北交所打新之同心传动：高管年薪不足7万，能否传动起来？
走在城市的街道里，看着来来往往的车流，亦或者你驾驶一辆汽车穿行在田野。是否有那么一瞬间好奇过汽车发动机产生的动力是如何传导到车轮驱动车辆前行的呢？从动力产生到驱动汽车行驶，这中间需要一座桥梁将两者完美衔接。同心传动(NQ:833454)就是这样一个架桥者。
同心传动(NQ:833454)成立于2001年9月份，总部位于河南省许昌市。公司的主营业务非常聚焦，专门做传动轴产品及其相关零部件。
所谓传动轴，指的是在汽车变速器和车轮驱动桥之间的一个部件，用于将发动机的动力传递给车轮。
公司属于汽车零部件行业，产品95%以上在国内市场销售。按应用的行业划分，公司产品主要应用在商用车和工程机械行业，两者持续多年占公司总营收的比例在80%以上。因此，公司市场增长与商用车和工程机械行业发展状况息息相关。
根据国家统计局数据统计，2012-2020年间，汽车零部件行业营收规模从22267亿元增长至36311亿元，年复合增速为6.31%。2020年行业营收规模为36311亿元，同比增长1.55%，可见，该行业是一个较为成熟，存量市场大，但行业增速慢的行业。
2019 年商用车传动轴、工程机械传动轴市场空间分别为 16.9 亿元、4.5 亿元 ，是一个很小的市场，天花板很低。所以同行业的龙头企业远东传动(SZ:002406)上市10年以来，业绩增长非常缓慢，成长性较差。
另外，新能源乘用车是不需要传动轴的。不过，新能源电动卡车目前还是需要传动轴的，卡
车载重量相对轿车而言比较大，电力传输方面传动轴可以很好的减少电动机数量，起到节省成本和平衡整车动力一致性的作用，对强大的扭矩输出起到了更好的推动力。
公司的竞争对手有远东传动、宁波华翔(SZ:002048)、万向钱潮(SZ:000559)、我国重汽(SZ:000951)、柳州恒力，以及富奥、东风传动轴等，竞争比较激烈。其中，远东传动在非等速传动轴市场综合市占率 40%~50%之间，国内排名第一。
公司下游商用车行业，自2011-2015年，每年产销量增长近乎进入停滞状态，2016年之后，产销量重回上升趋势，尤其是在2020年，当年度行业产量同比增长20%，销量同比增长18.7%。达到自2010年的以来的最高水平。
数据来源：我国汽车工业协会
这主要系两方面因素导致，第一是2018年、2019年国家连续发布环保政策加速国三汽车的淘汰。根据中汽数据，2019 年底国内有 268 万辆 N3 级别（>=12 吨）国三货车，存量较大，此外，国三存量 N3 车中有 95%以上车龄介于 6-11 年间，近两年也陆续进入自然报废的高峰期。
第二是物流行业的迅速发展，2020年全国快递服务企业业务量累计完成833.6亿件，同比增长31.2%，并仍以较快的速度发展中。
所以，公司下游商用车行业在未来几年内仍有望保持一个相对不错的增长态势。
工程机械方面，据我国工程机械工业协会数据，自2010年-2020年，行业复合增长率为5.43%，整体增速一般。因为工程机械受到宏观经济影响，呈现较为明显的周期性，近年来行业营收增速较快，2020年全行业营业收入7751亿元，同比增长 16.00% 。
但是，结合产业周期变动来看。国内主要重型机械工程设备在2019年均达到了历年销售量的一个高峰。基于此以及对行业内一些大型上市公司2021年中报增长数据的观察，该行业可能处在新一轮下行周期的起点。
可见，公司处在一个市场规模较大的行业中，业绩增速受下游客户影响较大，公司下游工程机械行业未来需求可能有所下降，但受益于下游商用车行业发展态势，未来几年公司所处行业仍有望保持5%-10%左右的增速。
公司下游为主机制造厂商以及零配件供应商，对于**较为敏感。国内主机制造商产销量较为集中，维修服务市场中汽车配件经销商控制着所在地市场的销售网络，所以公司对下游客户的议价权弱。公司的主要成本是原材料成本，上游为钢材、毛坯件和配套件供应商，虽然供应商所处行业竞争充分，但由于大宗商品铁矿石、钢材等原材料**波动较大，公司并不能将大宗商品上涨**完全转移至供应商，公司成本受原材料**影响较大。在上下游之间，公司生产的传动轴产品就是将采购的配件进行二次组装加工，所以公司本质上就是一家配件组装加工厂，技术含量不高，177名员工中只有13人具有本科以上学历，属于典型的人力密集型的企业。
公司在行业内主要竞争对手有远东传动、冠盛股份、富奥股份等。2021年1-6月，公司与竞争对手的总资产、营业收入、净利润、毛利率、技术专利数对比如下。
在资产营收利润规模方面，公司与同行差距较大，此外在技术专利上，公司也相对较少，毛利率整体与同行接近，公司在行业内竞争力不强。
传动轴市场的竞争格局较差，因为技术含量不高，行业内竞争激烈，龙头远东传动占据主要市场份额，在非等速传动轴市场中占比 40%~50%，中小厂商瓜分其他市场份额。公司业绩对上游原材料**敏感，公司议价权弱，下游又受到大宗商品**波动影响。整体来讲经营起来是比较辛苦的。
公司的股权结构非常集中，控股股东陈红凯持有公司73.08%的股份，其妻刘倩持有公司8.12%的股份，两者合计持有81.20%的股份，为公司的实际控制人。另外持有公司股份5.28%的大股东陈玉红系实控人陈红凯胞妹，可见公司为典型的家族控股企业。
值的一提的是，因给同学朋友担保，控股股东陈红凯作为担保人与许昌许都农村商业银行产生2000万的金融借款**，虽已达成相关和解协议，但其个人仍存在负债数额较大的财务风险，若未来不能妥善解决，将有可能影响其在公司的控制权。
公司现任管理层中，除实际控制人外，仅有4人持股，4人中除副总经理李宏杰持股5.24%外，另外三人合计持股不足0.5%。
公司高管薪酬也与同地区、同行业上市公司存在明显差距。公司所在地许昌市上市公司高管平均年薪普遍在20万左右，而公司高管平均薪酬却只有10万上下，2018年度甚至不足7万元。高管职位年薪不足7万，这不如一些普通蓝领的薪酬水平了。公司是如何又让马儿跑又不给马儿吃草的呢？
与同行业公司相比，公司薪酬亦显著低于同行业水平。
这种薪酬待遇在高管的人员流动性已经有所体现：原职工监事杜丽萍在2020年12月因不满于工作强度大，薪酬待遇低，所以从公司离职。
综上可见，企业本身并不是很重视内部管理团队的培养发展，老板格局有点小，把股权牢牢抓在自己手里，却不分享给员工。若不能改善这一现状，公司将难以吸引更多优秀人才加入，现有管理层也存在流失风险，公司未来发展空间亦将受限。
公司2021年上半年实现营业收入7375.08万，实现扣非净利1280.23万。2016-2020年，公司营收复合增速为20.67%，扣非净利复合增速为37.5%，近5年成长性看起来是很不错的，而且扣非净利增速高于营收，公司净利率有所提升。2016年度公司扣非净利显著高于营收增速的原因系当时公司营收利润规模较小，2015年利润基数较低，2016年汽车行业开始回暖，公司在当年度控制营业成本，毛利率上升 1.38%，此外归还银行借款降低了财务费用约70万，营业外支出相比2015年减少约56万。结合上面提到的商用车行业增长数据，公司当年度状况与行业实际情况相匹配。
公司盈利能力还不错，2020年，公司毛利率34.7%、净利率21.13%、ROE为19.26%。2016年-2020年度，公司毛利净利以及净资产收益率都呈现上升趋势，形成这种趋势的原因系公司不断调整产品结构，增加单价和毛利较高的产品销售，降低低毛利产品销售。此外也与原材料**有一定关系，2018 年至 2020 年钢材平均**逐年下降。
与可比公司相比，公司毛利率略高，这与公司营收规模小，主要拓展毛利较高产品有一定关系，但整体看并不存在较大差异。
公司应收账款**和存货的变动趋势基本与营收相吻合，大部分年份存货增速低于营收增速。但公司的应收账款和**增速却显著高于营收增速。这反映了公司对下游大客户议价权弱的现状，而这也是行业内大部分中小公司的现状，2018年-2020年，公司应收账款和应收**占营收比分别为44.02%，56.02%、51.83%，相对较高。不过从过往回款情况以及公司主要客户质量来看，发生大笔坏账的概率不大，但作为可能影响利润较大的科目，仍应该密切关注公司经营回款情况。
此外，公司存货近几年占公司流动资产比都在30%左右，存货余额较大，且公司存货周转率持续低于同行平均水平，存货跌价也会造成公司利润上的损失。2021年1-6月，公司存货中1年以上的占比为17.2%，大部分为原材料，库存商品占比较低，1年以上的占比在2.2%。
公司扣非净利润质量还可以，近几年净现比都在1上下波动。2016年公司现金流为负，主要系当年度公司对钢材等原材料**上涨有预期，故大幅增加了原材料的采购和储存，当期原材料采购额约850万，根据工信部数据，2017年钢材**确实大幅上涨22.4%，这一定程度上反映了公司决策层对于市场环境判断的准确性,也说明原材料**对于公司成本影响很大。此外，公司当年度与宇通客车、我国中车等大客户的业务量不断增加，而大客户付款帐期较长，从而使得公司现金流为负。因此，2016年数据异常具备经营合理性。公司短期借款金额在2018年、2019年度均显著高于货币资金，2020年度与货币资金接近，可见，公司手头现金并不宽裕。
公司本次计划募资9,875万元，主要是用来扩产能，其中升级传动轴产品线和建设新型汽车传动轴轻量化零部件各准备投入3000万，智能汽车传动轴研发中心准备投入1000万。
传动轴智能升级改扩建项目指的是新建10条自动化产线，并提高现有产线加工能力，项目计划工期两年，达产后增加传动轴产能 30 万套，并且现有产线改造后同样产能只需原来2/3的工人，设备折旧费低于员工薪酬，该项目符合公司主营业务方向，较为合理。
公司2020年销售量为21.24万套，对应营业收入1.40个亿，扣非净利润2687.32万。在不考虑未来产品平均**波动的情况下，按公司预估65.86%的产能利用率（对应新增13.6万套产能）进行测算，将能新增营业收入****万元、扣非净利1707.83万元。
新型汽车传动轴轻量化零部件系公司自主研发项目，现已掌握核心模具和生产工艺技术，并实现了小批量生产，商用汽车轻量化为主流发展趋势，公司在此方向上加大投资符合行业发展方向。
项目设计产能200万套，计划工期两年，公司预估达产后产能消化率在 45.87%至75.87%间，保守按50%的消化率，对应100万套，参考公司2021年公司小批量对外平均销售单价106.39元/件测算，预估能新增营业收入1.06亿元，按公司最近三年平均净利率15.91%计算，将产生1689万元净利润。
合并两块项目，预估2年后扩充产能完成后，在销售良好的情况下，将新增营业收入1.9564亿元，新增利润3396万元，而公司2020年营业收入才1.4亿元，扣非净利2687.32万元，提升幅度达130%+。
研发中心项目系公司在研发方面的投入，建成后可以提升技术水平，提高产品质量，从而提升公司的竞争实力，有助于公司中长期发展。
综上，公司募投项目具备一定的合理性，符合行业发展趋势，与现有业务结合紧密，有助于提升公司竞争力和未来营收利润规模。但在产能大幅扩张后，公司销售速度是否能跟的上，仍有待进一步观察。
公司属于汽车零部件行业，与公司业务相近的同行业可比公司的估值情况如下，估值普遍处在10-15倍这个区间。与公司业务几乎完全一致的远东传动具有较***意义。远东传动作为行业龙头，市盈率为11.23倍。但同心传动在业绩增速、毛利、净利、ROE值方面都略高于远东传动，且由于规模体量小，后续一旦有大客户开发成功，即能对财报产生相对大的积极影响。综合以上因素，公司的合理估值应该在10-15倍PE。
公司本次公开发行价为3.95元，对应14.9倍的市盈率，估值处在合理区间内。此外，共有10家战略投资者参与战略配售，合计认购金额2200万，占总募资比例在22.28%，战略投资者中不乏江海证券、金长川、丹桂顺等新三板老战投，一定程度上反映了对于公司未来前景的看好。
就中长期投资来看，同心传动身处竞争激烈的传动轴市场，作为一个劳动密集型的企业，同时面临着原材料**波动较大的上游供应商和对**敏感的下游客户，公司应收账款高、现金流紧张，毛利净利都属于一般水平，整体看公司商业模式是比较差的，赚的都是劳动力的辛苦钱。而且行业增速一般，市场竞争激烈。此外，进入2021年上游钢材**呈现上涨趋势，受成本因素影响，公司中短期业绩也可能承压。
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