阳光乳业难掩经营困境，IPO前夕转让“劣迹”子公司引关注
作者：潘妍
出品：洞察IPO
自2021年6月首次递深市主板上市申请后，江西阳光乳业股份有限公司（以下简称“阳光乳业”）收到***下发的首发反馈意见。根据意见要求阳光乳业说明规范性问题、信息披露问题、与财务会计资料相关的问题及其他问题共计51个问题。
2021年11月，阳光乳业更新招股书对反馈意见给予回应，招股书也由最初的334页增至445页，其中包括所有关联交易信息。
近期，阳光乳业通过上市委会议。但过会并不意味着高枕无忧。《洞察IPO》发现，阳光乳业仍存诸多隐患亟需解决。
巨头降维碾压，中小型区域乳企何去何从？
根据前瞻产业研究院数据，2020年我国乳制品市场中，第一梯队伊利、蒙牛市场占有率分别为26.4%、21.6%，第二梯队光明乳业、君乐宝、新乳业、三元股份紧随其后，市场场份额分别为4.1%、3.1%、1.7%、1.7%。
随着市场集中度的提升，行业竞争加剧，众多中小区域型乳企迫亟寻找差异化经营策略。
作为中小区域型乳企中的典型，阳光乳业将“低温奶”作为自己的主打产品，且为顾客提供“送奶上户”服务，以此增强消费者粘性。
2018年-2020年，低温乳制品所贡献的营收额分别为4.22亿元、4.30亿元、4.25亿元，分别占当期营收78.22%、79.15%、81.33%。
不过光凭“低温奶”与“送奶上户”就能让阳光乳业在我国万千乳企之中“小而美”么？答案不尽然。
首先，行业巨头的降维压制就是一个难以撼动的大山。随着伊利、蒙牛等乳企巨头发力低温奶，阳光乳业的相对优势很容易消弭。况且还有新乳业、光明乳业这些本就深耕于低温奶赛道的翘楚，阳光乳业等中小区域型乳企实属是夹缝中求生存。
此外，随着O2O、新零售、同城配送等新型服务的崛起，通过手机下单，鲜奶上门半小时可达，“送奶上户”这一传统模式已被部分取代。
不仅如此，上游奶源涨价，以及乳业巨头对奶源的控制，中小型乳企的生存空间正在被逐步压缩。阳光乳业除了自有的长山牧场，还需大量采购奶源。
由于奶源提价，不仅导致公司供应不稳定，还影响了盈利能力。报告期内，阳光乳业乳制品毛利率持续下滑，由2018年的44.04%降至2021年上半年43.32%。
图片来源：阳光乳业招股书
面临产品覆盖力弱、行业头部企业的降维压制，无法大幅度涨价，综合种种因素阳光乳业想要挣到大钱并非易事。
2018年-2020年，阳光乳业分别实现营业收入5.40亿元、5.43亿元、5.23亿元；同期净利润分别为1.12亿元、1.04亿元、1.05亿元；扣非后归母净利润分别为1.12亿元、1.05亿元、1.03亿元。
受突如其来的疫情影响，2020年阳光乳业营收及扣非净利润双双出现下滑。
与此同时，报告期内阳光乳业主要产品的产量及销量也呈现逐年下滑的趋势。
2018年-2020年，阳光乳业液态奶及含乳饮料的产量在产能不断提升的同时出现下滑，分别为5.57万吨、5.46万吨、4.92万吨，期间产能利用率由80.12%降至71.96%。同时，产品销量也由2018年的5.55万吨降至2020年的4.90万吨。
图片来源：阳光乳业招股书
值得一提的是，本次发行，阳光乳业计划拿出近半的募资用于基地扩建，若是项目完成，将新增年产乳制品7吨，及年产奶制品4吨。
核心产品的产能利用率正逐年下降，却还要扩建产能？外加受制于低温奶运输半径的**，这部分扩充的产能自然难以输出至省外市场，阳光乳业募资必要性引关注。
经销商占9成，含多位前员工、股东
上述提到，目前阳光乳业建立以“送奶上户”为主的销售渠道，即消费者提前下单预定后，由乳企或其经销商按消费者要求将产品每天在特定时间送至消费者住处，满足消费者规律性的日常饮用需求。
这也致使阳光乳业形成一种以经销为主，**为辅的销售模式。报告期内，阳光乳业的经销模式销售占比持续超9成。
经销模式渠道
图片来源：阳光乳业招股书
报告期内，阳光乳业的前五大客户也均为公司经销商。2018年-2020年，阳光乳业来自前五大客户的合计收入分别为0.58亿元、0.63亿元、0.61亿元，分别占当期营收比重10.75%、11.62%、11.65%。
不过《洞察IPO》发现，阳光乳业的经销商名单中包含大量公司的前员工及间接股东。
以阳光乳业第一大客户“吉安市经销商胡志”与第二大客户“景德镇市经销商符立良”为例，二者均为阳光乳业前员工，2020年为阳光乳业贡献营收合计0.3亿元。
招股书显示，在2020年为公司前员工及间接股东的经销商共21名，贡献营收合计0.99亿元，占总营收18.91%。
前员工、间接股东为经销商的情况
图片来源：阳光乳业招股书
此外值得注意的是，报告期内，阳光乳业还会对经销商实施月度返利政策。2018年-2020年及2021年上半年，阳光乳业给予经销商的返利金额占经销收入的比例分别为6.81%、7.85%、9.51%、9.16%。
同时，阳光乳业多名间接自然人股东之间也存在**属关系。根据招股书，在公司关联交易中，购销商品合计金额占收入或营业成本比例逐年上升，从2018年的6.15%升至2020年的13.81%。
IPO前夕实控人狂**，转让子公司为抹清黑历史？
其实阳光乳业并不缺钱。据招股书显示，截至2021年6月30日，公司账面上仍有接近2.21亿货币资金，同时其负债水平较低。
招股书显示，2018年以来，阳光乳业分红6次，合计分配现金股利4.83亿元。这3年半，公司归母净利润合计仅为3.92亿元，现金分红占归母净利润的比例为123.16%。
值得注意的是，招股书显示，发行前实控人胡霄云控制银港投资、南昌致合控制阳光乳业97%的股份。也就是说，约4.68亿的分红流入了胡霄云的口袋。
图片来源：阳光乳业招股书
一边是募资大力投入，另一边却是公司掌舵人的**分红？这就不免怀疑其上市的真诚性，是否仅仅追求的就是上市包装、融资**。
以同为区域型乳企科迪乳业举例，于2015年于深交所主板上市，但在上市后第二年连续三年虚增收入超过8亿元。最终，于2021年9月科迪乳业因涉嫌虚增利润、信披违规等违法事实，被罚60万元，公司董事长张清海被罚90万元，且10年不得进入证券市场，控股股东科迪集团也被破产重整。至此，曾经的网红“小白奶”跌落神坛。
有前人以身说法，即便阳光乳业此次上市成功，其发展前景还有待资本市场和投资者检验。
此外，《洞察IPO》发现，阳光乳业在IPO前夕转让多家子公司。
2019年4月，阳光乳业曾设立乳业电商，拟用于开展网络营销，然而成立仅8个月便将其转让，理由是“经过一段时间的运营，未达预想效果，公司仍应聚焦线下销售渠道”。
试水电商惨遭滑铁卢选择及时止损是可以理解，但阳光乳业旗下主要从事婴幼儿奶粉生产、销售的子公司呼伦贝尔纽籁特乳业有限公司（简称：纽籁特）的转让事宜则更是引人注意。
招股书显示，纽籁特因业务发展未达预期目标，持续亏损，2020年8月被阳光乳业以150万元的**转手欢恩宝。
但纽籁特的一段往事让这一切变得似乎没那么简单。
***息显示，纽籁特曾用名为“呼伦贝尔阳光”，2016年曾因三聚氰胺检测数据不符合记录检验情况而被要求停产整改。
图片来源：食品药品监管**办公厅
IPO前夕将有劣迹前科的纽籁特急忙剥离，难免怀疑是否有试图抹去三聚氰胺数据违规过往的嫌疑。
毕竟，食品安全堪称食品企业的生命线，在资本市场上不乏因食品质量问题而受影响的例子。
例如，2017年三只松鼠（300783.SZ）首次提交招股书后，便被检出开心果霉菌超标，或受此事件影响不久后便主动中止上市审查；“辣条一哥”卫龙频曝食品安全问题，距首次赴港递表至今近10个月无进展；近期白家阿宽“疑似老鼠肉”事件，同样滋生不少关于该投诉是否会影响其IPO进展的猜测。
综上可见，阳光乳业隐患犹存，且存在不少历史遗留问题。过会只是开始，能否成功上岸还有待观察。
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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