特斯拉核心供应商，多利科技：一体化压铸打开成长空间
（报告出品方/分析师：民生证券 邵将 郭雨蒙）
1 深耕汽车冲压零部件，盈利能力行业领先
1.1 深耕冲压件业务，客户资源优质
公司深耕冲压件业务，产品与客户持续拓展。公司于 2010 年成立，是集模具/检具、大中小型冲压零部件、总成**拼装一体的汽车零部件生产制造商，2023 年 2 月在深交所上市。
公司与上汽大众、上汽通用、上汽集团等整车制造商建立了长期稳定的合作关系，并已成为特斯拉、理想汽车、蔚来汽车、零跑汽车、华人运通等新能源整车制造商的供应商，2021 年特斯拉为公司第一大客户。
公司股权集中，曹达龙及其一致行动人直接持有股权 73.61%，股权结构稳定。
截至 2023 年 2 月 27 日，公司第一大股东及实际控制人为曹达龙先生。曹达龙先生直接持有公司 47.41%的股份，邓丽琴女士（实际控制人之一致行动人）持股 23.35%，二人合计持股 70.76%。张叶平、蒋建强、曹武、曹燕霞、曹峰、高国环等均为公司高管，同时公司通过增资扩股引入员工持股，以实现对核心员工和业务骨干的激励，提升员工积极性，吸引优秀人才。
从公司整个生产流程来看，昆山达亚负责设计、生产冲压模具，再由多利科技、昆山达亚、长沙达亚、烟台达世、常州达亚、上海达亚、盐城多利通过冲压、**等工序生产汽车冲压零部件，最后通过上海多利、昆山达亚两个销售主体将汽车冲压零部件和冲压模具销售至客户，此外宁波达世作为产品物流中转仓库，负责宁波地区客户的产品仓储、配送。
公司围绕客户的生产基地为中心组织生产、运输布局，就近配套进行服务。
公司主营产品包括冲压件及冲压模具，公司生产并销售的冲压零部件合计 300 余种，产品种类丰富且具有协同效应。
公司冲压零部件产品主要包括前纵梁、水箱板总成、后纵梁、天窗框、轮罩、门窗框、顶盖梁、A 柱内板、B 柱加强板和挡泥板等，广泛应用于汽车覆盖件、车内支撑件、座椅**、仪表**、排气**等。
冲压模具的设计开发和加工能力对汽车冲压零部件产品总制造成本、质量及性能具有决定性作用。公司具有行业领先的模具开发能力，在冲压模具设计、开发、制造等核心技术上取得了多项专利，有助于有效控制整体生产成本。
随着全球新能源汽车的快速发展，公司在与上汽大众、上汽通用、上汽集团等整车制造商稳定配套合作的基础上，积极拓展了特斯拉、理想汽车、蔚来汽车、零跑汽车和华人运通等新能源整车客户，特斯拉/理想在 22H1 分别占公司收入 45%/12%。
除整车制造商外，公司还是新朋股份、上海同舟、上海安莱德、华域 车身、汇众汽车等汽车零部件制造商的配套合作伙伴，具备较强的市场竞争力。
1.2 冲压零部件业务贡献稳定业绩，盈利水平较高
公司营收稳步增长，特斯拉持续贡献利润。2019-2022 年公司分别实现营业收入 16.10/16.84/27.72/33.55 亿元，其中 2021 年公司营收增速达 64.58%，主要系特斯拉贡献收入达 10.15 亿，同比+356.58%；2019-2022 年分别实现归母净利润 1.99/1.56/3.86/4.45 亿元。
公司主营冲压业务营收稳步增长，特斯拉持续贡献收入，业绩有望进一步攀升。
公司主营业务贡献稳定业绩，废料销售收入占比增加，境外收入增加。2019 年起，公司冲压零部件收入占营业收入的比例维持在 80%以上，2022 年 1-6 月达到 93.36%。2021 年起随着钢材、铝材市场**提高，废料的销售**也有所提高，且**较高的废铝占比提高，因而废料销售占营业收入的比例有所上升。2020 年起，因向美国特斯拉供货数量增加，公司境外收入增幅较大。
公司主要原材料为钢材、铝材、零部件、标准件、模具材料等。2022 年 1-6月公司钢材及铝材占比 56.40%，零部件占比 35.47%。2019 年-2022 年 6 月，钢材、铝材**呈上升趋势，近期**恢复到正常水平。
公司盈利水平行业领先，成本控制能力较强。公司通过采用 ERP 信息管理**、引进工业机器人等多种方式加强成本控制，2022 年公司的毛利率/净利率分别为 24.54%/13.27%，净利率维持在行业较高水平。
期间费用上，公司 2022 年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 0.31%/6.13%/0.41%，2018 年-2022 年公司销售费用、财务费用均控制在较低水平，2020 年期间费用率较高，主要受股份支付费用的影响。
2022 年公司研发费用达 1.24 亿元，同比+37.78%，占营业收入的 3.70%。研发投入持续增加，带来研发和技术创新能力的提升，强化产品的竞争力。公司的核心技术主要是汽车冲压零部件产品的设计开发、工装的研发和生产工艺的研发。
公司固定资产及在建工程持续增长，折旧摊销增速有所下滑。
公司资本性支出主要用于购建机器设备等固定资产、土地使用权等无形资产及设备安装工程、建筑工程等在建工程。
2019 年-2022 年 6 月公司固定资产、在建工程增长主要是受益于下游新能源汽车行业的快速增长和公司竞争实力的提升，公司在新设子公司常州达亚、上海达亚的生产基地购置生产线，同时在滁州、昆山等生产基地添置机器设备，用于扩增产能，提高生产自动化的程度。目前公司折旧摊销增速有所下滑。
2 冲压件市场集中度有望提升，公司 IPO 扩产抢占份额
2.1 冲压件市场竞争格局分散，集群效应明显
传统整车生产制造环节分为冲压、**、涂装、总装，冲压件是利用压力机和冲压模具对金属板材、带材、管材和型材等进行塑性变形或分离加工而成的零件。
现代汽车制造工艺中有 60%-70%的金属零部件需冲压加工成形。冲压件在汽车车 身中应用分布广泛，主要用于前框架、中框架、车身底板、车身侧板等车身主体部 件、车门、车顶、前脸等车身外板件和前纵梁、后纵梁等支撑结构件的制造。
冲压分为冷热冲压，冷冲压应用较为普遍，但高强度板抗拉强度超过 550MPa 时，传统的冷冲压方法几乎无法进行，因此热冲压在 A 柱、B 柱、C 柱、上边梁、门槛边梁、中央通道、地板横梁、前围板、防撞梁、地板中央通道、车身纵梁和横梁、保险杠等安全防撞件上的应用愈加广泛。
据华经产业研究院测算，平均每辆车上包含 1500 余个冲压件，单车配套价值超 1 万元。以 2022 年汽车产量 2702 万辆来计算，我国 2022 年汽车冲压件市场空间为 2700 亿元左右。
汽车冲压件种类繁多，市场空间较大，但是市场相对分散，行业集中度较低。
从市场格局来看，国外汽车巨头在国内的合资企业凭借百年技术积累，居于早期市场龙头地位；而多利科技、华达科技、联明股份、常青股份等为代表的国内大型民营冲压件生产企业，已形成一定规模，具有自主模具设计制造能力和成本竞争力， 通过不断学习跨国汽车零部件供应商的先进经验，正逐步缩小与国际先进水平的 差距。
国内其他数量众多的中小型冲压件厂商，其研发能力、生产技术等较弱，模具开发能力不足，效益较低。
由于汽车冲压件本身运输成本偏高导致企业生产的覆盖范围有限，因此区域性产业格局有望进一步集中。多利科技、华达科技等为代表的国内大型民营冲压件生产企业有望凭借地域优势、规模效应、生产效率等优势，进一步提升市场份额。
与华达科技、常青股份、金鸿顺和祥鑫科技等竞争对手相比，公司的净利润表现良好，展现出公司较强的成本控制能力和营收能力。
2.2 公司冲压产品市占率稳定，产品升级 ASP 提升在即
公司配套新能源汽车的主要产品市场占有率 2020 年开始大幅提升，主要系公司积极拓展布局新能源整车客户，并进入了特斯拉、理想汽车、蔚来汽车、零跑汽车和华人运通等知名新能源整车制造商的合格供应商名单，得到客户认可并且销售数量大幅上升。
目前公司乘用车的主要产品市场占有率较为稳定，其中前纵梁、水箱板总成市场占有率稳定在 3%以上，C 柱内安装板总成 2022H1 市占率达 6.88%。
公司通过不断调整产品结构提升产品单价，ASP 有望持续上行。
公司采取“以销定产”和“安全库存”的模式，公司历年产销率接近 100%。从产品单价来看，2021 年公司零部件均价 17.41 元/件，较 2020 年 12.38 元/件提升了 40.6%。公司客户资源优质，有望通过产品+客户升级，持续提升 ASP 及市占率。
2.3 IPO 扩产支撑订单需求，产品拓展打开业绩弹性
2019-2022 年上半年，公司冲压零部件业务的产能利用率分别为 98.13%、93.30%、126.88%和 106.48%，公司总体产能利用率趋于饱和状态，成为公司进一步发展的主要障碍，同时也制约了公司新客户的拓展。
随着昆山、常州和滁州扩产项目的逐步落成投产，公司产能紧张的现状有望得到缓解。
从公司 IPO 资料来看，募集资金预计用于：
1）滁州多利：年新增 2300 万件冲压件；
2）常州达亚：新增年产上汽大通 SV63 车型 6 万台（套）、理想汽车 M01 车型 15 万台（套）**件；年新增 1320 万件汽车冲压件和 10 万套**件；
3）昆山达亚：年新增 20 万套电池托盘和 1560 万件冲压件；
4）盐城多利：年产车身及底盘零部件 1200 万件等。项目开发期预计均为 2 年，在该等项目投产完工后，公司相应产能能够得以提升，并承担部分原材料开平落料的加工工序，可在一定程度上减少外协生产规模。
公司采取紧贴汽车产业集群建立生产基地的战略，可以及时响应客户需求，最大限度降低产品运输成本，先后在上海安亭、江苏昆山、安徽滁州、山东烟台、浙江宁波、湖南长沙、江苏常州、上海临港、江苏盐城、浙江杭州和安徽六安进行配套布点。
公司在汽车消费能力最强的长三角产业集群集中发力，同时兼顾以新能源和自主品牌为亮点的中部汽车产业集群。截至 2022 年 6 月，公司土地储备如表 8 所示。其中浙江杭州和安徽六安尚未投产。
公司已披露土地在 1053.63 亩左右，投产土地在 860.43 亩左右，以单亩产值 0.1 亿计算，对应爬坡后极限产值规模将达到 86 亿，为后续业绩持续增长提供保障。
3 引入大吨位压铸机，一体化压铸有序向前
铝合金压铸件尺寸越做越大，一体化压铸应时而生。
白车身由车身结构件和覆盖件**而成，通常包含 300~500 个具有复杂型面的冲压件、4000~5000 个焊点，其生产成本约占整车的 40%~60%。
轻量化提升车身铝合金用量，铝合金压铸件尺寸越做越大。但由于铝合金具有热膨胀系数较高、熔点低、易氧化等特点，采用传统**存在的热输入过大引起变形、气孔、**接头系数低等问题被放大，一体化压铸应时而生。
一体化压铸通过将原本设计中需要组装的多个**的零件经重新设计，并使用超大型压铸机一次压铸成型，直接获得完整的零部件，实现原有功能。
冲压加焊装 70 个零件组装一个部件，需要多线并进两个小时左右，大型压铸机一次压铸加工+冲洗时间总共在 5 分钟左右，每小时能完成 12-15 个大铸件，一天能生产 300 个大铸件，生产效率大幅提升。
新能源车由于续航焦虑，对轻量化需求更迫切，特斯拉引领一体压铸潮流。
2020 年 9 月 22 日，效率至上的马斯克提出了一体化压铸的概念，在特斯拉电池日发布会上介绍：特斯拉 Model Y 将采用一体式压铸后地板总成，可将下车体总成重量降低 30%，制造成本因此下降 40%。
并且，特斯拉下一步计划将应用 2-3 个大型压铸件替换由 370 个零件组成的整个下车体总成，重量将进一步降低 10%，对应续航里程可增加 14%。随着一体压铸工艺的成熟，一体压铸产品将从后底板产品拓展到前舱、中底板、电池托盘等相关零部件，单车价值量从 2000 元快速提升至几千元甚至一万元。
造车新势力+整车厂**的中高端纯电品牌包袱小，更有动力去布局一体化压铸工艺，打开一体化压铸空间。
公司引入 6100T 大吨位压铸机，一体化压铸有序向前。
据公司公告，公司在 2020 年下半年开始布局一体化压铸领域，并进行了人才及技术储备，前期已采购了 6100T 冷室卧式压铸机主要用于生产汽车底盘相关的一体化压铸产品，并积极布局厂房及生产线。
公司一体化压铸有序向前，将更好的满足客户需求，提升公司核心竞争力。
一体化压铸渗透率有望快速提升，2025 年国内一体化压铸件市场规模有望达 299 亿元。
考虑压铸机供应充足，2023 年前机舱实现量产，2024 年前底板+电池托盘实现量产；后底板 2022 年-2025 年新能源乘用车渗透率为 7%/12%/19%/31%，前舱 2023 年-2025 年新能源渗透率为 4%/8%/15%，前底板+电池托盘 2024 年-2025 年新能源渗透率为 5%/18%。
2025 年国内一体化压铸件市场规模有望达 299 亿元，2022 年-2025 年 CAGR 达 177%。
结合汽车零部件业绩及估值逻辑来看，多利科技具备客户及增量赛道优势，公司所在轻量化赛道处于高速发展的过程中，其主要客户特斯拉、理想、蔚来在新能源渗透率快速提升的过程中将持续为公司贡献业绩增量。
4 盈利预测与估值
4.1 盈利预测假设与业务拆分
公司深耕冲压零部件，为传统车企及新能源车企长期供应，未来随着公司 IPO 扩产及引入大吨位压铸机，冲压件业务有望持续发展，公司营收有望大幅增加，预计 2023-2025年总营收分别达 41.06/51.36/65.89 亿元，增速分别为 22%/25%/28%。
1）冲压零部件收入：公司冲压零部件业务稳健增长，为公司主要利润来源。
2019-2022 年上半年，公司冲压零部件业务的产能利用率分别为 98.13%、93.30%、126.88%和 106.48%，目前公司已披露土地在 1053.63 亩左右，投产土地在 860.43 亩左右，以单亩产值 0.1 亿计算，对应爬坡后极限产值规模将达到 86 亿，为后续业绩持续增长提供保障。
考虑公司新能源客户特斯拉、理想、蔚来销量逐步增长，我们预计该业务2023年的营业收入将达到37.11亿元，2023-2025年营收增速分别为24%/27%/30%，预计2023-2025年毛利率分别为19.8%/20.0%/21.0%；
2）冲压模具收入：公司具有行业领先的模具开发能力，在冲压模具设计、开发、制造等核心技术上取得了多项专利，公司该部分业务占公司总体营收约 4%。
冲压模具主要用于配套生产汽车冲压零部件，随着国内冲压零部件规模的扩大及一体化压铸的发展，该业务具有较广阔的增长空间，但模具增速小于冲压件，预计该业务 2023-2025 年营收增速分别为 16%/17%/18%，毛利率较为平稳，预计 2023-2025 年毛利率分别为 10.5%/11.0%/11.0%。
3）其他业务：目前公司其他业务主要为边角废料收入，我们预计其 2023-2025 年营收增速分别为 5%/5%/5%，毛利率较为平稳，预计 2023-2025 年毛利率分别为 97.0%/97.0%/97.0%。
费用上，公司 2022 年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 0.3%/2.4%/3.7%/0.4%，费用率较为平稳，我们预计公司 2022-2024 年销售费用率分别为 0.31%/0.30%/0.30%、管理费用率分别为 2.43%/2.40%/2.40%、研发费用率分别为 3.70%/3.50%/3.30%。
此外，公司 2022 年 IPO 募集资金近两年将产生一定的利息收入，我们预计公司 2022-2024 年财务费用率分别为 0.10%/0.06%/0.04%。
4.2 估值分析
国内汽车冲压零部件龙头，切入一体化压铸领域。
我们选取行业内汽车冲压零部件厂商博俊科技以及压铸领域的爱柯迪、拓普集团作为可比公司：
1）博俊科技：主要从事汽车精密零部件和精密模具的研发、设计、生产和销售，具有较强的精密模具开发、制造与销售能力，零部件产品种类丰富，覆盖了框架类、传动类、其他类等，冲压件业务与公司具有较高的可比性；
2）爱柯迪：主要产品为铝合金精密压铸件，布局一体化压铸业务，在压铸领域与公司具有一定的可比性；
3）拓普集团：公司是汽车 NVH 减震**、内外饰**、车身轻量化领域的行业领先企业，工艺包括冲压、锻造、高压压铸、低压铸造、差压铸造、挤压铸造等，轻量化产品包括副车架、控制臂等，主要客户为特斯拉，在车身轻量化领域与公司存在业务重叠；2023-2024 年可比公司 PE 均值为 24/17 倍，我们预计多利科技 2023-2024 年 EPS 分别为 3.60/4.45 元/股，当前股价对应 PE 分别为 23/19 倍，略高于可比公司均值。
但考虑到：
1）公司客户资源优质，2022H1 公司前五大客户特斯拉/理想分别占比 45%/12%，随着客户新能源车型放量，公司冲压业务有望快速增长；
2）公司盈利能力较强，净利率领先行业，具有较强的管理能力；
3）公司一体化压铸业务快速拓展，6100T 压铸机目前处于量产阶段，有望助力公司抢占市场份额。公司 23-24 年项目逐步达产后有望显著增厚业绩，中长期成长动能强劲，看好公司发力新能源业务，布局一体化压铸。
4.3 报告总结
我们预计公司 2023-2025 年实现营收 41.06/51.36/65.89 亿元，实现归母净利润 5.09/6.28/8.31 亿元，当前市值对应 2023-2025 年 PE 为 24/19/15 倍。公司客户资源丰富，IPO 扩张助力市场份额增加，一体化压铸业务为公司业务发展带来新的增长空间。
5 风险提示
1）原材料成本超预期上行导致毛利率低预期：上游原材料持续上涨，公司成本上升，导致毛利承压，影响利润；
2）产业竞争加剧：随着一体化压铸业务的发展，公司可能面临行业竞争加剧的风险；
3）轻量化及新能源相关业务拓展进度不及预期：新能源汽车销量受经济、政策等多方面因素影响，轻量化及一体化压铸技术应用存在不及预期的风险。
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报告选自【远瞻智库】
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