杉杉股份新掌门人郑驹三大难题:实控权、影子股与激进扩张的资金链风险
出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：杉杉股份控制权争夺目前尽管气氛趋缓和，但新掌门人郑驹或仍存在以下三大难题，其一，杉杉股份控制权核心问题仍悬而未决，控制权稳定性待考；其二，资本腾挪背后隐瞒的关联关系，是否存在股份代持等问题，股权清晰性待解；其三，激进扩张下，资金链承压，及杉杉系体外真实债务水平有待观察。
近日，杉杉股份股权争夺风波备受关注。
今年2月，由于杉杉股份创始人郑永刚离世突然，随即引发其遗孀周婷和儿子郑驹关于上市公司控制权问题。
据杉杉股份近日补充公告显示，2023年3月，周婷及三位未成年子女向**提起民事诉讼并申请财产保全，要求**对郑永刚所持有宁波青刚51%股权采取查封、扣押、冻结等诉讼保全措施。
5月10日，杉杉股份2022年年度股东大会在宁波召开，表决选举公司第十一届董事会非**董事议案，杉杉股份现任董事长郑驹，以及杉杉股份创始人兼前任董事长郑永刚遗孀周婷当选新一届董事会非**董事。据悉，周婷与郑驹暂时取得基本共识。
杉杉股份股权争夺看似即将告一段落，然而，作为公司新董事长的郑驹或仍存在以下三重挑战：
第一，上市公司控制权核心问题或仍有待解决；第二，杉杉系资本腾挪下，存在影子持股现象，背后是否存在股份代持等问题？是否进一步引发股权**？第三，杉杉系激进多元扩张遗留的资金链安全问题。
第一座大山：控制权稳定性仍悬而未决
上市公司实际控制权对公司影响重大，一方面，控制权的稳定往往决定了公司经营的稳定性；另一方面，上市公司控制权的争夺，可能引发控制权分散，公司股价或将承压从而波及其他投资者利益。
值得一提的是，杉杉股份近期股价与业绩双向承压。2023年第一季度报告显示，公司报告期内公司实现营业总收入44.49亿元，同比下降11.53%；归母净利润5.73亿元，同比下降29.05%；扣非净利润1.66亿元，同比下降72.94%。与此同时，公司自股权争夺风波以来，股价整体呈现下降态势，具体如下图：
来源：wind
自创始人郑永刚去世一个多月后，其子郑驹于3月23日，在杉杉股份第十届董事会第四十次会议上被选举为董事长。据悉，此举引发郑永刚的遗孀、郑驹的继母周婷不满。周婷表示，董事会擅自审议自己没有同意的议案，并且直接对外公布郑驹接任董事长，这是不符合规定的。周婷曾向董事会表示，自己要填补郑永刚离世后空缺的董事席位。基于继承关系，她应当成为杉杉股份的实际控制人。
截至公司年报公告日即4月20日，公司尚未收到任何具有法律效力的书面文件或通知，确认公司新的实际控制人。公司将密切关注后续进展并根据其股份继承情况对实际控制人进行重新认定。
公开资料显示，第一大股东杉杉集团有限公司、第二大股东宁波朋泽贸易有限公司、第三大股东宁波市鄞州捷伦投资有限公司、第五大股东杉杉控股有限公司合计持有杉杉股份高达49.87%股份，其穿透后的大股东均为宁波青刚投资有限公司（以下称“宁波青刚”）。
来源：公告
需要指出的是，郑永刚持有宁波青刚51%的股份，而其前妻则持有49%的股份。目前，主要争夺的是郑永刚持有宁波青刚51%的股份。
根据《民法典》的相关规定，法定继承中，第一顺位继承人包括父母、配偶、子女。已知郑永刚的继承人包含与前妻生育的两个孩子、现任妻子及其生育的三个未成年孩子，一共六位继承人。如郑总父母健在，那么第一顺位继承人会更多。业内人士表示，“在分配规则上，同一顺序继承人继承遗产的份额，一般应当均等。”因此，仅从股权获得可能性看，郑永刚的遗孀、郑驹的继母周婷或将会拥有一定话语权。换言之，公司的控制权将面临稀释风险。
从公开权威媒体报道看，目前双方只是取得基本共识，但是核心争议问题还有待进一步解决。
在5月10日的股东会现场，杉杉股份现任董事长郑驹表示，非常感谢社会各界对杉杉的关注和支持，公司坚定成为受人尊敬的全球化高科技企业的战略目标不动摇。对于股权问题，已和周婷女士达成一致，双方将共同努力，推动企业新一轮发展。
据悉，目前，周婷女士已经向**提交了解除青刚股份冻结的申请。据在场的知**士介绍，杉杉股份新任董事周婷称，双方在建立正常沟通渠道的基础上，达成了基本共识。后续双方将共同努力，从立足企业发展的大局考量，共同推进争议问题的尽快解决，携手维护杉杉股份投资人和股东的利益。
以上或说明，杉杉股份的股权争夺局面有所缓和，但公司关键控制权问题仍然悬而未决。如若现任董事长郑驹与周婷女士谈崩，不构成一致性行动人，杉杉股份控制权稳定性是否会大打折扣？公司控制权被稀释后是否对董事会等经营决策产生重大冲击？短期来看，这些对杉杉股份或是一个较大的不确定性因素。
第二座大山：资本运作台面下的暗礁——影子股
公司创始人郑永刚是资深资本玩家，在创始人郑永刚的运作下，左手金融，右手上市公司，悄然在资本市场建立了“杉杉系”商业帝国。
据悉，杉杉系直接或间接控股磐石基金、华山资产管理、宁波杉杉创投等多家投资公司，杉杉股份曾参股宁波银行、开展融资租赁、商业保理等业务。
与此同时，创始人郑永刚娴熟的“玩壳”手法，被市场冠于“壳王”外号。其*作过的壳资源包括，商赢环球（600146.SH）、希努尔（002485.SZ）、艾迪西（现申通快递002468.SH）、中科英华（现诺德股份600110.SH）、*ST江泉（600212.SH）、新华龙（603399.SH后更名吉翔股份）等。其*作手法主要是找壳并推动重组上市最后以卖壳**实现退出。值得一提的是，公开资料显示，杉杉系通过运作申通借壳艾迪西上市，其获利超10亿元。
然而，杉杉系为实现资本套利，却存在违规隐瞒关联持股等情况。在运作吉翔股份过程中，杉杉系股东存在隐瞒关联关系。
据悉，吉翔股份的第一大股东为宁波炬泰，宁波炬泰为郑永刚实际控制的企业，郑驹是法定代表人。宁波炬泰持有吉翔股份33.52%的股权。吉翔股份的第二大股东为上海钢石股权投资有限公司（下称“上海钢石”），上海钢石持有吉翔股份10.32%的股权。
监管曾反复质询上海钢石是否与杉杉系存在关联，杉杉股份相关公告曾多次否认。
2020年9月，杉杉股份根据监管要求向杉杉控股进行了多次沟通问询并发函核实杉杉控股及其关联方与上海钢石的关联关系，并于2020年10月23日收到杉杉控股的书面回复函，回复函显示经杉杉控股核查，上海钢石与其之间不存在关联关系。
2020年12月，杉杉股份根据监管要求再次问询杉杉控股及其关联方与上海钢石之间的关联关系，并于2020年12月11日收到杉杉控股的书面回复函，回复函显示杉杉控股及关联方与上海钢石之间不存在关联关系。
在2021年9月，杉杉股份对此事做深入调查的时候，杉杉控股和上海钢石作出了相关事项的回复《确认函》。《确认函》中，杉杉控股和上海钢石再一次否认双方存在关联关系。
2023年1月3日，吉翔股份披露了一则名为《关于前期公告内容更正》的公告，公开承认称上海钢石为公司间接控股股东杉杉控股实际控制的企业。根据吉翔股份的更正公告，上海钢石为杉杉控股实际控制的企业，名义股东为吴军辉和宋晓玉两人。这或说明，杉杉系在资本运作过程中，存在股份代持的“影子股”。
来源：公告
据***息，除吉翔股份之外，杉杉系疑似在宝硕股份（600155.SH）收购华创证券并配套融资的发行对象中、璞泰来（603659.SH）IPO前股东退出中涉嫌隐瞒关联信息。
据悉，2016年，宝硕股份为收购华创证券，分别进行了规模达73.6亿元的收购配套融资和73.6亿对价的股份发行，其中股份发行对象中包含上海杉融实业有限公司、上海易恩实业有限公司和贵州立昌实业有限公司，配套融资对象宁波梅山保税港区明新日异股权投资合伙企业（有限合伙），宁波梅山保税港区安庆佳合股权投资合伙企业（有限合伙），南通宇书股权投资合伙企业（有限合伙）六家实体疑似均为杉杉系控制。在这六家实体中，明确由杉杉控股控制的企业仅有杉融实业，而易恩实业自2013年成立起由杉杉系“影子股”上海钢石实际控制。
公开资料显示，璞泰来第五大股东上海阔甬投资管理有限公司、第六大股东芜湖佳辉投资管理有限公司分别持有璞泰来上市后股权比例5.72%和3.20%。其中佳辉投资实控人为杉杉系关联人，郑永刚外甥女婿吴军辉；而阔甬投资名义实控人汤荣华仍与杉杉系表面无关，但监事和财务负责人黄柏威疑似为杉杉控股工作人员，杉杉官文ICP备案负责人等。
至此，有一个很大的疑问，杉杉系在资本运作套利过程中，究竟有多少影子股？曾经参与台面下的资本运作的关联持股是否存在股权代持等问题？
需要指出的是，***颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》第13条规定：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属**。”根据该规则，**在审理相关案件时，一般会判决代持协议无效。随着遗产继承风波发酵，杉杉系是否存在相关股权清晰性等问题或值得投资者关注。
第三座大山：激进扩张资金链问题 资金压力与被掩盖的真实债务
1992 年杉杉股份成立，早年从事服装行业，并于1996年上市。1999年公司开始布局新能源产业，先后成立杉杉科技（主营负极材料）、杉杉能源（主营正极材料）、东莞杉杉（主营电解液）。2017 年***包头 10 万吨负极一体化项目启动，2019 年成功投产。2020 年公司收购 LG 化学偏光片业务，设立杉金光电，实现高端偏光片的国产化，2021 年 2 月成功并表。2021 年公司转让杉杉能源控股权至巴斯夫，剥离正极业务，专注于负极材料和偏光片业务。
wind数据显示，目前，杉杉股份现有业务覆盖锂离子电池材料、电池**集成（包括锂离子电容、动力电池PACK）、能源管理服务和充电桩建设及新能源汽车运营等新能源业务，以及服装、创投和融资租赁等业务。据悉，杉杉股份拥有42家对外投资公司，间接持股企业达994家。
然而，公司尽管多元化扩张，但是综合造血能力表现较差，盈利能力过度依赖于投资收益。
Wind数据显示，公司经营活动净现金流大部分净流出状态，今年一季度净流出在扩大。
与此同时，公司盈利过度依赖投资收益等非常规性收益。近年三年公司盈利持续依赖非经常性损益，其中主要以投资收益为主，而投资收益主要以资产腾挪或减持**等收益为主。鹰眼预警显示，2021年杉杉股份投资收益高达24亿元，占当期净利润之比近七成。
来源：鹰眼预警
需要指出的是，杉杉股份资本性支出项目较大，公司已经披露计划资本性支出高达286亿元。截止2022年报告期内，公司已经累计投入超过58亿元。
来源：公告
一边资本性支出巨大，另一边短期债务偿还压力也不小。鹰眼预警显示，2022年报告期内，公司广义货币资金为54.5亿元，短期债务为78.7亿元，广义货币资金/短期债务为0.69，广义货币资金低于短期债务。
来源：鹰眼预警
尤其需要提醒投资者的是，在控制权争夺风波下，杉杉系大股东体外债务压力也不小。杉杉集团有限公司2022年年报正式披露，带息债务为239.12亿元。Wind数据显示，杉杉集团对上市公司杉杉股份的股份质押率近70%。
来源：wind
颇为引人注意的是，杉杉集团有限公司的资产负债率为55.49%，这数据似乎说明公司债务压力并不大。然而，需要提醒投资者的是，杉杉系曾被质疑存在明股实债等问题。
公开资料显示，2018年浙商证券旗下奋华给公司投资了明股实债资金15亿元，约定7年内由杉杉控股回购。
张家港市悦丰金创投资有限公司（以下简称“悦丰金创”）曾向杉杉集团注资25亿元。然而，根据相关媒体报道，其相关条款出现“合并净利润低于1亿6875万元及公司高管变动等因素出现时，股东随时可以行使卖出选择权的”相关规定。
杉杉系究竟有没有通过明股实债等方式“掩盖”真实债务我们不得而知，但是杉杉集团出现少数股东权益与归母所有者权益“倒挂”情形。Wind数据显示，2022年年末，杉杉集团少数股东权益高达142.76亿元，而公司归母所有者权益为130.4亿元。
来源：wind
需要注意的是，杉杉集团曾去年年中时被评级机构提示关联资金压力风险。据悉，杉杉集团被关联方长期占用较多资金及为关联方提供担保，虽然**期内出现下降，但仍维持在一定规模，易受关联方的资金压力等风险传导。
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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