重组太极集团。
现在，医药行业的资产并购似乎到了一个关键局点。
同花顺iFinD数据显示，截至2022年9月7日，国内A股生物医药行业共发生123起并购，并购涉及金额共计143.95亿元。而2021年全年仅发生100起并购，涉及金额为157.88亿元。
2022年1月30日，工业和信息化部、**********等九部门联合印发《“十四五”医药工业发展规划》并指出，“大中小企业协同发展的产业生态尚未形成，产业集中度不高”是医药产业链、供应链面临的问题之一，未来要让行业龙头企业集中度进一步提高。
“十四五”医药工业发展规划中，培育能够带动产业生态的重点企业
由此看来，在国家政策引导与医药行业高质量发展的逻辑驱动下，资产整合将成为我国的大型药企将向真正的国际级Big Pharma（大型制药公司）进化的必然一跃。
从全球大型药企的成长经验来看，通过并购获得进一步增长，是国际药企的常见增长方式。默沙东的帕博利珠单抗、吉利德的丙肝药物，都是通过收购获得的明星药物。
国际大型制药企业之所以能在体量巨大的情况下持续增长，其外延并购功不可没。同样的逻辑也会被其运用在我国市场上。
实际上，国际巨头觊觎我国医药行业资产久已，并且也早有动作。
2007年，拜耳收购东盛旗下启东盖天力；2008年，飞利浦全资收购国内第二大病人监护公司深圳金科威实业公司，大手笔进军我国家庭医疗保健市场；2010年10月，赛诺菲宣布收购BMP太阳石，高调进入我国OTC市场；2014年2月，拜耳宣布整体收购滇虹药业所有股份；2015年11月，日本制药公司卫材宣布以5亿元收购辽宁天医生物制药……
随着跨国药企在我国市场的本土化战略纵深递进，以及相关资产收购程序监管的趋于**，未来国内医药资产无疑将是跨国药商参股乃至并购的良田沃土。
还有诸如复星系这类的民营资本，同样也将是国内医药资产并购的主力之一。
以复星医药为例，1998年**A股主板市场之后，其开启了产业投资与实业发展并重的双轮驱动模式。
近十年来，复星医药先后参与110个项目的多轮融资。企查查数据显示，截至8月16日，复星医药2022年投资标的涉及医疗影像智能设备、体外诊断、干细胞治疗、肿瘤医院、新药研发及养老机构，总计投资案例9起，合计金额超人民币17亿元。
规模化和集中化可以说是医药企业发展的必由之路。表面上看，药企通过并购重组，提高整体竞争力是一种“走捷径”的选择。
但想要让“捷径”成为坦途，最重要的是在并购的过程中实现产业整合以及结构合理化，从而不断推动自身发展。
回溯华润三九一路以来的并购重组，从顺峰药业到澳诺制药再到如今的昆药集团，都是在以并购的外延式扩张来迅速弥补自身专业领域的短板。
在一场场并购之下，华润三九在巩固中药主业的同时，又将业务进一步扩张抗真菌、抗肿瘤、心脑血管、抗感染等细分市场。
在此前的投资者交流会上，华润三九方面表示，公司的业务战略中将自我诊疗业务（CHC）定位为核心业务，处方药和国药业务定位为发展业务。
其中，CHC业务涵盖预防、治疗、康复、保健全领域，未来在市场、品牌、产品、并购整合等方面都将重点投入，不断强化品牌、核心品类和重点品类市场地位，并丰富品类产品线。
与此同时，公司也透露了未来并购的重点方向，即会持续关注传统中医药品牌。而此次并购昆药集团，正是华润三九意在打造精品中药品牌的战略举措。
医药行业新战事愈发精彩，华润三九们的并购脚步愈发紧密。谁能挥斥方遒，未来十年间，无疑将是我国医药行业资产并购最为华丽的篇章。
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