聚焦IPO | 东南电子在经营上被大客户“拿捏”，高市场份额、高毛利率真实性存疑
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记者 | 周月明
就东南电子披露的信息来看，其是通过牺牲流动性方式换来营收的持续增长，有大量流动资金被大客户占用，这在一定程度上体现出公司在产业链中的弱势地位。而更为重要的是，一旦出现大客户有更好的替代对象，则公司的营收很可能会受到明显的负面冲击。
6月10日，主营微动开关相关业务的东南电子发布招股说明书，向创业板发起冲击。从招股书披露的情况来看，这家位于浙江的公司是美的集团、格力电器等家电巨头的供应商，其主要产品微动开关是一种具有微小接点间隔和快动机构的开关，主要应用在微波炉和洗碗机上。
作为多家电商巨头的供应商，东南电子有不少“金主”，但过高的大客户依赖对于公司来说却意味着有不少风险在潜藏，譬如持续增长且居高不下的应收账款就占用了公司大量流动资金，这在一定程度上导致公司资金面的紧张。
此外，公司的应收账款占营收比例也在持续上升，这说明公司看似增长的营收和业绩也只是表面“富贵”，一旦大客户出现经营风险导致还款逾期，则大量的坏账计提对东南电子当期业绩也可能会带来较为明显的负面影响。事实上，这种大客户资金占用的风险已经在公司经营中有所体现了。
DONGNAN ELECTRONICS KOREA.Co.Ltd身份成谜
招股书披露，报告期内（2018年至2020年），东南电子向前五大客户销售总额分别达到8530万元、8847万元和10042万元，占当期营收的38.38%、39.1%和39.9%，占比并不算低。在具体客户上，美的集团已经连续三年成为其第一大客户，2018年至2020年，为东南电子贡献营收分别达到16.23%、19.58%和22.29%，如此情况说明东南电子对美的集团的依赖程度是越来越重了，反过来说，单一大客户对公司的影响也是越来越强。
有意思的是，相对美的的贡献越来越大，另一家大客户格力电器向东南电子的采购却是越来越少，贡献度也在逐渐降低。2018年至2020年，格力电器向东南电子的采购金额分别为1556万元、1341万元和943万元，占公司营收比例分别为7%、5.93%和3.75%。而在2018年和2019年还是东南电子的第二大客户的格力电器，2020年时已经下滑到第五大客户了。
除了这两个重要客户之外，连续三年出现在大客户名单上的还有一家名叫DONGNAN ELECTRONICS KOREA.Co.Ltd的公司，其每年为东南电子贡献约一千多万元的营收，2020年时由之前的第四大客户位置提升为第三大客户。让人好奇的是，这家公司的名称几乎就是东南电子的英文名称。
值得注意的是，与其他大客户的披露方式不同，东南电子在招股书中并没有披露这家国外公司的法定代表人，而两者的英文名称又如此的相近，这不由令人联想，这家公司会不会是东南电子在海外设立的分公司？如果这一假设为真，则东南电子与其之间的交易应被确认为关联交易，两者之间是否存在利益输送的问题就很值得探究了。当然，对于这一假设的可能性，还需要公司进一步披露两者之间的关系。
此外，既然DONGNAN ELECTRONICS KOREA.Co.Ltd是公司重要的客户，公司在招股书已经披露其它大客户法人代表信息的同时，也需要披露这家客户的法定代表信息的，可事实却没有。当然，不排除海外公司不存在法人代表一说，但如果真的如此，企业在信息披露时也需要予以附注说明，否则难免让投资人产生误会。
美的集团对公司的资金占用在逐年提升
东南电子的大客户依赖现象是较为明显的，前五大客户占营收比重达到40%左右，且还在逐年微增中，特别是对美的集团的依赖度的逐年加深，在某些环节上很可能对公司经营会带来不利影响。
对大客户依赖的越深，也意味着越容易被大客户“拿捏”，尤其在资金链问题表现得尤其明显。一般来说，大客户在回款问题上是有着很大的话语权，直接导致企业的应收账款增高、回款时间变慢、经营资金压力变大。事实上，这些风险点在东南电子身上已经有所体现。比如2018年至2020年，东南电子应收账款就分别达到4568万元、5868万元和8034万元，占营收比例达到20.56%、25.93%和31.92%，比重的逐年提升在一定程度上说明公司资金被客户占用情况是越来越明显。
值得一提的是，在应收账款的逐年提升下，东南电子的计提坏账准备比例与同行业上市公司相比也明显要高很多。招股书披露，可比上市公司2~3年计提比例均值为25%、1~2年为8%、1年以内4%，而东南电子却分别为50%、20%和5%。表面上，这一坏账计提比例在一定程度上体现了东南电子的谨慎性，但反过来也说明公司在回款上相较其他可比上市公司风险可能更大。
此外，因对美的集团的依赖逐年加深，东南电子对其应收账款也在逐年提升中。2018年至2020年，美的集团的应收账款分别为1389万元、2519万元和3768万元，一直排在应收账款名单的第一位，占每年应收账款比例的28.87%、40.75%和44.52%。
报告期内，美的集团分别为东南电子贡献了3607万元、4431万元和5611万元营收，而东南电子对其应收账款就占其营收贡献的38.5%、56.8%和67.1%，如此数据“生动”地反映出，东南电子越来越被美的集团这一大客户所“拿捏”，同时也在一定程度上反映出，东南电子开拓其他客户的能力有限，其产品或并没有公司表述的那么“受欢迎”，否则其为何要放宽销***而愿意接受美的集团越来越“苛刻”的回款条件呢？
还需要重视的是，一旦东南电子达到“包容极限”之后又该怎么办？要知道，一旦公司没有更多**“绑住”美的集团，而美的集团又遇到“包容性”更强的其他供应商时，则东南电子还能否保证自己的供应商地位就很难说了。
此外，如果说一家公司应收账款增速与营收增速相匹配的话，适当放宽回款条件冲击营收规模也是可理解的，可就东南电子来看，其报告期内应收账款增速已经远远超过了营收增速：2018年至2020年，其应收账款的增速分别达到19%、28%和37%，而营收规模增速却只有6%、1.82%和11.23%。很显然，东南电子在不断“牺牲”回款时间的同时，并没有换来更大的营收规模，如此做法显然已经让公司的风险有明显提升。
高市场份额、高毛利率的真实性存疑
一般而言，对于经营上较为依赖大客户的公司而言，如果产品竞争力强、开拓其他客户的能力够强，那么即使被大客户换掉之后，风险也能大大降低。但若竞争能力不够强，一旦被大客户换掉，或者出现大客户减少订单，则风险就会大大增加。
在招股书中，东南电子也花了一些篇幅来说明自己的产品优势。比如，其称2020年，东南电子销售用于微波炉的微动开关产品约8500万只，每台微波炉一般需使用3个微动开关，可生产约2800万台微波炉。智研咨询显示，2020年，我国微波炉产量为9322万台，据此估算，公司微波炉的微动开关产品约占全国市场份额的30%。
又比如，2020年，公司销售用于洗碗机的微动开关产品约1630万只，每台洗碗机一般需使用3个微动开关，可生产约540万台洗碗机。Wind数据显示，2020年，我国洗碗机销量为712.1万台，据此估算，公司洗碗机的微动开关产品约占全国市场份额的76%。
从公司表述来看，其产品的市场占有率貌似很高，但实际上这其中不乏有矛盾点存在。比如公司称，其用于洗碗机的微动开关一般是WS系列，但WS系列2020年一共销量才为816.95万只，那么其销售的用于洗碗机的微动开关1630万只中，难道有一半是KW系列么？据公司称，“KW系列产品具备耐高温的特性，应用于微波炉、烤箱等，WS系列产品具备防水、防爆功能，应用于洗碗机、空调等。”就公司表述内容看，前后显然自相矛盾。
除此之外，若东南电子市场份额如此之高，意味着产品竞争优势较大，可奇怪的是，格力电器却在逐渐减少对公司的采购。此外，公司为绑住“美的集团”，甚至不惜放宽了销售政策，导致自身对其应收账款大幅增加。
另外，值得注意的是，在报告期内，东南电子的毛利率还远高于上市公司均值。据招股说明书，2018~2020年，东南电子微动开关产品的毛利率分别为41.65%、45.93%、42.81%，而可比同行上市公司的均值则分别为34.73%、34.19%、34.26%。
有意思的是，在2014年至2020年期间，东南电子毛利率也是一路走高的，由期初的18.97%提升至2020年的42.27%，几年时间提升20多个百分点，而同期同行业上市公司的毛利率波动却很小，譬如徕木股份、航天电器的毛利率整体上就呈下降趋势。
让人产生疑问的是，东南电子是如何做到毛利率远高于上市公司的？如果说公司的研发投入很高，核心产品竞争力很强也能说的过去，可事实上从公司的研发费用率来看，其是低于同业上市公司的。招股说明书披露，2018年至2020年，东南电子研发费用占营业收入的比例分别为4.13%、4.39%和4.36%，而同期行业均值却分别为6.01%、5.97%和5.90%。在这样的研发投入下，公司能够实现高毛利率，如此表现实在神奇！
（本文已刊发于8月7日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
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