北辰实业——寒冬过后，春暖花开
北辰实业2020年3月30日晚发布未经**业绩公告，公司2019年实现营业收入201.22亿元，同比增长12.64%；实现归属于股东净利润16.54亿元，同比增长39.04%；扣除非经常损益净利润16.29亿元，同比增长44.12%。
一、营收稳增，盈利提升
公司业绩的增长主要来自于发展物业（房地产开发）可结算面积的增加以及结转项目权益占比的增长。2019年，公司坚持以品牌扩张、低成本扩张和资本扩张战略为指引，发展物业积极开拓，投资物业稳健运营，创新业务扎实推进，资产规模、收入水平再上新台阶。
公司自2012年以来，营收稳步增长，盈利能力不断提升。2019年末公司资产负债率为 78.61%，较上年同期下降3.06个百分点，财务风险进一步降低，这一点在地产企业里难能可贵。
总体而言，公司为过去的一年交出了一份不错的成绩单。
图表 1 北辰实业2012年以来营收及扣非净利润
二、居安思危，精细布局京外业务
北辰实业作为北京市属老牌房企，应亚运而起，借奥运腾飞，风光无限。随着北京可供开发土地资源日趋紧张，公司为突破发展瓶颈，果断走出京外，开疆拓土。
截至2019年末，公司已进入北京、长沙、武汉、杭州、成都、南京、苏州、合肥、廊坊、重庆、宁波、无锡、海口、眉山、广州等15个城市。
公司在京外拓展取得了良好的效果，对公司业绩形成了有力的支撑。2019年仅五个“强二线”城市——长沙、武汉、宁波、成都、重庆项目就分别实现合同销售金额34.57亿元、43.59亿元、20.08亿元、10.72亿元、10.75亿元。
图表 3 北辰实业2019年主要城市合同销售金额（亿元）
2016年底，中央经济工作会议首次明确提出“房住不炒”，随后国家陆续**了与之相配套的政策，涉及到房企融资、购房者信贷等方面。公司作为国企响应政策，17年开始明显放缓了拿地步伐。截至2019年底，公司总土地储备面积719万平米。
图表 2 北辰实业2015年以来新增房地产储备（万平米）
拿地趋于谨慎，一方面可能是公司基于财务稳健性的考虑，另一方面也反应了公司通过积极把握市场政策导向，进行精细化布局。目前公司拟建、在建、在售项目45个，规划总建筑面积1943万平方米，形成了华北、华中、华东、西南等多板块齐头并进的格局。
目前，公司发展物业主要聚焦于长三角、珠三角、大湾区等热点地区，2019年成功进入粤港澳大湾区核心城市广州，迈出了全国化战略的重要一步。这些地区属于我国经济最有活力，消费潜力提升最迅速的区域，公司的战略布局将逐步迎来收获。
三、会展业务异军突起，尽享行业红利
北辰实业在京外“开疆拓土”的同时，也开始拓展轻资产业务板块。公司的“轻资产业务”是指会展业、文化创意产业、健康养老产业、酒店业等业务。其中，公司在会展业方面优势尤为明显。
随着经济全球化水平的不断提升和国家间合作的不断加深，会展行业与旅游业、房地产并称为“世界三大无烟产业”，也由此成为城市名片、城市经济助推器的代名词。人类社会文明进步越快，对彼此的物质、文化交流需求也越高，因此会展在国家经济发展中的地位也愈加重要。
我国会展业虽然起步晚，但因有着旺盛的需求与活跃的经济支持，举办展览会规模和可供展览面积不断增长，现已位列全球首位。我国国内展览馆呈现数量稳步提升、规模快速增长的良好态势。根据前瞻产业研究统计，截止至2018年国内展览馆数量为164个，同比增长7%。室内可租用总面积约983万平方米，同比增长5%。
图表 6我国2016年-2018年展览馆数量及室内可租用面积统计情况
随着会展业办展数量和办展面积的快速增长，相应会展经济产值也实现大幅增长。根据前瞻研究院测算， 2011年会展经济直接产值仅为3016亿元，到2016年增加到5612亿元。2018年我国会展业直接产值已达到6400亿元。
图表 7 我国2011、2016和2018年会展行业直接产值
2015年12月，北辰实业整合6家公司成立北辰会展集团，发力品牌经营扩张、会展主承办、会展信息化、会展研发四大创新业务。近年来，公司**完成了奥运会、APEC会议、杭州G20峰会等一系列***、综合型、国际性会议的接待服务工作，创造了良好的品牌影响力，在品牌输出方面也取得积极成果。随着公司品牌影响力的扩大，公司受托管理场馆以及受托管理酒店个数显著增加。目前，公司的会展场馆及酒店品牌经营和管理输出业务全国化、多城市延伸的战略布局已展开，规模化发展已形成，业界话语权不断提升。
图表 8 北辰实业2017~2019年的受托管理场馆与受托管理酒店数量
2019年末，北辰会展集团已进入全国25个城市，累计受托管理会展场馆15个，受托管理酒店19家，实现受托管理会展场馆总面积325.5万平方米。目前公司已成为国内运营会展场馆数量最多，整体规模最大，承办会议档次最高的会展运营企业。
图表 9 截至2019年末公司受托管理项目分布图
****40年来，我国会展经济得到了有效的发展，从高速增长步入高质量发展轨道，目前正处于转型升级的阶段。“绿色、低碳、可持续”发展理念成为行业共识和产业转型升级的方向，整个会展产业依然拥有广阔的发展空间。
公司拥有丰富的会展运营经验和国际化视野的专业运营服务能力，拥有业内**的人才资源，作为行业龙头，公司会展业务也必将迎来更大发展。
四、低估值优势凸显
在“房住不炒”和“租购并举”政策基调下，地产行业增速下滑，上市房企价值普遍被市场低估。
目前公司股价处于历史低位。按公司2019年业绩估算，目前公司（3月30日收盘价）PE和PB分别仅为5.74倍和0.51倍。
对于公司现在的估值，我们不妨用简单的方式审视一下。
公司主要包括三块业务：（1）自有物业租赁；（2）会展业务；（3）发展物业（房地产开发）。在年报中（1）（2）合并为一个分部（投资物业）核算。
（1）投资物业
公司自有出租物业见下表，除长沙北辰外，其余均位于北京亚奥核心区域，并且不乏国家会议中心这样的地标性建筑。
图表 10 北辰实业主要自持物业
这些物业在公司财报中以成本方式计量，也就是这些资产入账价值是当初取得的成本，并且每年都在计提折旧。显然这大大低估了这些物业的实际价值。如果按可比物业价值重估，保守估计，仅国家会议中心的价值就超过120亿元，上述物业重估价值至少在450亿元之上。
这部分业务较为稳健，近几年该分部每年收入都在26亿元左右，实现税前利润约八亿元。如果给予15倍PE估值，这部分资产价值90亿元左右。
（2）发展物业（房地产开发）
对于公司的房地产开发业务，我们仅从一个维度来观察，公司2019年末流动资产总额为828.51亿元，主要是货币资金及存货，其中货币资金为148.12亿元，存货为607.34亿。存货主要是待售房地产和购买的土地。简单重估，这部分存货价值在900亿之上，而公司全部负债737亿元，也就是说，公司仅存货价值就远超全部债务。
模糊的正确远比精确的错误更重要。按3月30日收盘价，北辰实业按A股股价估算总市值88亿，按H股估算的话，总市值仅有60亿港币。市值远不及公司存货变现收益，也远不及公司所持物业价值。
公司价值严重低估！
五、疫情阴霾渐散 房企的春天即将到来
今年以来，新冠疫情席卷全球。公司在业绩公告中也对疫情的影响进行了披露。但公司作为一家优秀的房企，全国布局稳步推进，会展业务异军突起，我们完全有理由，对公司多一份期待。负面影响显然已经被过度演绎，随着市场信心的逐渐恢复，公司价值有望迎来重估。
没有一个冬天不会过去，没有一个春天不会到来。寒冬过后，我们期待春暖花开。
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