嘉友国际IPO故事多：研发费用成迷雾 不务正业倒房
2016年12月16日，嘉友国际物流股份有限公司（下称：嘉友国际）第一次预披露招股书。
2017年11月24日，嘉友国际更新招股书。
2017年12月8日，嘉友国际将正式上会。
从首次披露到正式上会不到一年时间，嘉友国际的经历正是IPO审核加速的一个缩影。
嘉友国际是一家什么样的企业，它的IPO要讲一个怎样的故事？
收入增，毛利率降
据招股书显示，嘉友国际成立于2005年，具体业务包括跨境多式联运、大宗矿产品物流、智能仓储等跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易服务，业务主要覆盖中亚、东南亚等二十多个“****”沿线国家和地区，以及部分欧美国家。
2014-2016年以及2017年1-6月，嘉友国际的营业收入均来自主营业务，分别为5.93亿元、6.27亿元、9.57亿元、14.33亿元（半年）。收入逐年增长，但是增长率波动极大，分别为179.9％、5.6％和52.7％。
数据来源：招股书
四大业务板块数据来源：招股书
嘉友国际的营业收入来自四大业务板块，其中，大宗矿产品物流和跨境多式联运均为运输服务，以运输标的是否为矿产品为区别；智能仓储为仓储业务；供应链贸易则为煤炭贸易。
2014-2016年前三项业务（跨境多式联运、大宗矿产品物流、智能仓储）的收入连年平稳增长，其中，前两者合计的年收入稳定在3亿元以上，第三项业务从0.73亿元增加到1.26亿元。
报告期内，嘉友国际主营业务中占比最多的是供应链贸易业务，堪称“最大”的主营业务，收入分别达到2.2亿元、2.2亿元、4.8亿元、11.1亿元，2015年、2016年营收增长额为47.71万元和2.61亿元，后期增幅惊人。此外，2017年上半年收入已超2016年全年收入，增长约6.24亿元。
数据来源：招股书
与此同时，报告期内，公司主营业务毛利分别为1.11亿元、1.72亿元、2.11亿元和1.62亿元，主营业务毛利率分别为18.67％、27.43％、22.03％和11.3％，波动较大，呈现先升后降的趋势。
其中，毛利率最高的是仓储业务，报告期内，毛利率分别为54.51％、71.51％、76.66％和84.33％，毛利率高，且呈现逐年上升的趋势。但是，其占公司营业收入比重仅为 12.3％、14.97％、13.15％及3.95％，对整体毛利贡献有限。
毛利率次高的业务是跨境多式联运，其报告期内毛利率分别为 23.72％、32.12％、27.38％和31.73％。但是，其营业收入金额逐年下降。
毛利率位居第三的是大宗矿产品物流业务，其报告期内毛利率分别为22.03％、29.81％、28.08％和27.17％，近三期呈现下降的趋势。其占公司营业收入比重为22.28％、26.76％、24.66％及13.54％，最近两期出现明显下降。
毛利率垫底的是供应链贸易业务，2014-2016年及2017年1-6月，毛利率分别为0.9％、3.79％、3.53％和3.37％，最近3个时期缓慢下降。反观其收入占比，该项业务占公司营业收入的比重已分别达到 37.08％、35.19％、50.34％及 77.18％，成为收入的主要组成部分。
2015年至2017年6月底，嘉友国际呈现了明显的“一升一降”趋势，收入逐年上升，毛利率连年下降。究其原因，主要在于收入增速惊人的供应链贸易毛利率低，收入占比持续上升，拉低了综合毛利率。
知名物流企业Li&；Feng相关人士向记者表示，嘉友国际开展低毛利率的供应链贸易业务的原因可能有两点，首先，说得粗俗一点，蚊子腿再细也是块肉。其次，如果是大型合作的话，低毛利率和高毛利率的贸易线往往是**在一起的。
毛利率涨跌靠一家？
另外，除开供应链贸易业务，前三项业务毛利率增长或下降似乎与OT公司紧密相关。
嘉友国际招股书称，2014年跨境多式联运业务毛利率较低主要因为 2014年OT一期建设期基本结束，导致2014年工程项目物流收入减少。
2014年开始，随着OT铜精矿开始运营，铜精粉的运量呈现快速增长。通过优化汽铁运输模式，增加大宗矿产品物流利润。
2015年至2017年6月仓储收入及毛利增长的主要原因如下：仓储收入与仓储量及服务内容有关，随着OT铜精矿的开采，铜精粉的仓储量逐年增长。
同时，2015年公司与OT签署5年期的仓储服务合同，通过增加口岸服务范围，提高出入库效率，进而提高仓储服务单价，导致收入和毛利大幅增长。
这个反复出现的OT是何方神圣？
OT全称为Oyu Tolgoi LLC，中文名为奥云陶勒盖有限责任公司，系国际知名矿业企业力拓集团的子公司，是嘉友国际的重要客户。
嘉友国际在招股书中坦承：公司对 Oyu Tolgoi LLC 的销售收入占跨境多式联运综合物流业务当期营业收入总额比例分别为17.23％、16.8％、34.93％和 25.87％。对公司的经营业绩和现金流量影响较大，公司存在一定的单一客户占比较高风险。
无独有偶，报告期内，嘉友国际来自前五大客户的营业收入合计占当期营业收入总额的61.12％、49.71％、54.84％和67.69％。
与毛利率连年下降对应的是，2015年、2016年和2017年上半年，嘉友国际前五大客户的营收占比递增。
对此，有投行人士表示，企业和大客户合作关系的稳定以及长期性至关重要。此项不确定性风险会受到监管层的关注。
研发费用今何在？
财务报表难觅身影
嘉友国际于2016年12月31日取得高新技术企业认定，享受15％的所得税优惠税率。
根据高新技术企业的相关认定办法，研发支出占营业收入比例应该达到相应标准。招股书显示，2016年，嘉友国际研发项目支出1205.3万元，占母公司当期营业收入的比重为3.1％。
另外，嘉友国际披露，在2016年3月底批量登记了10项软件著作权。
数据来源：招股书
然而，在嘉友国际的财务报表中，上述研发支出和软件著作权却难见踪迹。
数据来源：招股书
在资产负债表的无形资产里，除开土地使用权，仅有原值约112万元的外部购买取得的软件，并无上述10项软件著作权。
在管理费用明细中，也并无研发费用的体现。
一位国内知名会计师事务所资深**人员向记者表示，这样的*作会给财务报表带来三种影响。首先，上述软件著作权并未入账，形成了账外资产；其次，该著作权形成无形资产之后，理应摊销，从而减少净利润，不计入无形资产，不进行摊销，涉嫌高估利润；最后，研发形成的无形资产的摊销按照税法规定可以加计扣除，上述*作，会产生多缴企业所得税的“冤大头”行为。
“此外，研发费用应该专门归集核算，不然可能会影响到高新技术企业的认定和所得税前的加计扣除。”上述人士补充说。
12套房产处置疑惑多
总部位于北京，主要经营地立足***的嘉友国际，还曾短暂“进军”海南房产市场。
据招股书显示，2013年，嘉友国际从海南省三亚市河东区购买12套房产，声称用于经营管理及加强团队建设。
2015年，嘉友国际开始启动上市计划，拟将该房产进行剥离，但因短期内难以找到合适的具有购买意愿和资金实力的第三方，便由公司股东名下的嘉信益德予以受让。
最终，嘉友国际将账面价值3278.3万元的12套房产转让给嘉信益德，转让**为3280万元，相关资产移交事项已办理完毕。
那么，嘉友国际在主要经营地之外购买多处房产，商业理由是否合理？该笔大额投资是否履行了必要的内控程序？
对此，嘉友国际并未回复记者的采访。
另外，嘉友国际将上述12处房产以账面价值进行转让，表面看来，此项交易并未产生营业外收支。由于关联方嘉信益德不在合并范围之内，上述交易不属于企业“内部交易”。
上述**师向记者表示，实务中，一般房产市价较账面价值会有上涨，卖房通常被企业用来提高利润，避免退市摘牌。
记者查阅海南三亚河东区2013-2015年房产均价发现：
2013年河东房价走势 数据来源：安居客
2014年河东房价走势 数据来源：安居客
2015年河东房价走势 数据来源：安居客
2013年河东区房产均价为15000元档（最低均价高于14***元），2015年已跌至13000元档。嘉友国际并未披露具体楼盘，不过从大环境房产均价下跌来看，其短期内难以找到合适的具有购买意愿和资金实力的第三方，似乎“合情合理”。
根据相关会计准则，固定资产需要计提折旧，因此房产（**当时的）账面价值会低于买入**，通常**房产按现时市价交易，并不按照账面价值**。然而嘉友国际最终以账面价值出让房产，一番费心“倒房”，所得似乎并不理想。
另外，嘉友国际最终需要通过向关联方出让剥离房产，出让**（3280万元）若是低于市价，则涉嫌“贱卖”资产；高于市价，则涉嫌关联方“输血”，粉饰利润。
募资“补血”合理性存疑
据招股书显示，嘉友国际计划募资约7.73亿元，其中，3.5亿元用于补充物流及供应链贸易营运资金，3.09亿元投入建设巴彦淖尔保税物流中心，0.64亿元投入建设智能物流综合**，0.5亿元投入办公生产场地的升级改造。用于补充物流及供应链贸易营运资金的预算占比最多，高达45.28％，高于投行界人士通常认可的补充营运资金应低于总募资额30％的“警戒线”。
数据来源：招股书
记者整理发现，嘉友国际的营运资本在报告期内并未出现赤字，且呈现逐年增长的态势，2016年底营运资本约为1.54亿元，2017年6月底约为2.85亿元，未有“断炊”之虞。
数据来源：据招股书整理
与此同时，记者发现，嘉友国际报告期内存在大额分红的行为：2015年内现金分红约1.15亿元，2016年现金分红0.65亿元，两年共计分红1.8亿元。
如此来看，募资3.5亿元用于补充物流及供应链贸易营运资金是否必要和合理？
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