背靠大树好乘凉的涪陵电力 | 风云**研报
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作者 | 长风
流程编辑 | 小白
有一个美国人彼得·海斯勒(Peter Hessler)，中文名叫何伟，曾自助游历了欧洲三十国。他毕业后从布拉格出发，由水陆两路横越**、我国到泰国，跑完了大半个地球，后来他写了一本书叫《江城》。
这本书一经推出即斩获“奇里雅玛环太平洋图书奖”。这并不是一本关于我国的书，它只涉及到一小段特定时期内我国的某个小地方，这个地方叫涪陵。
谈起涪陵，不得不提及当地的一大特产榨菜，因为涪陵素有我国榨菜之乡的美称。今天，风云君不关心榨菜（《风云**研报 | 涪陵榨菜：“榨菜界茅台”的生意经》），而是要把目光投放在当地的另一家上市公司上面，这家公司叫涪陵电力（600452.SH）。
一、立足重庆，背靠国网
涪陵电力成立于1999年，2004年在上交所**上市。川东电力集团公司（以下简称川东电力）持有公司51.64%的股权，为公司的控股股东。
公司传统业务为电力的供应和销售，属于电力生产供应行业。公司以110KV输电线路为骨干网架，以35KV、10KV线路为配电网络，供电区域主要集中在重庆市涪陵区。
公司主要通过买电卖电赚取购销差价来盈利，电力来源主要是从国网重庆电力公司（以下简称重庆电力）、川东电力等单位趸购电量。
2011年，重庆电力经股权划转，持有川东电力88.56%的股权，成为川东电力的控股股东和公司的间接控制人。至此，涪陵电力正式并入国家电网公司。
2013年，重庆电力由股权划转接受川东电力剩余11.44%的股权，完成了对川东电力的完全控股。
2016年，重庆电力将持有的川东电力100%的股权无偿划转至国网节能服务有限公司（以下简称国网节能公司），公司以3.74亿元的**收购国网节能公司的配电网节能业务，把业务范围扩展至配电网节能领域。
（公司股权结构图）
公司的配电网节能业务主要是针对配电网节能降损提供节能改造和能效综合治理解决方案。主要包括配电网能效管理**、多级联动与区域综合治理等。
为了便于理解，这里先普及一个概念：配电网节能业务。
线损电量是指从发电厂送出电能计量点至用户电度表止所发生的电能消耗和损失，简称线损。线损率指的是供电企业在供电生产过程中耗用和损失的电量占供电量的比率，它是供电企业的一项综合技术经济指标，用来反映用电管理与技术管理工作质量的高低以及供电生产经济效益的好坏。
因此，通过配电网的改造从而实现配电网的节能会产生较大的经济效益。
而公司的配电网节能业务主要是以合同能源管理模式（EMC模式）进行经营的。
那么，什么是合同能源管理模式呢？
二、合同能源管理模式
合同能源管理是利用能源管理**形成的一种新型的节能商业模式：即用能企业无需投资，节能服务公司出资改造或升级设备，以节省的能源费用（如电费）来回收节能项目投资的全部成本和实现利润。
这种节能商业模式可以提高用能企业的能源利用效率，降低单位能耗，有利于节能减排，实现节能服务公司和用能企业的双赢。
目前，合同能源管理主要有三种合同形式：
1、节能效益分享型
在这种合同形式下，节能项目的全部投入和风险由节能服务公司承担。项目实施完毕，经双方共同确认能耗基准和节能率，在项目合同期内，双方按约定的比例分享节能效益。
项目合同结束后，先进高效节能设备无偿移交给客户企业使用，以后所产生的节能收益全归客户企业所有。
2、节能量保证型
在这种合同形式下，节能项目的全部投入和风险由节能服务公司承担。在项目合同期内，节能服务公司向客户企业承诺某一比例的节能量，用于支付工程成本。
达不到承诺节能量的部分，由节能服务公司负担；超出承诺节能量的部分，双方分享，直至节能服务公司收回全部节能项目投资后，项目合同结束。先进高效节能设备无偿移交给客户企业使用，以后所产生的节能收益全归客户企业所有。
作为回报，客户企业在项目施工验收结束后，立即将所有***支付。如果实施节能措施后的合同期内，项目的节能收益没有达到在合同中承诺的数字，那么节能服务公司必须将这部分收益差额退还给客户企业。
一般还有专门的保险公司参与这样的项目，一旦项目失败，保险公司将承担节能服务公司不负责赔偿的部分。
3、能量费用托管型
在这种合同形式下，节能服务公司负责改造客户企业的高耗能设备，并管理其用能设备。
在项目合同期内，按约定的能源费用和管理费用承包客户企业的能源消耗和维护。项目合同结束后，先进高效节能设备无偿移交给客户企业使用，以后所产生的节能收益全归企业所有。
从国内外实际运作情况看，大部分节能服务合同采用的是上述三种合同形式之一或某几种合同方式的结合。另外，对每一种付款方式都可以做出适当修改，以适应不同用能企业的具体情况和节能项目的特殊要求。
目前，公司主要采用的是节能效益分享型的合同能源管理模式。
公司出资建设电网节能项目，并负责或委托第三方运行维护，通过向业主方（目前为国家电网公司）收取节能***，从而获得投资回报。
在合同到期并且业主方付清合同下全部款项之前，合同下的所有由公司采购并安装的设备、设施和仪器等财产（以下简称项目财产）的所有权属于公司，达到约定年限后，项目财产的所有权（无偿或有偿）转让给业主方。
在具体的业务*作过程中，公司与业主方签订合同能源管理合同，然后按约定的技术标准和要求提供包括能效诊断及评估、节能方案规划与设计、项目投资与建设、项目运营与维护等全周期一揽子综合节能服务，再根据节电量收取相应的节能***（一般情况下按照月度和季度结算）。
（公司的配电网节能业务流程）
三、公司的业务特征
要想真正地搞清楚一家公司，首先要对它的业务特征有所了解。不同的公司有不同的业务特征，而对于涪陵电力来说，它的业务特征可以用“大客户、大订单模式”一句话来概括。
大客户、大订单模式的公司收入高度集中在少数客户身上，对于涪陵电力来说，大客户主要是国家电网公司。
而国家电网公司作为公司的间接控股股东，或多或少还是会对公司有所倾斜和关照的。换句话说，公司背靠大树好乘凉，持续经营下去应该不成问题的。
实际上，国家电网公司早在2016年把旗下国网节能公司的配电网节能业务**给公司时，就做出过重要承诺。
其中就包括承诺：
未来5年内通过委托涪陵电力经营或**给无关联第三方或注入涪陵电力的方式解决其控制的企业从事少量配电网节能业务而产生的同业竞争问题，以及涪陵电力为其配电网节能业务的载体，其控制的企业不会新增与涪陵电力的业务存在竞争或可能构成竞争的任何业务及活动，其直接或间接控制的除涪陵电力外的其他企业将不再新增配电网节能业务。
可以看出，国家电网公司打算把配电网节能业务交由涪陵电力来做，其控制的其他企业会尽量避免与之同业竞争。
（数据来源：公司重大资产购买暨关联交易草案）
对于大客户大订单类别的公司，对其进行识别的方法其实很简单，首先就是看销售费用率，非常低的销售费用率一般说明公司的下游客户比较集中。
另外，公司一般会在年报中披露公司前五名客户所占当年销售额的比重。如果公司的客户集中度比较高，显而易见的是，公司就具有大客户的特征。
如果这些大客户的订单量开始增加，公司的销售收入一般情况下会跟着水涨船高，这是大客户类生意模式的公司所具有的优势。
但是，具有这种业务特征的公司劣势也很明显，就是完全依赖于大客户大订单，如果大客户的采购具有阶段性的特点，可能有时订单不断，而有时订单却又寥寥无几，在这种情况下公司的业绩就容易出现巨幅波动，并且其业绩的可预期性也相对较差。
涪陵电力2016年之前根本没有销售费用，2016年之后，每年的销售费用仅有100万左右，相较于公司几十亿的收入来说，基本上可以忽略不计。
换句话说，公司的销售费用率低得令人“发指”。
公司的客户主要是国家电网公司，客户集中度较高体现在财务上就是非常低的销售费用率。
说完公司的业务特征，下面来看下公司的财务状况。
四、财务分析
1、盈利能力
公司的营业收入由2011年的9.57亿元增长至2018年的24.48亿元，年均复合增长率为14.36%；净利润由2011年的0.10亿元增长至2018年的3.49亿元，年均复合增长率为66.11%。可以看出，公司的净利润增速显著快于收入的增速。
公司的发展可以分为两个阶段，2016年之前发展比较缓慢，其营业收入缓慢增长，而2016年之后发展开始加速，其营业收入快速增长。
公司的净利润基本上呈现出与营业收入同方向波动的特征。公司2015年实现的净利润为1.86亿元，主要是当年处置公司持有的东海证券股权而确认投资收益1.17亿元所致。
公司的净利率水平总体上呈现出一路走高的趋势，说明公司的盈利能力在逐步增强。
公司2019年上半年实现营业收入12.40亿元，同比增长13.75%，实现净利润1.95亿元，同比增长58.36%，公司业绩继续保持快速增长的势头。
公司的营业收入按行业来划分，可以分为电力业务收入和节能业务收入。
公司的电力业务是公司的传统业务，公司来自电力业务的收入由2011年的9.54亿元增长至2018年的13.69亿元，年均复合增长率为5.30%，增长较为缓慢。
公司的节能业务是公司2016年新介入的业务，公司来自节能业务的收入由2016年的3.73亿元增长至2018年的10.70亿元，年均复合增长率为69.37%，增长十分迅猛。
公司的电力业务毛利率2013年之前呈现缓慢上升的趋势，但2013年之后却逐步走低，而公司的节能业务毛利率呈现出一路走高的趋势，而且节能业务毛利率水平显著高于电力业务毛利率，从而拉高了公司的综合毛利率。
显而易见，公司自从介入节能业务后，盈利能力得到显著提高。
2、营运能力
一家公司的核心竞争力之一就是对供应链的管理能力，这种***要体现在对上下游资金的占用和自身资产的营运周转上，如何高效营运资产，提供资产营运效率就显得格外重要。而从财务层面可以通过净营运周期这个指标来衡量一家公司营运能力的强弱。
净营运周期可以用应收账款和存货周转天数之和再减去应付账款周转天数来进行量化衡量，它体现的是一家公司从采购原材料进行生产，到销售产品，再到最后回收现金的整个过程所需要的天数。
净营运周期越短，说明公司的资产营运效率越高，特别是出现负数的情况下，表明公司在行业中的议价能力很强，可以占用上下游资金来维持自身的运营。
公司2011年以来的净营运周期全部为负数，特别是近年来有明显扩大的趋势，表明公司的资产营运能力越来越强，资产营运效率越来越高。
3、偿债能力
公司的资产负债率2016年之前一路走低，2016年突然直线上升，2016年之后又呈现出缓慢下降的趋势。
截止2019年6月末，公司的资产负债率为67.25%，可以看出，公司的资产负债率虽然近年来有所改善，但仍然保持在较高水平。
那么，为啥在2016年公司的资产负债率出现大幅飙升呢，这主要跟公司当年收购的节能业务有关。
公司的节能业务开展需要先投入资金，然后再逐年回款，随着节能业务的开展需要大量的资金。因此，公司当年申请了一笔7.20亿元的信用借款。
公司不用资产抵押或担保，仅凭信用就能取得大笔**。借款方很慷慨地把钱塞给公司，毕竟有国家电网公司在背后撑腰，不用担心借出去的钱收不回来。
（数据来源：公司2016年年报）
截止2019年6月末，公司的总负债为33.12亿元，其中主要包括应付账款18.73亿元、其他应付款1.58亿元、一年内到期的非流动负债5.69亿元和长期借款6.03亿元等，无短期借款和应付债券。
可以看出，公司的负债结构主要以经营性的流动负债为主，负债结构相对健康。
4、资产结构
公司的非流动资产占总资产的比重2016年之前呈现先升后降的趋势，2016年又显著提升，2016年之后保持在相对较高的水平，变化不大。
截止2019年6月末，公司的非流动资产为41.88亿元，而公司的总资产为49.26亿元，非流动资产占总资产的比重高达85.02%。可以看出，公司的资产较重。
截止2019年6月末，公司的非流动资产主要包括固定资产35.32亿元、流动资产4.59亿元等，非流动资产主要以固定资产和在建工程为主。
那么，为啥公司需要这么多固定资产和在建工程投入呢？这主要跟公司按照合同能源管理模式开展的节能业务的会计处理方式有关。
按照国家****和国家***等有关文件要求，实施合同能源管理形成的节能项目设备，从达到预定可使用状态的次月起，按合同期限以直线法计提折旧，预计净残值率为零；项目期结束，按折旧或摊销期满的资产无偿转让给用能企业。
也就是说，公司账上的这些固定资产和在建工程是公司垫资帮客户企业建设的，投产之后，客户企业按照一定年限分期把相关成本加利润支付给公司，形成公司的业务收入，而相对应的固定资产折旧则形成公司的业务成本。
公司节能业务的会计处理方式，决定了公司账上的固定资产和在建工程较多，而固定资产和在建工程的多少，决定着公司未来收入的规模大小。
（数据来源：公司2018年年报）
5、现金质量
公司2011年至2019年上半年累计经营活动产生的现金流量净额为26.64亿元，而同期累计实现的净利润为12.88亿元，净现比为2.07，公司净利润的现金含量很高。
特别是2016年以来，公司各年度经营活动产生的现金流量净额均大幅高于当期实现的净利润。
总之一句话，公司赚取的利润都能够实实在在地装进自己的裤兜里。
五、结束语
涪陵电力的电力业务比较稳，但增长空间有限，毕竟服务区域受限，此项业务开展的范围限定在重庆市涪陵区。
而公司的节能业务主要取决于在手的订单情况，反映在在财务报表上，就是固定资产和在建工程。
因此，公司业务能否保持不断增长，关键在于后续的节能业务新订单情况，而投资者只需要关注固定资产和在建工程这两个财务报表项目的变动情况即可。
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