纵横转债：拓展储能电池业务的通信建设、代维服务商，谨慎申购
摘要
纵横通信拟发行2.7亿元可转债，扣除发行费用后拟用于通信网络建设技术服务升级项目以及研发中心建设项目。
拥抱5G基建的同时积极拓展储能电池新业务，预计利润将重回增长。公司建设以来以通信建设与代维业务为主，该部分收入超70%来自我国移动，此外我国电信、我国铁塔也为公司客户，地域集中在浙江、北京、江西等省市，近年来随着4G网络建设的回落、公司通信建设与代维业务收入出现下滑；2019年公司成立子公司广东纵横，开始储能电池的研发与销售，2019年上半年贡献收入超30%，也因此管理与销售费用快速增长、拖累公司利润增长。公司此次募投项目之一为5G网络建设技术的培训与升级，此外随着5G基站的建设储能电池仍有较大的市场空间，预计未来随着公司储能电池产品销售的推进，以及5G通信建设服务技术的升级，收入将保持快速增长，利润重回增长通道。
估值处于历史高位。从估值来看，公司4月15日收盘价对应PE（TTM）为95.6X，估值处于上市以来的较高位置，同行业可比公司宜通世纪PE（TTM）174X、中通服（H股）PE（TTM）11.0X。
利率丰厚、下修严格，到期收益率不低。纵横转债票面利率高于市场平均水平，附加条款中下修条款严于市场平均。以对应正股4月14日收盘价测算，转债平价为96.9元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为78.12元、YTM为3.83%，到期收益率较高。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议谨慎申购本期转债。本次转债评级A+、发行日平价96.9元，近期与公司评级相同且规模相近的新券正元（上市首日收盘价138.88、溢价率46.64%）、百达（上市首日收盘价115.97、溢价率8.06%）、三祥（上市首日收盘价112.2、溢价率24.29%），预计本次转债上市首日**在110元左右；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售40%，则留给公众投资者的额度为1.62亿元，进一步假设网上500万户申购，则中签率在0.003%左右，建议一级市场谨慎申购。
风险提示：通信产品销售不及预期；***投资不及预期；市场竞争加剧
正文
一、正股基本面
股权清晰、个人控制的民企，控股股东无质押。苏维锋直接持有公司股份比例为30.56%，为发行人的第一大股东，保持相对控股，也为公司的实际控制人，最初从事邮电工程师职位、技术出身。质押方面，根据中登披露数据、控股股东苏维锋目前无质押，其他前十大股东有质押，其中上海晨灿投资中心质押2.86%的股权、占其持有股权的72.73%。
公司是一家通信网络技术服务提供商，为我国移动、我国电信、我国联通、铁塔公司等业内主要****，针对大型公共设施、通信基站、住宅和商业建筑、交通网络等多种物理建筑及通信设施，提供移动通信技术和无线互联技术的**解决方案和组网应用服务。公司传统的通信网络技术服务包括包括基站安装工程服务、室内分布**技术服务、综合接入技术服务和网络代维服务的全业务服务体系，涵盖通信网络建设、维护、升级的三大环节，下游客户以移动、联动、电信三大***以及我国铁塔为主。
2019年公司新设立子公司广东纵横开始开展通信领域产品销售业务，主要包括储能电池、移动通信基站设备等的研发和销售，目前主要为储能电池的研发、生产及销售。由于储能电池后段工序生产线尚在投资建设期，公司2019年上半年主要从事梯次电池或锂电芯的“检测、分容、筛选、配对”等前段工序并将加工后的电池对外销售，主要客户为铁塔公司储能电池模组供应商及储能产品生产商。2019年下半年，广东纵横将逐步建成储能电池模组后段工序生产线，并实现量产，从而完成储能电池模组的从研发到生产、组装的全套生产工序，形成最终成品。届时，在入围铁塔公司供应商名录后，相关产品将主要销售给铁塔公司及其供应商。
从公司收入结构来看，2019年上半年公司收入3.86亿元，其中通信网络建设服务1.64亿元、通信网络代维服务0.9亿元，为公司原有的主要产品，合计占比65.65%，2019年上半年公司通信领域产品（主要为储能电池）销售收入大幅增长至1.27亿元、占比收入达到32.85%，成为公司收入增长的重要因素之一。分地区来看，历史上公司销售主要集中在浙江、北京、江西、上海地区，其他地区目前正在扩展，2019年上半年由于通信领域产品销售收入的增长、新增广州地区销售收入。
收入高度集中于我国移动，2019年公司新增储能电池销售业务之前，公司客户高度集中在我国移动，我国移动贡献公司超70%的营业收入，2019年上半年公司新增储能电池业务之后，我国移动收入占比下降至43%，但仍有较高的比例。前五大客户中，我国铁塔与我国电信占比收入仍然较高。此外2019年上半年新增乐嘉智慧与菏泽天盈，主要是子公司广东纵横开展通信领域产品销售业务新增的客户。
受代维服务影响，公司毛利率逐年下降。过去5年来，公司毛利率呈现逐年下降的趋势。分产品来看，通信网络建设服务的毛利率近年来已经稳定在25%左右的水平，而通信网络代维服务却由于近年来中标**的持续下降与人力成本的上升，毛利率快速下滑、也与行业变化相似，导致公司综合毛利率目前已经下滑至15%左右的较低水平。
子公司广东纵横新业务开展使公司费用率上涨。2019年三季度公司三费率明显提升，尤其是销售费用率与管理费用率，比2018年分别提升1.09与0.73个百分点，主要由于2019年子公司广东纵横的储能电池产品展开销售，因此销售费用与管理费用均有较大上涨，且产品销售处于开拓阶段、费用率仍然较高。
历史来看，公司收入利润与我国移动资本开支相关性较强。2018年以前，我国移动为公司最大客户、收入占比超70%，从历史来看公司收入与我国移动的资本开支相关性较高，过去的成长性较弱，拓展新增收入难度较大，2019年除去通信产品销售收入、公司通信建设与代维业务收入已经出现大幅下滑。而从公司的利润来看，2017年以前增长也较为乏力，2018、2019年更是由于子公司广东纵横新业务的开展等活动，利润出现下滑。
我国移动公布的2020年资本开支温和增长。我国移动公布的2019年年报显示，2019年我国移动完成资本开支1659亿元，其中完成5G相关投资240亿元；公司2020年资本开支预算为1798亿元、比2019年略有增长，我国移动2020年资本开支目标是加速推动SA成熟，积极推进5G建设，坚持云网一体发展，打造移动云、网络云、IT云等战略基础设施，聚焦“四轮”市场发展重点、难点，同时严控投资规模，努力提升投资效益。
基站储能电池市场需求较大。每个基站都需要24小时不间断供电，需要配置储能电池，形成了庞大的分布式储能**，储能容量超过1710万kWh，电网调节能力不少于570万kW。长期以来，基站备用电源主要为铅酸电池，国有大型通信基础设施综合服务企业铁塔公司每年采购铅酸电池约10万吨。铅酸电池存在使用寿命短、能量密度低、含有大量重金属铅等缺点，废弃后若处理不当将对环境造成二次污染。2015年开始，铁塔公司陆续在12个省市3000多个基站开展梯次利用锂电池替换铅酸电池试验，验证了梯次利用安全性和技术经济可行性。2018年，铁塔公司已停止采购铅酸电池，统一采购梯次电池。截至2018年底，已在全国31个省市约12万个基站使用梯次电池约1.5GWh，替代铅酸电池约4.5万吨。根据铁塔公司的规划，2019年将继续扩大梯次电池使用规模，预计应用梯次电池约5GWh，替换铅酸电池约15万吨，预计可消纳退役动力蓄电池超过5万吨。
二、转债募投项目分析
本次可转债发行规模为2.7亿元，扣除发行费用后拟用于通信网络建设技术服务升级项目以及研发中心建设项目。
通信网络建设技术服务升级项目拟在浙江省杭州市滨江区协同路以东、启智路以北、康奋威以南的物联网园区新建实施中心、产品仓储及企业培训中心，购置5G等新型通信网络技术服务所需要的生产和培训设备，招聘新型通信网络技术领域的专业管理和技术人才，根据行业发展及客户要求，配套通信网络建设技术服务升级的实施。项目初步规划的建设周期为2.5年。通过本项目的实施，公司将建设国内一流的通信网络建设技术服务实施中心、产品仓储及企业培训中心，以更好地满足市场对通信网络技术服务的需求，解决市场需求旺盛与公司产能不足的矛盾，并为公司提供良好的投资回报和经济效益。
研发中心建设项目拟在浙江省杭州市滨江区协同路以东、启智路以北、康奋威以南的物联网园区新建研发中心。项目基础建设完成以后，公司将陆续引进一批国内外先进研发及检测设备，并引进一批高端技术人才，进一步提升公司的技术研发实力。
三、可转债投资价值分析
公司本期可转债发行规模为2.7亿元，发行期限6年。初始转股价为24.49元，按初始转股价计算，共可转换为1102.49万股纵横通信A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为7.03%，对流通股（非限售）的稀释率为11.87%，对流通股稀释率尚可。转股期从2020年10月23日起至可转债到期日（2026年4月16日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.5%、0.7%、1.2%、1.8%、2.5%、2.8%，高于近期发行的可转债平均票面利率水平；到期赎回**为118元，补偿利率设置也较高。
信用评级来看，联合信评对主体与债项分别给予A+、A+的评级。增信方面，公司实际控制人苏维锋将为公司本次发行可转债提供保证担保，承担连带保证责任，保证范围为本次经我国***核准发行的可转债总额的100%本金及利息、违约金、损害赔偿金、实现债权的合理费用，保证的受益人为全体债券持有人。
就转债的附加条款来看，各项条款中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，80%），较为严格，或表明公司对自身股价的信心。2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%），赎回与回售条款属于常规设置。
综合来看，公司本次发行票面利率高于市场平均水平，附加条款中规中矩。公司发行公告日收盘价为23.37元，对应平价为96.90元。本次发行的纵横转债评级为A+、期限为6年、4月14日6年期A+级中债企业债YTM为8.3979%、中证公司债YTM为8.1724%，综合以上本文取YTM为8.3%，测算转债纯债价值为78.12元，债底保护一般；到期收益率为3.83%，高于同期限国债收益率。
四、投资建议
拥抱5G建设的同时积极拓展新业务，预计利润将重回增长。公司建设以来以通信建设与代维业务为主，该部分收入超70%来自我国移动，此外我国电信、我国铁塔也为公司客户，地域集中在浙江、北京、江西等省市，近年来随着4G网络建设的回落、公司通信建设与代维业务收入出现下滑；2019年公司成立子公司广东纵横，开始储能电池的研发与销售，2019年上半年贡献收入超30%，也因此管理与销售费用快速增长、拖累公司利润增长。公司此次募投项目之一为5G网络建设技术的培训与升级，此外随着5G基站的建设储能电池仍有较大的市场空间，预计未来随着公司储能电池产品销售的推进，以及5G通信建设服务技术的升级，收入将保持快速增长，利润重回增长通道。
估值处于历史高位。从估值来看，公司4月15日收盘价对应PE（TTM）为95.6X，估值处于上市以来的较高位置，同行业可比公司宜通世纪PE（TTM）174X、中通服（H股）PE（TTM）11.0X。
利率丰厚、下修严格，到期收益率不低。纵横转债票面利率高于市场平均水平，附加条款中下修条款严于市场平均。以对应正股4月14日收盘价测算，转债平价为96.9元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为78.12元、YTM为3.83%，到期收益率较高。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议谨慎申购本期转债。本次转债评级A+、发行日平价96.9元，近期与公司评级相同且规模相近的新券正元（上市首日收盘价138.88、溢价率46.64%）、百达（上市首日收盘价115.97、溢价率8.06%）、三祥（上市首日收盘价112.2、溢价率24.29%），预计本次转债上市首日**在110元左右；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售40%，则留给公众投资者的额度为1.62亿元，进一步假设网上500万户申购，则中签率在0.003%左右，建议一级市场谨慎申购。
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