实力积淀铸就IT培训龙头，传智教育：切入学历职教，再启**
（报告出品方/分析师：民生证券 刘文正 饶临风 周诗琪）
1. 传智教育：领先IT职教龙头 加码学历教育
1.1 公司概况：深耕IT培训近二十载 积淀丰富
深耕IT培训近二十载，终成A股首家IPO教育企业。传智教育隶属江苏传智播客教育科技股份有限公司，是第一家在A股实现IPO的教育企业，公司主要从事以就业为导向的非学历、IT教育培训业务。公司发展历程分为三大阶段：
1）公司创立阶段（2006-2012年）：2006年蒋涛和张孝祥在北京联合创立公司前身传智播客，2008年公司董事长黎活明加入传智播客，并首次引入项目实战模式。2010年公司成立高端IT教育品牌“黑马程序员”，2012年黎活明、陈琼及蒋涛正式联合设立江苏传智有限公司。
2）品牌拓展阶段（2013-2019年）：公司围绕非学历职教培训路线，先后设立在线教育品牌“博学谷”、少儿教育品牌“酷丁鱼”、传智专修学院、互联网精英社区品牌“传智汇”以及院校服务品牌“院校邦”等五大品牌。
3）业务拓展阶段（2020至今）：2021年公司在深交所**上市，成为A股首家教育公司。上市后公司宣布成立统招全日制中专学校宿迁传智互联网中等职业技术学校，该举措意味着公司响应国家学历职教政策正式进军学历职教领域。
公司股权结构稳定，股权激励绑定核心管理层及核心名师。
公司董事长黎活明和一致行动人陈琼为公司实控人，黎活明持股22.44%，陈琼持股16.64%，合计持股39%，股权较为集中。
此外，公司还通过天津田长、天津乐邦、天津人欢、天津合鼎以及天津地宽等持股平台为员工持股进行股权激励，激励对象的范围为公司高级管理人员、中级管理人员及A、B级讲师。
2022年3月公司发布股份回购公告，拟使用自有资金回购股份用于后期实施员工持股计划或者股权激励，截至2022年11月30日，公司完成回购，合计回购365.87万股，占公司总股本的 0.91%。
公司核心管理层均具有一线教学经验且精通IT编程语言，拥有10年以上管理开发经验。
现任董事长黎活明是J**A EE高级架构师、咨询顾问、高级讲师，国内第一本e**3.0书籍的作者，有着丰富的b/s**开发与网站运营经验，**开发国内第一个采用e**3.0实现的大型电商网站所有代码，国内第一批e**3.0的开发者大部分从黎活明的电子书起步。
总经理方立勋2003年进入IT行业，专注IT教育10多年，精通C/C++/VC++、VB、J**A等语言，曾撰写《J**A邮件开发详解》等书籍，是创办黑马程序员训练营的核心人物。此外，毕向东、冯威等均具有丰富的IT教学经验。
1.2 业务概况：扎根IT培训切入IT学历职教，“职教培训+职教学历”双轮驱动
1.2.1 短期培训为主要收入来源 线下校区覆盖全国多数一线城市
IT短期培训为公司核心业务，占比达92%。分业务看，公司现阶段有IT短期业务培训、非学历高等教育培训（传智专修学院）、少儿非学科素质教育培训以及2022年新布局的中等职教四大业务，其中IT短期业务培训为公司主要收入来源，2021年收入占比为93.69%，从毛利率来看，疫情前2019年短期培训/传智专修学院毛利率各48.77%/56.83%/43.60%，综合毛利率49.33%。
按授课方式分，现场授课贡献主要收入。
IT短期培训业务根据授课方式又可以分为线上授课和现场授课两种模式，现场授课为主要方式。2020年受疫情影响线下报名意愿人数下降，现场授课收入为5.27亿元，同比降38%，占比较上年下滑8pct至89%；线上培训营收0.67亿元，同比增130%，占比提升至11%。
从授课内容来看，J**A EE、Python等IT学科为公司核心学科，培训贡献主要收入来源。
公司线下授课内容包括IT类课程和泛IT类课程，IT课程又分为J**AEE、Python等服务器端IT课程、前端/移动端IT课程和像软件测试、人工智能这样的其他热门IT课程；泛IT课程包括新媒体＋短**直播运营、产品经理等课程，更侧重应用。其中，IT课程贡献主要收入，2020H1服务器端IT课程占比达67.57%，J**AEE、Python为核心课程。
从毛利率来看，IT课程毛利率更高，2019年IT课程/泛IT课程毛利率分别为49.82%/38.34%。
“黑马程序员“铸就线下短培品牌效应，直营分校模式助力线下扩张，网点布局由一线向二三线城市渗透。“黑马程序员”面向大学毕业生或者非IT转行人员，提供周期为4-6个月的培训项目，该项目于2010年推出，经过12年的发展完善成为线下短期培训核心品牌。截至目前，黑马程序员已在全国19个城市开设20所直营分校，遍布各大一线城市及省会城市。
分地区来看，华北地区是公司第一大收入来源，2021年收入占比达41.55%，华东/华南收入各占比22.88%/18.51%。
从设立趋势来看，2015-2017年为公司线下高速扩张期，近年来公司设立速度迈入稳定期，2017年至今公司逐步辐射太原、合肥沈阳等二三线城市，预计未来公司会进一步下沉三线市场开拓空间，从行业趋势来看，三线城市因拥有大量毕业生和 IT 产业快速发展也正逐步成为 IT 教育培训公司新的扩张方向。
“博学谷”完善线上短培业务。
线上培训的品牌为“博学谷”，公司根据现场学员的反馈和意见，将**讲师的授课过程录制成**，上传到“博学谷”平台，学员通过付费购买的方式进行在线学习。培训周期根据课程产品类型的不同设定不超过1年的学习服务周期，由学员在线上完成。从毛利率来看，线上业务为短期培训中毛利率较高的商业模式，2020年上半年毛利率达77.68%。
1.2.2 前瞻性布局高职，顺应政策切入中职学历教育，高职学历教育蓄势待发
与大学合作办学，前瞻性布局高等职教。2017年公司获得办学资质，设立传智专修学院布局面向高中毕业生的非学历高等教育。传智专修学院占地860亩，可容纳在校生1万余人，专门向高中毕业生提供周期为2.5-4年的IT技能教学服务，截至2022年上半年，已累计培养毕业学生1000余人，在校学生600余人。
学院成立之初便与公办大学上海**大学合作办学推出“技能+学历”的业务模式，由上海**大学负责大专学历部分的培养考核及学历证书的发放，由公司培养应用型IT专业技术人才，颁发相应技能证书。学生收费统一由上海**大学负责收取，并需要将其中的65%支付给传智播客作为合作办学收益。
借政策春风切入中职学历职教，举办宿迁互联网中等职业院校。2021年以来，职教政策频出，政策显示出对民办职教的高度鼓励。2021年12月，公司发布公告设立全资子公司“宿迁传智互联网中等职业技术学校有限公司”，宣布公司正式进军中等学历类职教领域。宿迁互联网中等职业学校和传智专修学院共享场地师资，学生从宿迁互联网中等职业院校毕业以后经考核可以在传智专修学院就读5年制本科或3年制专科。据2022年5月宿迁市教育局发布的“2022年宿迁中等学校招生计划”，传智互联网学校计划招生2000人，共开设6个专业，招生类型分为就业型和升学型两类。
此外公司全资子公司大同好学在2023年1月份获得山西大同政府批准开办大同互联网职业技术学院，将进一步探索数字化人才职业学历教育，切入高等学历职教领域。
我们认为，此举有利于在促进公司数字化职业教育生态发展战略实施的基础上，完善和提升公司数字化人才职业培训和学历职业教育**发展布局，为国家培养高素质技术技能人才，有助于实现公司业务的进一步整合，进一步提升公司的综合竞争力，对公司的长远发展和企业效益将产生积极影响，未来业务有望形成“培训+学历职教”双轮驱动的格局。
1.2.3 付费模式：先付费学员比例明显提升，严密制度保障整体信用风险可控
非学历高等教育贡献主要后付费收入。公司的IT教育培训业务分为先付费和后付费两种模式，先付费模式下学员在培训开始前向公司支付学费，后付费模式下学员在培训结束后，满足培训合同中就业保障条款的情况下向公司支付学费。
公司产生后付费模式的业务主要来自非学历高等教育和短期现场培训，且非学历高等教育贡献主要的后付费收入。公司的非学历高等教育业务采用先付费和后付费两种收费模式，后付费模式为“上学期间不收学费，毕业月薪不达8000元不收学费（一线城市）”。
从后付费收入结构来看，2019年短期现场培训后付费收入为6.58万元，非学历高等教育后付费收入为2977.34万元；从后付费人数来看，短期现场培训后付费人数较少，2020年上半年降低到0人次，非学历高等教育后付费人数2019年为1062人，是主要的后付费收入人群来源。
后付费营收占比较低，整体信用风险可控。
近年来公司通过在招生环节对报名学员的专业能力进行严格测试，确保学员有较高的就业率以及控制后付费学员人数来降低整体的信用风险敞口。2019年后付费营收占比为3.23%，2020年上半年占比为5.06%，信用风险整体可控。
1.3 经营概况：需求回暖场景修复，业绩显著改善
疫情冲击逐步消退，学员报名意愿提升，订单回暖，业绩改善显著。
自2020年以来，公司经营业绩受疫情影响较大。2020年公司营收6.40亿元，同比下滑30.7%，主因公司核心业务短期培训主要为线下经营模式，其中2020年上半年受疫情影响较大，线下短培全年营收下降38%，同期线上短培受益于线下转线上营收提升130%。
2021年公司营收为6.64亿元，同比增3.79%，归母净利润0.77亿元，同比增长18.10%，其中Q3因疫情反复及暴雨影响，部分地区线下培训难以开展，招生受到一定程度影响。
2022年前三季度，学员报名意愿提升，就业班人数增加，公司营收与利润改善显著，其中收入同比增长27.14%，归母净利润同比增长160.64%。从合同负债来看，公司订单显著回暖，2022年前三季度合同负债达2.32亿元，同比增32.57%。
收入提升叠加成本费用管控带动盈利能力恢复，毛利率和净利率显著提升。
2022年前三季度公司收入提升显著，通过采取积极的成本优化策略，比如强化人员管理、优化员工结构等控制成本，使得2022年前三季度公司的营业成本下降1%，带动毛利率提升11.31pcts；费用率端，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率与财务费用率各变动+0.35/-1.24/-3.15/-1.15pcts，带动净利率提升13.62pcts至26.60%。
2. 政策鼓励，行业景气，IT培训赛道大有可为
2.1 职教政策持续向好，IT学历职教打开空间
职教行业空间广阔，预计2025年行业规模有望突破万亿元。
职业教育体系按是否能获得相应**可以分为学历教育阶段和非学历阶段，学历教育阶段主要包括中等职业教育和高等职业教育，是与普通中等、高等教育并行的阶段；而非学历教育按照职业教育的目的主要分为招录考试、资格准入考试、职业技能培训、兴趣爱好培训、企业培训等。
根据弗若斯特沙利文数据，2021年我国职业教育培训行业的整体市场规模为7811亿元，2016-2021年复合年均增长率为8.6%，预期2026年将突破万亿，市场空间广阔，其中2021年非学历职教市场规模为2215亿元，2016-2021年复合增速为12.95%，学历职教市场规模为5596亿元，2016-2021年复合增速为7.15%。
职教领域政策面无虞，企业办学大势所趋。政策目前是我国教育行业最大的不确定性，但对于职教领域来说，国家持明确的鼓励态度。近年来职教政策频发，在2021年**了《民促法》和《推进现代职教高质量发展》两大重磅政策，在2022年12月**《深化现代制业教育体系建设**意见》，充分彰显国家对于整个职教领域的鼓励。
《民促法》：明确鼓励各级人民政府引导社会力量举办民办教育满足多样化教育需求；条例提到禁止使用兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校；但对民办职业教育学校只要求与关联方交易时遵循公开公平公允原则，不做其他**。
《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》：意见鼓励要完善产教融合办学体制，鼓励上市公司、行业龙头企业兴办职业教育，鼓励各类企业依法参与举办职业教育。
《深化现代制业教育体系建设**意见》：强调拓宽学生成长通道，完善职业教育体系建设，建设一批符合经济社会发展和技术技能人才培养需要的高水平职业学校和专业;探索发展综合高中，支持技工学校教育**发展，完善职教**制度；再次强调深化建设**型区域产教融合实践中心，鼓励学校、企业以“校中厂”、“厂中校”的方式共建一批实践中心。
以上三大重磅条例的**意味着政府对于鼓励企业参与职教办学的高度肯定，未来企业可以通过收购等交易方式来进军学历类职教领域，此外亦强调打通理顺学历职业教育体系的重要性。
国家高度重视IT产业发展与数字我国建设，各行各业数字化转型升级亦成为趋势，职教政策的**打开IT培训企业进军学历职教的空间。
国家对于IT产业，尤其是大数据、人工智能等前沿方向持鼓励态度，近年来**多项政策强调软件和信息技术业对****安全的保障作用以及发展新兴行业如人工智能、大数据等的重要性。
此外，在新一轮产业升级和科技创新的大进程下，例如制造业、农业、医疗、金融等各行各业的数字化转型升级，迫切需要大量数字化人才的参与，当前数字我国建设已经成为国家重点发展项目，数字化人才的整体市场需求进一步扩大。
学员参与培训的意愿逐渐恢复传统的IT培训机构只针对非学历职教，但是随着近年来国家**一系列职教政策，打开了企业举办中高职学校，进军学历类职教的空间，未来IT培训企业可以凭借丰富的产业经验和资源进军IT学历类职教。
2.2 IT培训机构化身卖铲人 链接供需两端
2.2.1 IT培训机构：IT知识矿产领域的“卖铲人”，衔接人才供给端和需求端的重要桥梁
与IT行业对高素质IT人才旺盛需求不匹配的是，我国高等教育的IT教育尚不能满足市场对IT人才“质”的需求，“用工难”和“就业难”的问题同时存在。尽管我国高等院校每年都有大量的计算机专业学生毕业，但大多数都很难快速满足企业用人需求，主要是因为学生在校园中很难获得实际的项目*作经验，同时由于IT行业实*性强、技术更新换代快的特点，多数学生在毕业之后很容易产生技术脱节、知识落后的问题。
除此之外，在IT热下还有很多非IT毕业生以及社会人士涌入IT行业。在此背景下，IT教育培训机构成为连接供需两端的重要桥梁，其提供的诸如硬件维护和软件开发、企业实训项目等*作性极强的课程，能够有效增强大学生和非IT人士的就业竞争力。
2.2.2 IT培训市场：行业人才缺口拉大 2025年预计缺口达285万人
IT培训行业的人才缺口正在拉大，2025年人才缺口将达到285万人。
根据工信部数据，2018年IT行业新增人才需求310万人，而IT专业毕业生仅为110万人，人才缺口达到200万人。
假设行业人才需求按照2015-2018年4.36%的复合增速增长，则2025年行业人才需求为418万人。人才供给端，我们预计2025年高校毕业生毕业人数将达到1329万人，据艾瑞咨询，2021年高校IT相关专业人才分布占比约为10%，若我们假设占比不变，可计算出2025年对应IT人才供给为132.9万，人才缺口将达到285万人。
通过测算，中性情况下2025年行业市场规模有望达到829亿。
我们基于保守、中性、乐观三种情况展开测算：
①保守情况假设：IT毕业生因具备较好基础，参培率略低，我们假设保守情况下为0.3，非IT毕业生因为未接受过IT教育参培意愿更高，假设参培率0.7，客单价方面参考传智教育课程**我们假设为2万，客单价提升增速为5%；
②中性情况假设：IT毕业生参培率0.5，非IT参培率0.8，客单价2.1万，客单价提升增速为5%；
③乐观情况假设：IT毕业生参培率0.7，非IT参培率0.9，客单价2.2万，客单价提升增速为5%，可以得到保守、中性、乐观假设下IT培训行业市场规模分别为642/829/996亿元。
2.2.3 驱动因素：产业端高景气增长 疫情不改扩容趋势
疫情下IT行业持续扩容，信息技术行业GDP增速连续5年保持第一，疫情冲击下增速略有下行。2022年IT行业市场规模为12.27万亿，同比增11%，2012-2022年IT行业市场规模及利润规模的复合增速为15.86%和14.15%。对比各行业GDP增速，信息服务行业GDP保持高增，自2018年以来行业增速跃居第一，2020年疫情期间行业增速仍保持在16.9%，2021年GDP增速为17.2%，2022年受疫情冲击，行业增速受整体经济影响略有下滑，GDP增速为9.1%，但增速仍稳居第一。
行业就业薪资领先，毕业生就业满意度高，从业人员人数稳步增长。据麦可思研究院，2021届本科生毕业半年后前十大收入专业以IT行业为主，其中信息安全、软件工程、信息工程月收入位居行业收入前三，分别为7439/7205/6871元。从就业满意度排名来看，2021届本科生就业满意度排名第一的专业为信息安全专业，位居榜首，其余信息与计算科学、软件工程均为满意度排名前十专业。
高薪酬待遇与满意度带动行业从业人员数量稳步增长，2020年IT行业从业人员数量达到705万人，同比增3.37%，工信部预计2021年达到731万人，过去20年的从业人员数量的复合增速为18.29%，2001-2012年复合增速为27.45%，2012-2020年复合增速为6.75%。
从目前下游IT行业招聘需求来看，J**A开发工程师、软件工程师等开发类岗位仍为热门需求岗位。根据智联招聘发布的《2021 互联网产业求职指南》，J**A开发工程师招聘职位数占比为15.2%，位居榜首。从前20个岗位情况的占比来看，开发/研发类岗位占比达50%，仍然是目前热门需求岗位。
产业互联网时代到来，互联网赋能全产业链，带动各行各业互联网人才需求，下游应用场景持续扩容。互联网经历PC阶段和移动阶段，现在逐步向产业端发展。
据我国工业互联网产业***，2020年我国工业互联网直接产业增加值规模为0.95万亿元，带动就业603.86万人，新增就业38.79万人；渗透产业增加值规模为2.62万亿元，带动就业2126.60万人，新增就业181.37万人。
我国工业互联网正在加速同各行业深度融合，以产业升级带动我国就业升级。具体产业上，2020年工业互联网带动第一产业、第二产业、第三产业的增加值规模分别为0.056万亿元、1.817万亿元、1.697万亿元。
工业互联网对制造业带动作用显著，2020年工业互联网带动制造业的增加值规模达到1.49万亿元，蝉联榜首，带动增加值规模超过千亿元的行业已达到9个，展现出工业互联网给行业发展注入的强劲动力。
技术高速迭代，新一代信息技术战略带来人才缺口。
新一代信息技术被列为我国七大新兴产业之一，包括人工智能、大数据服务、云计算等新兴行业。这些新兴信息技术行业的发展将进一步增加对高素质IT从业人员的需求。
据 2020年AI人才发展报告，我国当前AI人才缺口约30万， 人社部发布的《新职业在线学习平台发展报告》指出未来5年云计算产业人才缺口将达150万。巨大的IT人才缺口将会进一步催生上游培训需求，带动IT培训行业发展。
2.3 紧贴产业变迁 行业格局持续演绎
2.3.1 IT培训行业变迁紧贴产业发展，行业格局从“一枝独秀”到“一超多强”
IT培训行业变迁紧贴产业发展，行业格局经历了“一枝独秀”到“一超多强”的演绎。IT培训行业伴随互联网产业的兴起，整个细分行业的发展受到产业端的牵引。
2002年-2010年北大青鸟一枝独秀，侧重编程培训，**扩招叠加行业迭代下青鸟折翼
在2002年到2010年期间，IT培训（软件工程）更偏向于综合性知识和技能，包括编程语言培训和相关项目培训，而学生学成就业率成为衡量培训机构的重要指标。从2002年起，我国开始出现一些真正意义上的IT职业机构。其中最具代表性的企业是北大青鸟。北大青鸟成立于1999年，通过与印度培训机构APTECH合作，将印度“软件蓝领”的培养模式引入我国，使“职业导向”的教育理念在IT培训行业得到了实践。至2007年，青鸟Apetch体系占有38.6%的市场份额，遥遥领先于第二名。
北大青鸟的主要招生对象为**落榜生，通过对其进行IT培训解决就业问题，但随着**扩招，北大青鸟的上游生源被抽干，叠加行业迅速发展进入移动端时代，IT行业领域更加细致，北大青鸟课程体系转变无法跟上行业变化。在遭遇生源和行业迭代戴维斯双杀后，北大青鸟折戟IT培训市场。
2010-2020移动互联下一超多强格局形成，侧重移动端课程培训
**扩招下，以毕业大学生为培训对象的达内教育乘势而上取代了北大青鸟的位置，并于2014年在美股上市，2017年营业收入达到20亿。此外，随着移动互联时代的到来，基于IOS和安卓*作**的APP Store正式诞生。培训机构紧跟市场需求相继推出PHP、HTML5、Android、IOS等移动端课程，同时由于大学生成为IT培训的主力人群，各类培训机构纷纷通过校企合作，联合办学等方式在全国铺设教学网络。
2016年整体市场格局的趋势更加明显，同样主打大学生市场的后来者如传智播客、火星时代、翡翠教育等的市场份额逐渐增加，线上教育也异军突起，如拉勾教育、麦子学院等纷纷布局IT线上培训，市场呈现以达内教育、传智教育、一超多强的态势。
目前行业格局较为分散，头部”玩家“市占率较低，CR3为6.59%，行业集中度未来有望进一步提升。达内科技作为行业龙头，按照我们中性的行业规模测算，达内科技2021年IT教育培训行业市场规模约589亿元，达内科技的市占率为4.05%。紧随其后的是东方教育1.42%、传智教育1.13%，行业CR3市占率合计为6.59%。相较于过去北大青鸟32%的市占率以及同为职教赛道的考公行业而言，目前市占率仍然偏低。
达内教育和东方教育（新华电脑&华信智原）是传智教育的头部竞争对手。从发展趋势上来看，达内教育未来或与传智教育形成错位竞争的局面。两者的业务较为重合，核心课程均为IT编程类，但近年来达内教育授课对象逐渐由**向少儿切换，业务重心由**培训转向K12，而传智教育则将业务重心放到**IT培训与学历职教领域，未来两者将错位竞争。
东方教育和传智教育或将短兵相接。东方教育旗下的新华电脑主要从事针对高中毕业生和中学毕业生的2年及3年长期项目，华信智原主要从事针对大学生的短期培训项目，公司目前以长训项目为主。而传智教育则以针对大学毕业生的短训见长，也逐步借着政策的春风切入中职学历职教，未来两者业务或将短兵相接。
2.3.2 行业趋势：行业格局未定 下一轮洗牌核心为内容和渠道
行业格局未定，有望迎来下一轮洗牌。目前IT行业的格局较为分散，无论横向对比考公赛道还是纵向对比历史格局，整体集中度均较低，而IT产业又具有迭代迅速的特色，行业格局瞬息万变，我们认为”玩家“如果未来把握住内容和渠道两大机会，有望率先脱颖而出。
内容端：紧贴产业发展，推出前沿课程
新兴产业均为千亿市场规模，行业用人需求大，推出针对性课程有助于及时获得客群，建立先发优势。伴随互联网行业进一步向前发展，人工智能、云计算、大数据的兴起带来绝大的人才缺口，率先推出该类课程有助于及时获得这部分培训人群，并建立起先发优势。据中商情报网，2021年人工智能的市场规模约1963亿元，据我国互联网协会数据，2020年云计算市场规模为1781亿元，接近2000亿元，据IDC，2021年我国大数据市场规模超110亿美元，接近千亿人民币市场。此外，ChatGPT的快速发展亦有望成为新的培训课程热点。
渠道端：加速二三线城市下沉 抓住布局线上培训机会
从IT人才就业来看，二线城市IT需求增长，承接一线城市过剩人才，人才开始出现反向流动，未来IT培训机构网点进一步下沉到二三线市场将成为趋势。一线城市毫无疑问是我国IT人才供需的集中区域，无论是从供需体量还是城市就业吸引力来看，北上广三地均位列TOP3，是我国IT人才的核心**地。但近几年二线城市的IT人才需求正在增长，北上广不再是二线城市IT人才的第一选择，如天津、石家庄、合肥、南京等地有较好的IT人才留存表现，会出现从一线城市向二线城市的反向人才流，根据艾瑞咨询，2021年有2.4%的北京院校毕业生流向天津，2.7%的上海毕业生流向杭州，5.4%的深圳毕业学生流向南京。
武汉、郑州、南京、合肥、成都、西安等二线城市由于**了较多的高校和专科学校，毕业生及就业需求人群庞大，市场空间较大且增速较快，是IT教育培训机构扩张的重要方向。据拉勾学院数据，2021年武汉IT企业职位需求增幅达到77%，仅次于上海。三四线城市目前尚未成为IT教育培训机构的关注重点， 但部分三线城市因其拥有大量毕业生和IT产业快速发展正逐步成为IT教育培训公司新的扩张方向。
3. 研发、师资、授课、招生四大亮点共塑公司竞争力，成长可期
3.1 研发：大厂员工专职课研团队加码研发把握课程质量
公司拥有一套严格的课研教师筛选标准，整体课程研发团队实力强劲，大厂背景加持助力提课程质量。行业迭代速度快，下游需求日益细分，课程研发能力是关键。
随着行业往成熟化方向发展，IT培训机构面临的环境将会越来越复杂，消费者对培训的需求更加细致和**，同一种类的课程将会根据消费者水平不同进行高低层次的区分，或者会涉及不同的方向。
因此，培训内容能否与时俱进，课程以及教材等资源的适用性将会成为培训机构的关键要素，而这需要强大的课程研发能力作为支撑。
公司拥有一套16级标准严选专职课研老师，从源头严控课研团队质量。
目前公司已形成一支由96位技术大牛组成的专业课程研发团队，其中在百度、阿里、华为等大厂有过从业经验的员工占比为58%，具备高学历的员工占比为72%。
公司拥有紧贴行业发展的成熟的课程研发机制，助力快速标准化课程。
公司形成了一套五库模式的研发体系，首先通过市场调研加大数据分析的方式获取前沿发展方向形成信息库，随后提出前沿热门课题，完成深入原理剖析+技术攻坚保障课程前瞻性形成课题研究库，然后针对课题研发行业标杆优质课程，并对应用落地时常见技术难题给出解决方案，最终形成深度项目。此外，公司已自主出版IT教材111本，发行图书430万余册，被1904所高校选作授课教材，充分彰显公司强大课程研发能力。
研发投入持续增加，充分彰显公司对于研发的重视程度。
从公司人员构成来看，研发人员在疫情前占比持续提升，疫情期间为控制人员成本有所缩减，2021年研发人员数量为176人，人员占比11.01%。过去两年公司的研发费用持续增加，2020/2021年公司研发费用分别为7.42/7.52亿元，2020/2021年公司研发费用率达11.60%/11.33%，同期达内教育研发费用率仅5.29%，对比之下彰显公司对于研发的重视程度。
3.2 师资：招聘门槛确保教学质量，开创四大教学方法透析难点
公司拥有一套成熟的讲师培育体系，严控师资口碑。师资力量是培训机构关键的一环，师资的“质”关系到机构口碑的好坏。公司教师培育体系包括招聘、培训、考核、考察、提升五大环节，最终公司的讲师录取率小于3%，确保从源头严控师资及授课质量。
现有教学团队IT项目经验丰富。目前公司有教学人员879人，较2019年有所下降，主因疫情影响，公司业务部分转为线上，教学人员数量下降。从教学人员从业经历来看，公司各个课程教学人学从业经历丰富，以J**A EE为例，高级讲师黄老师拥有15年软件开发与教学经验，参与我国联通VOP**，我国联通在线计费**等项目，拥有丰富的教学经验。
独创四大教学法，透析课程难点。公司教学团队凭借丰富的项目经验独创分层次教学体系、OPEN教学法、沉浸式项目实战、情景式授课四大教学法，让技术重难点更加容易懂，授课效果更好。
分层次教学体系将授课类型分为实用、高级和面试，分流学习提升整体教学效率；OPEN教学法则是将教学模式拆解为目标、路径、体验和结论四大环节，首先在目标端明确教学任务，并根据学生的情况设计让学生简单易懂的学习路线，最终提炼课程干货提升复习效率。此外，公司亦创新教学场景，通过沉浸式项目实战和情景式授课提升学生的知识点吸收效率与实战能力。
3.3 授课模式：双元授课充分利用师资，产教融合注重实训
短期现场培训采用面授培训模式与双元培训模式，双元培训模式占收入的比重逐年上升。面授培训模式指传统课堂式面授培训的业务模式；双元培训模式指由**讲师制作知识点**教学包，再由具有丰富一线开发经验的讲师现场带教的培训模式。IT学科短期现场培训除个别学科以外均应用双元培训模式，泛IT学科短期现场培训未采用双元培训模式。从占比上来看，双元培训效果良好逐步推广，在短期培训营收中占比逐步上升，占比从2017年的27%提升到2022H1的37.62%。
公司采用双元授课模式可以充分利用稀缺名师资源助力快速拓展市场，降低课程定价增强吸引力，与同行相比更富竞争力。
线上线下相结合的双元培训模式使公司能够充分利用**讲师在理论层面的知识积累，在不降低教学质量的前提下，大大提高优秀教师资源的利用效率，配合公司校区拓展进度。
此外，采取双元授课模式亦降低了人工成本，传导到课程定价端更有竞争力。对比达内科技和传智教育，达内科技IT类全套课程定价为2.58万，传智教育IT类课程平均为2.28万，泛IT类课程达内科技为2.35万，传智教育为1.67万，传智教育课程定价更具竞争力。
注重项目实训，锻炼学员真正解决问题的能力，直击需求痛点。
学员决定报班的根本原因是学到就业时所需的真正技能，公司也精准的抓住这一需求痛点，进行全场景、全行业、深技术的项目研发，100%还原企业级项目，目前已有80+精品项目，覆盖超过30个行业。学员在上课过程中，实训时间占到课程一半以上。
公司合作企业达1200家，产教融合赋能学员深层次技能学习。学校已经与搜狐、CSDN、网易等1200+家互联网企业建立深度合作，保障学生“工作式学习”及就业岗位推荐，学生在传智专修学院最后一年会进入和传智和做的企业中进行实习式学习，通过实习进一步提升技能。目前传智专修学院已经和1200家企业达成合作，提供实习机会十分丰富。
3.4 招生：口碑、高校合作、智慧营销共同助力招生，降费引流效果显著
师资课程与就业表现塑造优异口碑，公司7成客户来源于口碑推荐。公司凭借优异的师资课程与斐然就业成果，建立了行业内独有的口碑，公司70%的客户来自于口碑推荐。
从就业表现来看，传智教育2022年3季度就业报告显示，传智黑马程序员各学科除了UI/UE设计，其余学科就业均薪均过万，JavaEE、HTML&JS+前端、Python+大数据开发等编程学科就业数据表现强劲，特别是人工智能开发学科，就业均薪高达15816 元/月，非编程类学科的就业亦表现亮眼，新媒体+短**直播运营学科最高薪资达到40000/月；从就业率上来看，最新一期就业班数据显示，大部分校区的课程就业率都超过了90%，武汉地区的就业率达到96%，整体就业数据表现优异。
口碑营销助力公司降低销售费用，提升盈利质量。口碑营销渠道可信度高、成本低，大大降低公司的销售费用，目前公司大部分客户均来自于老用户的口碑推荐。2022年前三季度公司的销售费用率为15.68%，显著低于同期达内教育25.98%的销售费用率。
与高校合作营销，提升公司在高校中的知名度和影响力助力招生。依托多年的行业培训经验和优质的教学资源积累，公司设立“院校邦”品牌，从高校、教师和学生的不同需求出发，为高校提供全方位的教学内容资源、教学支持平台和就学实训服务等支持，从而与高校建立了稳固的合作关系。
合作模式主要包括以下三种：
一体化人才培养模式：与高校专业共建、联合培养，在培养全过程中教学前的诊断，教学中的教学、学习、练习、管理以及教学后的测试、评价、就业等各个环节，传智播客在方法、内容、平台和服务等方面提供全面性的支持和全程护航式的服务。
教学资源提供模式：免费向院校提供IT精品课程资源体系，减轻院校IT课程教师教学负担、优化更新院校IT课程质量，与院校形成良性互动的合作模式。
人才就业实训合作模式：针对院校IT专业学生就业困境，为希望加强校内“双师型”师资或实训课程的院校提供入校短实训项目，快速强化学生的应用实践能力。通过该模式的合作，能够快速提升学生的编码纠错能力、项目实战能力、职场综合能力，强化学生的就业硬技能，实现高薪就业，主要针对即将毕业的学生。
目前，公司已与1900余所高校达成课程内容及教学支持合作，与580余所高校达成就业实训合作，形成了公司全方位高校合作**，有效提升了公司在高校中的知名度和影响力。同时，公司为社会创造分享了大量优质教育资源。截至目前，传智播客已为800多所高校培训了3300余名优质教师，在行业内逐渐树立了良好的品牌形象与口碑。
借助多种新型媒体进行网络营销，构建私域输出内容助力引流降费。
公司通过行业论坛、外部新型媒体平台、微博及微信矩阵号、自制短**、动画节目、**营销、等多种营销方式持续引入***户，再通过自建营销平台、流量平台、社群运营精细化分类***户，构建了传智播客特有的网络整合营销体系，该体系辐射用户超过千万，大幅提升了***户对传智播客的品牌认知度及知名度。
目前，公司的已经在微博、微信、微信**号、抖音等平台均建立了自己的账号，公司通过在B站上推出免费的整套华为鸿蒙**开发课程进行传宣，**浏览量达到36.7万播放量，引流效果显著，目前公司抖音、b站粉丝数达到32、242.6万人，对比之下，达内教育抖音粉丝数为1.5万，在b站粉丝数为1万人。
我们认为未来随着线上多种新兴媒体渠道的构建，有利于公司进一步控制宣传推广费用，提高宣传效率。
4. 成长逻辑：校区建新扩旧，课程单校提升空间大
4.1 看点1：校区建新扩旧，产能释放迎来业绩增厚
扩建一线城市校区，下沉二三线城市布局新校区，全部达产后预计每年新增服务人次3万人。公司近年来业务保持了较高增长率，现有教学场地已经无法满足业务的快速增长。
因此公司拟利用募投资金在上海、深圳、郑州、武汉等11个城市建设线下短期培训网点，项目投资总额为2.83亿元，扩建上海、深圳等5个教学中心，新建南昌、青岛等6个教学中心，扩大办学规模，提升公司 IT 职业培训服务的覆盖范围，通过规模化降低运营成本，提升公司整体运营效率。
因受疫情影响，公司将扩建计划延后，并将此前的两年建设时间延期为三年，预计于2023年建设完毕。
项目建设完成后预计新增 IT 职业培训服务能力30587人次/年，扩建项目达产后预计实现年销售收入6.71亿元，税后净利润5381.31万元 （假设所得税率为 25%），投资回收期4.38年，内部收益率37.39%，净现值为1.57亿元（折现率 10%），项目经济效益良好。
4.2 看点2：单校提产&前沿课程开拓利于提价及覆盖更多客群
华东、华西现有网点单校营收提升空间大，毛利率更高、规模效应更显著。
分地区看，现有校区单校收入地区差距大。成熟地区以华南地区为例，因为深圳和广东IT产业发达对IT人才需求高叠加及校区设立较早，校区已接近饱和情况，需要重新扩建校区，在疫情以前华南校区单校营收达9608万元，对比之下，华西/华东/华中/华北地区单校收入各818/4003/5094/5310万元，尚有提升空间。
从毛利率来看，2020/2021年华南地区毛利率为28.08%/40.18%，而尚未饱和的华西地区毛利率达46.83%/51.86%，我们认为这和华南地区的租赁费、人工费更加昂贵，推高整体营业成本有关，未来随着华西等地区的参培率上升，规模效应将凸显。
募集资金建设IT培训研究院强化公司前沿课程开发能力，有望覆盖人工智能、物联网等前沿课程，助力公司触达更多客群，提高课程定价。
公司计划在北京市昌平区建设IT培训研究院，项目投资总额为1.12亿元，建设期为2021-2022年，预计于2022年建设完毕。
公司总部位于在北京市昌平区，研究院建成后，能够借助总部的教学场地和优秀教学人员开展教学实验，实时接收短培IT培训热点并与短培业务形成反哺。
IT培训研究院将会对现有课程进行改编升级，并且持续开发前沿热点问题的相应课程，如大数据、人工智能、智能机器人、区块链、物联网等，有助于提升客单价。此外，还将建设全民编程计划和少儿编程平台，进一步扩大公司的受众群体，提升IT职业培训的市场渗透率，带动公司现有短训和线上业务的进一步发展。截至2022H1，公司累计投入金额4357.84万元，投资进度为52.51%。
4.3 看点3：政策空间打开，学历职教业务有望贡献业绩增量
公司自2017年设立传智专修学院前瞻性布局学历职教，采取和上海**大学合作的方式办学，由上海**大学发放学历，公司进行培训教学，但受到非自有学历以及学费较高的特点，招生数量处于较低水平，盈利能力受限。
随着企业职教办学政策空间的打开，公司可以凭借自有学历进行职教办学。2021年底公司成立宿迁互联网中等职业学校，于2022年开始招生。
根据中等职业技术学校的设立规则及宿迁当地中专学校招生情况，我们做以下假设：
①根据***要求，中职院校专任教师一般不少于60人，师生比达到1：20；
②根据公司***息披露，互联网中职学校以传智专修学院所在场地开展办学，是政府免费安排的教学场地；
③根据公司官网，互联网中职院校2022年招生人数为2000人，我们假设维持不变；
④假设前期刚开设时招生率略低为40%，后逐步提升；
通过测算，我们得到开学校前三年预计将增加营收1696/4240/7208万元，毛利率各48.11% / 52.36% / 53.52%。
此外，2023年1月公司全资子公司大同好学收到了大同市人民政府的通知，大同好学申请举办的“大同互联网职业技术学院”纳入《山西省“十四五”时期高校设置规划》，同意组织实施。公司积极计划筹备建设“大同互联网职业技术学院”，进一步探索数字化人才职业学历教育，未来有望进一步切入高等学历职教板块。
5. 盈利预测与估值
5.1 盈利预测假设与业务拆分
对于传智教育，我们做如下盈利预测：
短期培训业务：
公司**IT短训业务分为线上和线下两大板块，线下业务分布在华东、华南、华北、华中、华西五大地区，2020与2021年受疫情影响公司线下教学开展受到冲击增速有所下滑，期间因为线下转线上带动线上业务高增，从2022年三季度经营数据来看，我们认为公司经营模型通过疫情已经逐步打磨成熟，且随着企业数字化转型以及chatgpt等新热点带动新培训需求等场景下，公司下游应用场景有望进一步打开拉动上游培训需求，此外公司未来校区扩张亦将带来学员人数放量，我们预计2022-2024年公司短期培训业务增速分别为24.65%/28.62%/16.36%，从毛利率端来看，随着线下招生的恢复，我们预计短培业务毛利率将有所提升，预计2022-2024年毛利率各56.91%/57.04%/57.15%。
学历职教：
公司未取得职教办学资质前，采取和上海**大学合作办学的方式布局学历职教，但受制于非自有学历以及学费较高的特点公司招生人数一直处于较低水平，根据公司前两年招生情况来看，公司正在逐步收缩传智专修学院高职部分招生人数，未来传智专修学院将以中职学历教育为主，此外待公司位于山西大同的互联网职业技术学院落地招生，公司将进一步切入学历高职领域，学历职教具备前期投入大的特点，爬坡完成后将贡献稳定的现金流，我们预计2022-2024年公司该部分对应收入增速分别为-11.76%/-2%/16.67%，毛利率各51.19%/52.36%/53.52%。
少儿业务：非公司重点业务，参考公司疫情前表现，我们假设2022-2024年收入各50/50/50万元，毛利率各5%/5%/5%。
基于以上业务分析与预测，我们得到传智教育2022-2024年整体收入及毛利率增速如下：
1）收入端：我们预计2022-2024年公司收入各8.15/10.38/12.07亿元，yoy+22.78%/+27.32%/+16.27%；
2）毛利率端：随着公司线下招生的恢复，毛利率将会稳步提升，2022-2024年预计公司整体毛利率各56.86%/57.04%/57.17%。
销售费用率：公司计划适当增加销售费用加大招生力度以提升主营业务市占率，我们预计2022-2024年公司销售费用率为15.07%/15.09%/15.14%
管理费用率：疫情期间企业注重降本增效，我们认为随着公司收入上升将带动管理费用率进一步下降，我们预计2022-2024年公司管理费用率各10.93%/10.47%/9.77%。
研发费用率：公司将会进一步加大研发投入，但随着收入提升，研发费用率整体略有下降，我们预计2022-2024年研发费用率各9.50%/9.20%/8.20%。
5.2 估值分析
我们选取同为职业教育标的东方时尚、中公教育、我国东方教育作为可比公司，其中东方时尚主要从事驾驶员培训，中公教育主要从事考公培训并覆盖一定的IT培训业务，东方教育主营烹饪和IT培训。以公司2023年3月6日收盘价进行计算，2022-2023年可比公司平均PE分别为34x、34x。
我们预计公司在2022-2023年归母净利润分别为1.92/2.38亿元，对应估值为38x、31x，2022年因教育板块整体估值偏低，且公司作为A股职教龙头估值略高于行业平均，2023年中公教育因疫情冲击及经营问题导致利润承压使得估值有所抬升，整体来看，2023年公司估值低于行业平均，具有估值优势。
6. 风险提示
1）疫情反复影响经营。公司主营业务为线下短培业务，受疫情影响较大，如果疫情在华北、华南等公司主要经营收入来源地反复会影响公司主营业务的恢复，而且网点扩张进度也受疫情影响。
2）IT行业政策风险。公司业务聚焦IT行业，若有政策风险或影响IT行业景气度进而影响就业活跃度，传导到培训市场将影响培训市场的参培人次。
3）中等职业院校招生不及预期。公司主营IT业务，开设中等职业院校后专业类别也应集中在IT类，较窄的专业选择或影响招生情况。
4）行业竞争加剧。目前行业集中度较低，格局较分散，未来或涌现更多的IT培训机构，尤其是线上培训机构，会增加公司竞争的激烈程度。
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报告来自【远瞻智库】
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