雪峰科技：新疆**小**
新疆是个好地方，区位优势是核心。
作者 | 闲彦
编辑 | 小白
民爆物品广泛应用于矿山开采，公路、铁路、水利等基础设施建设，对采矿业、基础设施建设等行业的依赖性较强，而这些行业的景气程度又与宏观经济状况紧密相关。
（来源：南岭民爆发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书）
现阶段，煤炭、金属和非金属矿山开采业仍是我国工业**最主要的使用领域。
2021年，全国民爆器材销售流向分布中：
用于煤炭、金属和非金属矿山开采的工业**消耗量达到总消耗量的71.5%；
用于铁路道路、水利水电等基础设施建设方面的工业**消耗量，占5.7%和2.4%。
（来源：我国**器材行业工作简报，南岭民爆发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书）
受益于煤炭**走势，2021年我国工业**销售流向煤炭开采的占比提升明显，从22%升至24.4%，但是又被非金属矿山开采活动大幅下降所抵消。
（来源：南岭民爆发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书）
而这并没有影响民爆行业近一年来相对强势的二级市场走势——从根本上还是和煤炭行业高景气度正相关。
（来源：注册制时代玩得明白，用市值风云App）
而从全行业收入和利润来看，则只能用乏善可陈来形容，2021年，二者几乎是0增速。
行业总体上缺乏增长，靠内生增长较为困难，兼并重组就成为各家公司业绩增长的主要路径。
或者说以横向并购实现供给侧竞争格局的改善。
区位优势获青睐，同行忙着抢地盘
雪峰科技，全名新疆雪峰科技（集团）股份有限公司，主要从事民爆业务，是一家地方国资控股的上市公司，实控人***资委。
（来源：2022半年报）
比较有趣的是，两位民爆领域同行也高居公司的前三大股东名单，分别是江南化工以及南岭民爆，截止2022年6月底持股5.72%、2.76%。
（来源：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书）
当然，如果你对民爆行业有过深入了解，比如在市值风云App看过《谁是A股“**”小能手？民爆行业横评|风云主题》这类研报，相信你会认识到民爆行业地域性较强的属性，对于这种跨区资本运作也就不会感到陌生了。
民爆器材有易燃、易爆、高危等特点，运输风险较高，同时我国早期政策对民爆器材流通实施严格管制，所以民爆器材的购销一般采用“就近就地”的原则，多年来形成了稳定的区域性供需关系格局。
另外，需求端也呈现出一定的区域性，与当地经济社会发展有直接关系。
东部沿海、长三角、珠三角等经济发达地区对民爆产品的需求量呈下降趋势；
中西部地区资源丰富，基建需求旺盛，对民爆器材的需求增加明显。
我国民爆行业产能和需求正在由东部沿海地区向中西部地区转移，公司作为新疆民爆代表性标的，获得同行青睐顺理成章。
2017-2021年间，保利联合营收CAGR为7%，广东宏大为21%，南岭民爆为-7%。
另外两家同行涉及多元经营，风云君仅选取其民爆业务：国泰集团民爆业务从5亿增长到13.2亿，CAGR为27%；江南化工民爆业务从16.3亿增至18.8亿，CAGR仅为4%。
这当中，增速较快的公司包括广东宏大、国泰集团，这二者无一例外都是通过横向并购实现的。
2021年，广东宏大收购了民爆企业吉安化工、兴安民爆等；而国泰集团则在2018年完成了对江西威源民爆器材有限责任公司（已更名为：江西国泰七零九科技有限公司）及江西铜业民爆矿服有限公司的收购。
而增速乏力的民爆公司也没闲着，都不约而同在攥拳头憋大招、酝酿并购事宜。
当然，说被并购标的借壳上市或许更贴切，关键还是看标的公司相对体量。
南岭民爆正在收购葛洲坝集团旗下民爆业务易普力95.54%股权的路上，如果顺利将重**爆头把交椅；
江南化工收购兵器工业集团旗下北方**100%股权、北方矿服49%股权、北方矿投49%股权、庆华汽车65%股权和广西金建华90%股权的交易也在进行中，合并后规模也将不遑多让。
（来源：江南化工发行股份购买资产暨关联交易实施情况暨新增股份上市公告书）
而上述两起并购涉及到的标的公司正是我国民爆器材行业2021年排名第一和第二的公司，伴随兼并重组，两家相关上市公司将会实力大增，而同时实控人也将迎来变更。
需要说明的是，这里涉及到的排名是民爆物品制造业，不包含与之对应的矿山**工程行业。
（来源：南岭民爆发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书）
民用****制造，毛利率明显较高，但受许可产能影响规模有限；工程**服务相反，一般营收规模较大，但利润率普遍较低。
要深究背后的原因，主要还是因为市场化程度不同：
我国对民爆物品的生产和应用领域采取不同的管理体制和法律、法规。
工程**服务市场化程度较高，企业面向全国各大矿产资源主产区展开差异化竞争。
而民爆物品制造业市场化发展程度仍有限，除部分具备现场混装一体化服务能力的大型民爆企业具备面向全国乃至全球矿山市场开展业务外，大多数企业仍受许可产能所在地和运输半径**，业务局限于在各自所在省份及周边。
回到正题，对于这类行业内兼并重组，风云君表示应该****。
近三年来，民爆行业累计完成26项重组整合，减少20个生产许可证，产业集中度进一步提高。根据《我国**器材行业工作简报》，2020年民爆行业排名前20家企业集团合计生产总值占全行业的68%，较2010年行业集中度43%的水平已有大幅增长。
风云君也注意到，这几家公司都是央企或地方国企背景，虽然缺乏内生增长但业务稳定性较强，并购溢价一般公允合理，包括之前的一些附加业绩承诺的并购案也鲜有不达预期的。
规模不大，增长主要靠内生驱动
2017-21年间，公司营收CAGR为20%，这一中高速增长同样也离不开横向并购，但是不同的是公司收购的标的规模都很小，而且几乎全部位于新疆，相当专一。
2021年，公司营收26.1亿。其中，在新疆地区营收25.6亿，而其他地区总共还不到600万。而且这种局面长期以来也是如此，没有例外。
这也能从侧面说明，新疆近年来是民爆行业的沃土，公司近水楼台，实现了较快发展。
公司表示：2021年受益于新疆地区煤炭及矿业市场较好，2022年上半年则得益于新疆地区原煤生产保持较快增长，带动民爆产品需求量增长。
也可以说，新疆地区的煤炭开采活动是公司业绩的主要驱动力，对应公司工业**的产能利用率从82%增至90%。
（来源：2021年报）
而在过去几年当中，2018年公司实现了营收跳跃式增长，主要来源于低毛利率的**服务业务以及大宗商贸业务。
大宗商贸具体包括矿产品（煤炭）、化工品（化肥）、柴油、农产品等，2018年以及随后几年规模始终稳定在3-5亿，扣除掉这块业务则公司同期CAGR为14%，依旧可圈可点。
（来源：上交所对公司2018年年度报告事后审核问询函的回复公告）
从分产品情况来看，**的毛利率要高得多，但营收构成及增速的核心还是**服务，这与近年来“**服务一体化”模式在我国的强劲增长相吻合。
（来源：2021年报）
除了民爆业务、大宗商贸业务，公司也在着力发展LNG产销业务。
2021年公司投资的丰合能源LNG项目投产运营，销售LNG约1.48万吨。另外，年产12万吨LNG的安全储备调峰项目（一期）一次试车成功。公司计划2022年产销LNG10.5万吨。
2022年上半年，LNG业务带来3亿营收增量，是高增长背后除原煤开采市场带动以外的第二大驱动力。
从毛利率来看，同行业几家公司民爆业务差异较大，根据南岭民爆的解释：从事**工程业务占比较高的民爆企业由于承揽业务规模、技术难度、工程量等因素差异较大，导致毛利率存在较大差异。
同样可以看出，几家民爆同行在2021年的毛利率都有所下降，核心因素就是上游*****出现较大涨幅。
（来源：南岭民爆发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书）
纵向并购，靠谱吗？
与其他同行不同的是，公司目前正在寻求纵向并购，切入到上游原材料***领域。
根据公告，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买玉象胡杨100%股权，交易对价21亿，采用资产基础法评估，增值率18.11%。
（来源：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案））
其中，标的原股东除了一家要求100%现金对价支付外，其余全部为65%股权对价加上35%现金对价，股份购买资产的**为5.54元/股。
为配合这次收购，公司拟向不超过35名特定投资者发行股份募集资金不超过8亿元，发行数量不超过本次重组前公司总股本的30%，总额不超过本次交易拟以发行股份购买资产交易**的100%。
交易完成后，公司控股股东仍为新疆农牧投，实控人仍为自治区国资委。
拟购买的标的公司玉象胡杨主要从事三聚氰胺、***、硝基复合肥等化工原料、化肥的生产销售，是西北地区三聚氰胺、复合肥生产龙头企业。
公司表示，本次交易完成后，主业将从民爆业务为主拓宽至“民爆+化工”双主业，实现业务快速扩张，提升股东回报。
这次并购的影响将有多大呢？
2021年，假设拟购买标的公司是合并报表的一部分，那么公司营收将从26亿增至56亿，其中，化工产品营收将新增29亿，占到总营收的53%，确实能顶半边天。
（来源：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案））
同样，2022年上半年，化工产品营收将新增17亿，占到总营收的一半，拉动营收从17亿增至35亿（注：公司给出的另一组测算为37.4亿）。
（来源：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案））
也就是说，这次收购确实能够让公司营收规模实现翻倍，实现双主业运营，营业利润率就更不用提，2021年从9.8%增至22.4%，2022年上半年也能从21.7%增至27.4%。
（来源：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案））
不过是否有必要为了解决原材料上涨问题就去收购原材料生产商呢，尤其是考虑到并购标的业务的周期性极强。
以收购标的的四大产品来说，三聚氰胺是第一大，***、复合肥以及尿素紧随其后。
（来源：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案））
2021年三聚氰胺营收增长超过300%，***也有200%的增幅。
根据Wind数据，2021年国内三聚氰胺现货价远超历史平均**，特别是2020年基数低，只有5,000-7,000元/吨；2021年全年现货价位于7,000-20,000元/吨。
可以说躺赢，而且还赢麻了，但这种行情是难以持续的。
（来源：关于上海证券交易所预案信息披露问询函的回复公告）
我们重点来看三聚氰胺和***两大类产品。
01三聚氰胺
提到三聚氰胺，可能很多人第一印象就是“毒奶粉”，实际上，三聚氰胺（俗称密胺）是一种重要的化工原料，主要以天然气和尿素为原材料生产。
也就是说，廉价的天然气供应是建立成本优势的核心。
（来源：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书）
下游应用以层压板（人造板）为主，占比近50%，其次为粘合剂、涂料、模塑料，占比均在12%左右，纸张纺织等消费占10%左右。
（来源：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案））
近年来经过供给侧**，我国三聚氰胺产能有所压减，2021年下游需求旺盛，2021年仅出口就达50.55万吨，同比增长66.10%。
而需求也带动了产量增长，产能利用率上升至75%，虽然仍处于严重产能过剩，但也达到近年来的高位。
（来源：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案））
最直接的体现就是产品**大幅提升，带动全行业利润水平大幅上升。
（来源：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案））
不过值得注意的是，标的公司2022年上半年三聚氰胺的产能利用率已经大幅下滑，从2021年的91.8%降至77.5%。
这也不是个案，四类产品中除了尿素的产能利用率持续下滑后依旧维持高位外，硝基复合肥与***可以用惨不忍睹来形容，好在都处于上升态势。
（来源：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案））
02***
***主要应用于民爆行业，用量约占产量的70%，剩下30%用于生产农用肥料。
近年来，我国***产能维持在高位，根据百川盈孚统计数据，2021年我国***产能约866.50万吨，产量366.85万吨，粗看全行业面临严重产能过剩。
但2021年却涨价了！
（来源：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案））
首先，行业供给侧集中度较高是有利因素。2020年，我国前十大***生产企业的产量约占行业的70%-80%。
其次，行业门槛提高、下游需求扩大，这是边际影响因素。
（来源：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案））
再次，***属于民爆用品，受国家严格管制，企业需具备相应的生产和经营资质。针对***安全管理，政策鼓励施行“直产**”、“零库存”等减少储存量的措施，因此更多***企业实行按需生产的模式。
少了库存这个影响因素，头部企业将显著受益。
另外，由于***对运输和存储条件的要求较高，其销售半径一般为500公里，因此各生产企业之间不存在直接、明显的竞争关系。
回到收购标的核心产品上，也包括硝基复合肥和尿素，总体来说，竞争优势都是建立在所处区域廉价的天然气、煤炭和电力供应基础上。
这样的优势，到底有多强的可持续性呢？
（来源：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案））
无论是市场端、还是原料端，新疆都自有其特殊性，加上公司所处行业的特殊性，使得公司能够享受到相比同行更好的成长环境。
民爆行业区域小**能否破茧重塑，做大做强，也将和这片沃土未来的区域定位、产业政策、**程度息息相关。
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