芯能科技：产能扩张助公司进入造血阶段，储能&充电桩开启新动能
（报告出品方/作者：兴业证券，蔡屹）
1、芯能科技：厚植分布式光伏，**转型再出发
1.1、立足分布式光伏，拓展储能+充电桩
芯能科技是以分布式光伏为核心的清洁能源服务商，主营分布式光伏电站投资运营（自持分布式光伏电站）、分布式光伏项目开发建设及服务（开发+EPC+运维）、光伏产品制造（硅料、组件）、充电桩投资与运营，业务范围涵盖分布式光伏全产业链。
公司发展历程大致可分为三个阶段： 光伏材料起步：公司成立于 2008 年，早期主要从事晶体硅片的研发、制造和销售；2016 年成立组件厂，开拓光伏组件业务；2022 年半片大尺寸组件生产车间建成投产，年产能达到 500MWp。 转型分布式光伏：由于光伏制造业竞争加剧及贸易摩擦，纯粹光伏材料的利润率较低，而下游分布式光伏受益于国家补贴，整体盈利水平较高。公司谋求战略转型，2013 年完成国家住建部光电建筑一体化项目，开始涉足下游分布式光伏电站开发及服务，逐渐转移业务重心；2018 年于上交所上市，筹资自建光伏电站；到 2019 年已累计完成分布式光伏电站装机容量1GW。拓展储能+充电桩：基于在分布式光伏领域的客户积累，公司于2020年进军智慧电动汽车充电业务；2021 年储能**投运，光储充一体化布局加速。
实控人为张利忠、张文娟夫妇及其子张震豪，三人合计持有股份37.11%。公司董事长张利忠直接持有 9.86%股份，张文娟、张震豪直接持有5.04%、5.71%股份，三人通过正达经编及乾潮投资间接持股 16.5%，为公司的实际控制人。公司下属全资子公司数量众多，主要负责在全国范围内发展分布式光伏电站开发建设业务。
1.2、业绩稳步增长，光伏发电占核心主导地位
公司已过转型阵痛期，业绩稳步增长，光伏发电为最主要收入来源。公司自2013年转型以来业绩整体下行，2019、2020 年营收、归母净利润增长率陆续由负转正，顺利渡过转型阵痛期，此后保持稳步增长态势，2018-2021 年营收CAGR+5.03%，归母净利润 CAGR+18.47%。2022Q1-3，公司实现营收5.19 亿元，同比增长50.3%，归母净利润 1.61 亿元，同比增长 68.7%，主要受益于大工业电价上调提升综合度电收入，叠加自持电站规模扩大，光伏发电业务实现量价齐升。从收入结构看，2021 年光伏发电收入为 4.08 亿元，占公司总营收的比重高达91.56%，已成为当前最主要的收入来源。
光伏发电的毛利水平较高，带动利润率迅速提升。随着公司分布式光伏业务逐步发展，2013-2021 年，公司毛利率从 5.36%快速提升至54.82%；净利率从-13.35%扭亏为盈，提升至 24.71%。公司盈利能力快速提升主要得益于业务结构改变，其中光伏发电业务盈利水平较高，2018 年起毛利率基本维持在60%以上。
现金流持续向好，成本管控能力增强。公司自持电站可实现全年发电，电费收入每月结算收取且坏账风险较低，能够提供持续稳定的现金流。2019-2021 年公司现金流环比持续提升，2021 年末经营性现金流净额达3.78 亿元，为后续自持电站投资提供有力支撑。在开源的同时，公司采取加强内部管理、控制成本费用等措施，叠加营收上涨，2018-2021 年管理费用率及销售费用率持续下降，经营效率显著提升。
2、分布式光伏景气提升，看好公司发电业务利润弹性释放
2.1、“自发自用，余电上网”模式盈利优势凸显
“自发自用，余电上网”模式下度电收益更高。公司自持光伏电站均为“自发自用，余电上网”的**业分布式电站。在该模式下，电站建成运营后，所发电量优先供屋顶资源业主使用，若存在剩余电量则全额上网。收入方面，电费=屋顶资源业主自用电量×大工业电价×折扣+余电上网电量×脱硫煤标杆电价；由于大工业电价为用电侧**，相较上网电价将获取输配电价与政府基金及附加的超额收益，故该模式度电收入较“全额上网”更高，投资回报率更为可观。
2.2、行业保持高景气，**业分布式量、价、利齐升
量：自持电站规模稳步扩张，优质客户保障高自发自用比例
分布式光伏行业高景气发展，能耗双控+电价上涨****业装机需求。分布式光伏具备就近发电、就近消纳的特点，能够有效解决集中式电站弃光率高、电力升压及长途运输损耗等问题；近年来在国家一系列促进政策下，分布式光伏行业保持高景气度。此外，“双控”政策持续趋严，部分高耗能企业为完成年度能源目标而限产停产，分时电价政策下电价亦全面上涨，运营成本增长进一步加速**企业向“投资小，建设快，经济性高”的分布式光伏业务转型。截至 2021 年，全国光伏新增装机容量为 54.88GW，其中分布式光伏的装机规模达 29.28GW，首次超过集中式，成为光伏新增装机的重要推动力。
开拓省内+省外市场，公司装机规模稳健增长。公司深耕于光伏发电业务数年，积极布局浙江省内市场，同时开拓省外高耗电、高购电、高电价、光照资源好的经济较发达地区，累计签约屋顶面积超 1000 万㎡ ，每年屋顶资源开发能力约200-300MW。截至 2022H1，公司并网的自持电站总装机规模达662MW，同比+17.38%，在建、待建和拟签订合同的规模达 167MW，规划于2023 年向GW级迈进。
优质客户保障公司高自用自发比例。公司凭借在行业内的良好口碑，与众多用电量大、经营稳定、信用良好的优质用电客户保持长期合作关系，保障高自发自用比例；2022 年 1 月，公司自持电站所发电量平均自发自用比例已达80%。
价：分时电价带动大工业电价上涨，隔墙售电有望提升余电售电**
分时电价&电力市场化带动大工业电价上涨，自发自用收入弹性尽显。2021年，国家***下发《关于进一步完善分时电价机制的通知》，提出合理拉大峰谷电价价差，随后多数省份陆续**新版分时电价政策，尖、峰电价时区以及峰谷价差均有所扩大，大工业平均用电**整体提升。由于分布式光伏用户侧电价与大工业电价直接挂钩，自发自用电费得以提升，2022H1 公司度电收入达0.79元/度，同比+9.62%。
“隔墙售电”政策再度激活，余电由上网向售电侧转变。2022 年9 月，浙江省***通过《浙江省电力条例》，其中规定，分布式光伏发电等电力生产企业可与周边用户按照规定直接交易，自 2023 年 1 月 1 日起试行。在该政策下，分布式发电的多余电量可以不以低价卖给电网，而通过配电网直接售卖给其他电力消费者。2020 年江苏常州 5MW“隔墙售电”试点度电成交价约为0.49~0.58 元/度，明显高于当地燃煤基准电价。未来伴随“隔墙售电”政策逐步落地，分布式光伏发电效益有望进一步提高。
成本：光伏产业链**下降，利润有望传导至下游***
光伏产业链成本下行，下游***盈利空间或得以释放。硅料产能持续释放，供需错配的市场局面得以缓解，多晶硅**自 2022 年12 月初以来大幅降价，最新周度报价为 25.84 美元/千克，高点降幅达 32.57%；组件**随后亦如期下行，国内单晶光伏组件（perc，310W）最新市场价为 1.72 元/瓦，较2021 年底下降15.27%。此外，硅片大尺寸、薄片化进度逐步加快，单位生产成本有望降低；电池片环节新技术渗透率不断增高，平均转化效率持续提升。在原材料**下降和技术降本共振下，未来分布式光伏的经济性或进一步凸显。
公司自持光伏电站盈利测算： 我们对公司单 GW 分布式光伏电站进行盈利测算：假设分布式光伏电站的单GW投资金额为 35 亿元，度电收入维持在 0.79 元/kWh（2022H1 水平），全年利用小时数维持在 935 小时左右，自有资金比例为 50%时，该项目的全投资IRR可达13.86%，年均贡献现金流约 5.43 亿元，有望支撑公司300MW/年的装机增量。
随着成本端及收入端弹性释放，自持电站的盈利能力有望进一步增强。根据CPIA数据，到 2025 年我国**业分布式光伏**的初始全投资成本或将降低至约3元/W 左右，到 2030 年有望降低至 2.7~2.8 元/W，光伏电站成本端弹性持续释放。根据敏感性分析，若单 GW 投资成本降低至 30 亿元，同时度电收入提升10%，公司自持电站 IRR 有望提升至 18.5%，年均现金流约5.96 亿元。
2.3、“整县推进”政策催化 EPC 及电站运维需求释放
“整县推进”政策背景下，EPC 及电站运维需求增加。2022 年6 月国家能源局下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，提出开展整县推进屋顶分布式光伏建设工作，强调“应接尽接”和“宜建尽建”。在“整县推进”政策的推进下，央企及国企开始加速进入分布式光伏领域。由于部分进入者此前没有分布式光伏电站投资运营经验，优质民企有望凭借自身的经验优势获得与央国企的合作机会。
公司在分布式光伏领域深耕多年，拥有丰富经验、成熟技术以及专业运维团队，竞争优势明显，EPC 及运维服务业务的市场空间有望进一步打开。截至2022H1，公司已陆续承接央国企 EPC 业务，实现分布式光伏开发建设服务业务收入1645.05万元，同比+387.07%。
3、深度挖掘分布式资源，储能+充电桩开启增长新动能
3.1、**业储能经济性提升，掌握用户侧储能先发优势
光伏发电波动性强，**业储能促进电力高效消纳。由于光伏发电具有波动、随机及间歇特性，发电侧出力不稳定与用电侧峰谷差将损耗电能消纳效率。而**业储能可以向**业用户侧进行“谷充峰放”，从而促进光伏电能消纳，同时作为限电断电等特殊情况下的备用电源，实现多方位受益。目前公司投资建设并运营电化学储能项目，在谷电时段向电网买电进行电能存储，尖峰时段向**业用户端供电；获取相应的峰谷套利收益及电网需求响应补贴，并给予业主一定的电价折扣作为价差套利的收益分成。
峰谷价差增大，**业储能的经济性进一步提升。在现有储能电池技术的基础上，**业用电峰谷价差决定了储能业务的投资回报率。2023 年1 月起多地开始执行尖峰电价，放大**业储能边际收益。2023 年 2 月，全国各省平均峰谷价差相较去年同期由0.69元/kWh上升至0.74元/kWh，其中浙江省尖峰低谷价差已从0.9291元/kWh 上涨至 0.9771 元/kWh，进一步开拓峰谷套利空间。
假设**业用户配置 500kW/1MWh 储能项目，储能**单瓦时的初始投资成本为2 元，峰谷价差 0.95 元/kWh（含税），每日实现两充两放。我们测算，仅考虑峰谷价差套利收入时，全投资 IRR 约 6.3%，投资回收期约7.2 年。
**业储能盈利性受限于**成本，未来随着电池成本回落，IRR有望进一步提升。2021 年由于上游原材料**走高，储能**成本上涨约30%~50%。根据CNESA 数据，2022 年 12 月，各应用场景下储能**中标**约为1.59元~2.59元/Wh。受限于电池**上涨、**成本高昂，**业储能投资积极型不强。随着储能技术与产业不断发展驱动储能成本下降，IRR 有望进一步提升。根据我国化学与物理电源行业协会数据，未来 5 年储能**成本有望降低30%，未来10年储能成本有望降低至 1.0~1.2 元/Wh。根据敏感性分析，当峰谷价差为1.00元/Wh，储能**成本达到 1.7 元/Wh，IRR 有望提高至 11.0%；储能**成本降至1.2元/Wh，IRR 有望提升至 20.0%。
公司具备丰富的屋顶客户资源，掌握**业储能领域先发优势。**业储能是分布式储能**在用户侧的典型应用，其特点为距离分布式光伏电源端以及负荷中心均较近。公司主营分布式光伏电站投建及运维，兼具负荷端的GW级客户积累和电源端较大自持电站及屋顶资源规模，掌握**业储能领域的先发优势。当前公司已在芯美生物园区、欧意美园区等地实施多个**业分布式储能示范项目，储能电池容量达 426KWh。 拓展上游户用储能产品研发生产。公司设有户用储能产品研发中心，规划研发生产的储能产品包括离网储能逆变器、并离网储能逆变器、便携式移动电源。据公司公告，三项产品有望于 2023 年面市量产。
3.2、充电桩市场空间广阔， 光储充一体化充电桩快速起量
2022 年充电桩运营市场规模约 1000+亿元，随着新能源汽车规模快速扩张，有望迎来更大边际增量。根据中汽协及百人会论坛，截至2022 年底，我国新能源电动汽车保有量达 1310 万辆，年度销量 688.7 万辆，同比增长95.6%，预计2030年产销量可达 1500 万辆。电动汽车数量激增、有效充电小时数持续提升，有望为公司充电桩业务带来更高边际贡献。从运营模式看，充电桩的主要收入来源为新能源汽车的充电电费及***，假设充电电费约 0.7 元/kwh，***0.8 元/kwh，我们测算 2022 年充电桩运营的市场规模约达 1000+亿元。
公司依托现有分布式光伏企业主，布局“光储充”一体化充电桩业务。公司投资建设并运营“光伏+储能+充电”一体化直流快充充电桩，能够将光伏发电直接供充电车辆就近消纳或存入储能电池，并根据电网购电**向车主收取充电电费及***。充电桩的业绩弹性取决于周转率和规模效应，核心在于客户资源的竞争。相较于同行，公司在分布式领域拥有巨石集团、赛峰集团等近千家客户并形成较强的黏性，产品优先定位于已有屋顶资源企业主。从建设成本看，公司的优势有二：1）依托与客户的深度合作关系，以较低的**进场；2）针对性利用分布式客户相关电力设施的冗余资源（如变压器），降低整体投资成本。
当前公司充电桩业务逐步起量，效益良好。截至 2021 年末，公司累计铺设充电枪177 把，充电桩总规模 6.7MW；年内销售充电电量约276 万度，业务总收入260.53万元，同比+822.16%，呈现良好发展态势。根据公司2022 年中报，公司已稳定运营的充电桩平均每日有效充电小时数可达 2 小时，投资回收期约3~4 年，投资回报率较高。未来将根据车流量、近点充电桩充电情况等信息推进大数据测算，在保证投资回报率的基础上稳步增加充电桩数量。
4、盈利预测
核心假设
光伏发电业务： （1）截至 2022H1，公司在建、待建和拟签订合同的自持电站规模达167MW，且现金流较为充裕；假设公司每年新增装机 100-200MW，2022-2024 年新增浙江省内/省外装机规模 85/40、120/60、120/60MW。 （2）假设各地区 2022-2024 年电站自发自用比例维持2021 年水平。（3）2022H1 公司度电收入同比+9.62%，考虑到分时电价带动大工业电价上涨，假设 2022-2024 年公司上网电价（自发自用部分）同比分别增长15%、5%、5%。（4）假设 2022-2024 年公司电站运维、折旧等成本维持2021 年水平。
开发建设及服务业务： 考虑到“整县推进”政策背景下，EPC 及电站运维需求增加，假设2022-2024年业务营收/成本同比增速分别为 ***%、100%、50%。
光伏产品业务： 考虑到近年公司逐步转型分布式光伏电站运营，光伏组件对外销售规模持续下降，假设 2022-2024 年业务营收/成本同比增速分别为-15%、-10%、-5%。
充电桩及其他业务： 当前公司充电桩业务快速起量，户用储能产品有望于2023 年面市量产，假设2022-2024 年业务营收同比增速分别为 40%、50%、50%。
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精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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