文：权衡财经iqhcj研究员 李力

编：许辉

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高纯铌主要应用于航空航天工业的发动机和耐热部件。钢中只需加入0.03%～0.05%的铌便可使钢的屈服强度提高30%以上，还可以提高钢的韧性、抗高温氧化性和耐蚀性，铌资源分布目前高度集中于巴西，我国铌铁的对外依存度超95%。

拥有国内铌产品市场80%份额的中信金属股份有限公司（简称：中信金属），其前身为我国康华金属开发公司，实控人自然是总部位于香港的99个央企之一中信集团。作为老牌的金融集团，中信金属此番IPO当仁不让由同一个实控人的中信证券来保荐，由此出自同门，再加上中航证券来联合保荐。中信集团通过其控股的中信金属集团合计控制中信金属100%的股份，为中信金属的实际控制人；中信集团通过其控制的子公司中信有限及其一致行动人持有中信证券18.45%股份，为中信证券第一大股东的实际控制人。

中信金属拟在沪市主板上市，拟本次公开发行新股数量不超过5.011亿股，且不低于4.888亿股，占发行后总股本不低于10%，发行后总股本不低于49亿股。拟投入募集资金39.999亿元用于采购销售服务网络建设项目7.054亿元、信息化建设项目2.15亿元、补充流动资金高达30.796亿元。

中信金属受宏观经济影响大，尚未从参股矿山企业获得现金分红；关联采购频繁且大额，独家分销权存在不确定性；股权投资收益占比高，2023年第一季度预计营利双降；经营现金大额流失，年薪超300万元6人之多。

受宏观经济影响大，尚未从参股矿山企业获得现金分红

中信金属主营业务为金属及矿产品贸易，贸易品种主要包括铁矿石、钢材等黑色金属产品，以及铌、铜、铝等有色金属产品，主要业务模式包括进口贸易、转口贸易和国内贸易。其**受宏观经济周期性波动、经济环境、政策环境、供求结构、地缘**形势等多种宏观环境因素影响。

公司铌产品、铁矿石、铜产品等贸易品种主要从海外采购，参股投资的矿山企业主要位于秘鲁、刚果（金）和巴西，虽然公司通过参股投资CBMM、LasBambas等矿山企业获得了相关矿产品的offtake权益，即通过参股投资约定承购条款或最低供应量保障条款以稳固公司上游矿产品的供应。但“逆全球化”行为进一步冲击世界各国经济，中信金属铁矿石采购来源地之一乌克兰，受地缘冲突影响，部分铁矿石采购受到影响。此外在市场出现供不应求的情况下，上游矿山企业将拥有较大的产品定价权，同时部分上游矿山企业也将直接参与到贸易市场的竞争中。公司投资的项目距主要城市较远，铜精矿矿石通过公路运输，当地社区曾发生过针对政府的堵路**事件。

2019年-2022年1-6月，艾芬豪因处于矿山生产初期或建设期，基础设施建设、开采、勘探等活动均需要投入较大金额的资金，因此尚未对股东进行现金分红。LasBambas和CBMM已进入稳定的生产阶段，其中CBMM报告期内累计向我国铌业（2011年，中信集团与宝钢集团、鞍钢集团、首钢集团、太钢集团组成投资联合体，通过各自子公司出资设立我国铌业收购CBMM的15%股权）分红超过3亿美元，报告期内我国铌业的现金收益主要来源于CBMM向我国铌业的分红。但是由于我国铌业尚有较大金额的并购**余额，根据我国铌业的股东协议，CBMM向我国铌业的分红优先用于偿还并购**，因此我国铌业尚未对中信金属进行现金分红。

关联采购频繁且大额，独家分销权存在不确定性

报告期内，公司主营业务收入分别为628.983亿元、765.386亿元、1123.87亿元和641.41亿元，占营业收入的比重分别为99.36%、99.48%、99.62%和99.63%。公司的铁矿石年贸易量超5,000万吨，常年位居国内贸易商前列。2020年和2021年营业收入分别同比增长21.55%、46.63%；分别实现净利润7.119亿元、11.380亿元、18.226亿元和15.763亿元，2020年和2021年净利润分别同比增长59.84%、60.16%。

中信金属铌产品贸易业务的采购全部来自于CBMM，铜产品贸易业务的采购约20%-35%来自于LasBambas和KK公司。2019年、2020年、2021年和2022年1-6月，公司从CBMM、LasBambas和KK公司合计采购金额分别为84.386亿元、80.25亿元、119.63亿元和76.168亿元，占公司相应各期主营业务成本的比例分别为13.78%、10.73%、10.74%和12.57%。由于CBMM、LasBambas和KK公司为公司的关联方，公司从三家公司的采购交易属于关联交易。该部分关联交易由特定经营模式造成，报告期内关联采购交易占采购总额的比例依然相对较高，且预计未来将会持续。

公司通过投资LasBambas获得其每年产量26.25%的offtake权益，其中15%的offtake权益系与持有的LasBambas股权相对应，在公司持有的LasBambas股权期间，该权益长期有效，剩余11.25%的offtake权益系国新国际将其22.50%的offtake权益平均转让给五矿资源和中信金属而来。如果国新国际对外转让其持有的LasBambas股权，则22.50%股权对应的offtake权益需要重新商定。

中信金属能够长期稳定地从CBMM采购铌产品并担任我国独家分销商，但公司无法控制CBMM的商业决策，如果独家分销协议无法展期续签，或分销合作条款、产品供应发生变化，可能对公司的贸易业务产生重大不利影响。

中信金属参股投资的艾芬豪穿透持有KK公司39.60%股份，中信金属与紫金矿业各自获得了第一阶段和第二阶段50%产量（去除特定数量）的offtake权益，虽然公司通过投资艾芬豪获得了offtake权益的优先匹配权，公司无法控制艾芬豪和KK公司的经营决策，如果公司无法匹配后续阶段offtake协议条款的条件，可能对公司的贸易业务产生重大不利影响。公司贸易业务的利润以及对相关参股矿山的投资收益往往与该商品的**密切相关。以铜产品为例，金属铜**的下跌一方面可能会导致铜精矿生产企业LasBambas的净利润下滑，减少公司相应的投资收益，另一方面也可能由于**变动等因素影响公司铜产品贸易业务的盈利。

股权投资收益占比高，2023年第一季度预计营利双降

报告期内，中信金属权益法核算的长期股权投资收益分别为3.219亿元、3.202亿元、11.222亿元和7.876亿元，占利润总额的比例分别为36.51%、20.96%、56.75%和45.42%，占比较高。公司处置子公司及长期股权投资产生的投资收益分别为3,169.80万元、4.650亿元、3.702亿元和1.139亿元，占利润总额的比例分别为3.59%、30.44%、18.72%和6.57%，占比较高。

公司权益法核算的长期股权投资收益占比较高，系特定经营模式导致。公司该部分投资收益目前主要来自对CBMM、LasBambas和KK项目的投资，其主营业务为矿产资源勘探和开发。通过参股投资，公司与其签订了矿产品offtake协议，保障了公司上游矿产品的稳定供给。公司处置子公司及长期股权投资产生的投资收益主要来自处置中博世金股权、西部超导股权产生的投资收益。

报告期各期末，中信金属应收账款账面价值分别为14.597亿元、19.052亿元、14.641亿元和25.319亿元，占总资产的比例分别为5.56%、6.65%、3.80%和5.63%。此外，公司应收账款的客户分布较为集中，报告期各期末应收账款账面余额前五名合计占比分别为28.45%、36.10%、42.67%和37.66%。此外，报告期内公司应收账款周转率分别为43.70、44.57、65.42和60.98，应收账款周转情况良好。

报告期内公司大部分应收账款对象为实力较强、信誉良好的长期合作客户，前五大应收款对象主要为大型钢厂、冶炼厂和知名矿业公司，历史合作情况良好。报告期内公司已对应收账款计提了充分的坏账准备。虽然如此，中信金属也难免不得不**讨债。

据裁判文书网显示，中信金属分别将上海中旌实业有限公司、重庆钢铁股份有限公司、张家港宝江矿产有限公司、上海步潮贸易有限公司、武钢集团海南有限责任公司**至被执行人席位，其中武钢集团海南有限责任公司2017年11月22日，海口市中级人民**将其纳入失信被执行人名单，并于同日发布**高消费令。

根据公司目前经营情况，公司预计2023年1-3月营业收入***.00~260.00亿元，同比变动-2.39%~1.51%；预计实现净利润3.70~5.20亿元，同比变动-28.72%~0.17%；预计实现扣除非经常性损益后净利润2.18~2.50亿元，同比变动-28.62%~-18.10%。报告期各期末，公司流动比率分别为0.98、1.04、1.07和1.06，速动比率分别为0.58、0.68、0.59和0.55，资产负债率分别为64.32%、65.33%、71.74%和71.09%。公司流动负债中包含一年内到期的长期借款，预计将持续展期或置换。

经营现金大额流失，年薪超300万元6人之多

报告期内，中信金属经营活动产生的现金流量净额分别为4.557亿元、3.487亿元、-32.204亿元和-62.91亿元，同期净利润分别为7.119亿元、11.380亿元、18.226亿元和15.763亿元，经营活动产生的现金流量净额与当期净利润存在一定差异，该等差异主要与报告期内公司存货、预付款项增加较快，应收账款尚未达到回款期及权益法核算的长期股权投资收益金额相对较高等原因有关。

尽管公司经营现金大额流失，也难阻止报告期大额度的现金分红，2021年，公司派发现金股利2.352亿元。2022年，公司派发现金股利6亿元。两年合计分红为8.352亿元之多，超过了公司拟募资投建的采购销售服务网络建设项目。

报告期内，公司计入当期损益的政府补助分别为1.09亿元、8,009.10万元、1.073亿元和1.151亿元，占当期利润总额的比例分别为11.44%、5.24%、5.43%和6.64%。报告期内公司享受了政府部门给予的一定金额的财政补助，计入非经常性损益，若未来公司获得的政府补助大幅减少，将会对公司的利润规模产生不利影响。

公司进口业务的采购交易主要以美元结算、销售交易主要以人民币结算，另外还存在外币借款的情况，因此人民币兑美元的汇率变动将对公司的经营业绩产生一定影响，报告期内公司汇兑损益分别为7,090.54万元、-2.535亿元、-1.25亿元和2.501亿元。

报告期内，公司董事、监事、高级管理人员及核心技术人员薪酬总额及其**信金属各期利润总额的比例维持在1%-2%。2021年高管薪酬超过400万元的有董事长吴献文、总经理刘宴龙、副总经理郭爱民和常务副总经理王猛四人，超过300万元的有财务总监、董事会秘书赖豪生和总经理助理姜山两人。

报告期各期末，中信金属及子公司员工人数分别为182人、191人、195人和213人，管理人员为12人，占比5.63%；业务人员为数最多，为114人，占比53.52%；财务人员为23人，占比10.80%；综合人员为64人，占比30.05%。

2012年1月，曹勇伪造上海中远物流配送有限公司印章，假冒中远公司名义与被害单位中信金属公司签订仓储保管合同，并对中信金属公司隐瞒其实际控制民申仓库的**。后曹勇又以乾逸公司名义与中信金属签订委托中信金属代为订购热轧卷板的合同，同时支付15%保证金，并约定3个月后向中信金属回购。而后，曹勇采用开具虚假仓单的方式欺骗中信金属，并擅自将货权为中信金属公司的价值8,638万余元的钢材抛售。至案发，造成中信金属公司损失计7,486万余元。

2010年至2012年间锦州中信金属有限公司钛业分公司因生产造成地下水污染，锦州中信金属有限公司为中信有色金属投资有限公司持股70%，中信裕联持股12.66%的公司。

001299美能能源估值分析及打新申购建议

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