业务结构倒挂 中胤时尚IPO能否顺利过关？
李欣彤 本报记者 李娜 北京报道
近日，浙江中胤时尚股份有限公司（以下简称"中胤时尚"）更新了招股书，计划在创业板上市。招股书显示，公司拟发行不超过6000万股，不低于发行后总股本的25%。若成功过会，中胤时尚将成为在A股上市的第一家女士鞋履设计公司。
招股书中，中胤时尚表述自己为一家"以时尚产品设计为核心业务的创意设计企业"，但记者发现，近年来作为公司核心业务的设计业务占总营收比重还不足15%，反而是供应链整合业务贡献了绝大部分收入。另外，公司的研发费用连续四年占营收比重不足2%，且呈现下降趋势，2019年占比仅为1.2%，远低于行业平均水平。
对此，新华融媒体财经记者致函中胤时尚，对方回复称，公司的设计业务为核心业务，公司的研发活动主要体现为设计业务方面的投入。随着公司设计业务的发展，公司相应的加大了鞋履设计、图案设计方面的研发投入，研发投入占公司设计业务收入比重合理，公司研发费用水平与公司研发活动开展情况相符。
核心业务占比13.07%
据中胤时尚招股书2017年-2019年的财务数据显示，公司业绩平稳上涨，盈利能力逐渐增强。三年间，公司实现营业收入分别为6.21亿元、6.25亿元、6.86亿元；同期归母净利润分别达到5335.82万元、8506.70万元、1.09亿元。
中胤时尚成立于2011年，是一家以时尚产品设计为核心业务的创意设计企业。目前该公司的时尚产品设计主要应用于鞋履设计，涵盖外观设计、图案设计、鞋样设计等，另外公司还向客户提供鞋履供应链整合业务。
从收入构成上看，作为公司的核心业务，鞋履设计业务每年贡献收入比重不到15%，绝大部分业绩都是由鞋履供应链整合业务支撑。
根据招股书数据披露，在报告期内，公司鞋履供应链整合业务实现收入分别为5.63亿元、5.30亿元和5.80亿元，占主营业务收入的90.74%、84.84%和84.50%；而鞋履设计的收入仅为0.57亿元、0.84亿元和0.90亿元，近三年占比最高也不过13.43%。
因此，有质疑声认为，既然公司主要业务收入来自于供应链整合，那么与国内的ODM/OEM公司有何区别？
新华融媒体财经记者就此问题致函中胤时尚，对方回复称，鉴于供应链整合服务是鞋履设计业务的增值服务，并不提供不采用公司的设计仅单纯负责组织生产的供应链整合服务，设计业务与供应链整合业务相关性较强，与单纯从事组织加工或代加工的鞋履厂商在业务模式上存在本质区别。
值得注意的是，中胤时尚的营收构成还呈现"毛利高的业务创收少，而创收多的业务毛利低"的特点。
据了解，鞋履产业链包括鞋履研发设计、生产制造及品牌渠道运营等环节。在整个产业链中，设计业务占据高点，具备较高的附加值，毛利率水平可观，能达到90%左右；而供应链整合业务门槛较低，作为设计业务的配套增值服务，在中胤时尚的总收入中占比虽大，但贡献的毛利率非常低，连续三年维持在12%的水平。
因为中胤时尚两项业务的毛利率差值较大，且目前的收入占比非常悬殊，如果未来公司的收入结构发生变动，则可能导致其综合毛利率、经营业绩以及公司的持续盈利能力出现大幅度波动。
对未来盈利能力的质疑，中胤时尚回复称，公司将进一步拓展市场，巩固和增强市场地位；加强研发团队与设计师队伍建设、增强设计能力和功能研发能力，提升企业综合设计能力，增强企业核心竞争力。
招股书数据显示，近三年中胤时尚的综合毛利率最高为25.71%；2017年、2018年该公司的净利润率为8.59%和13.61%，2019年净利润虽上涨至1.09亿元，但净利润率仍然低于16%。
记者梳理同行业A股上市公司财报后发现，运动服设计公司柏堡龙与中胤时尚的业务构成相似，同样具有鞋服设计和供应链整合两项业务，但该公司综合毛利率已经连续两年超过30%，且公司在2018年迈入10亿元收入俱乐部，净利润率接近20%。
研发费用占比仅为1%
中胤时尚虽然在招股书中反复强调设计是公司的核心业务，但一方面，核心业务带来的收入占比低已经成为不争的事实；另一方面，公司对于设计业务的研发投入也显著低于行业平均水平。
2016年该公司的研发投入占比接近2%的水平，近几年则呈现下滑趋势。招股书数据显示，2017年至2019年，中胤时尚的研发费用分别为690.18万元、810.29万元及821.44万元，占营业收入的比例分别为1.11%、1.30%及1.20%。记者梳理柏堡龙公司近年财报发现，其研发费用连续三年保持在2000万以上，占营收比重接近3%。
中胤时尚表示，公司的设计业务为核心业务，公司的研发活动主要体现为设计业务方面的投入。随着公司设计业务的发展，公司相应的加大了鞋履设计、图案设计方面的研发投入，研发投入占公司设计业务收入比重合理，公司研发费用水平与公司研发活动开展情况相符。
记者注意到，在招股书中披露的团队信息显示，截止到2019年12月31日，公司总员工数为226人，其中设计人员有116名，主要从事鞋履、图案设计，研发人员仅为22人，主要从事材料与技术研发；而公司团队的受教育程度显示，有190人学历为专科及专科以下，其中专科以下占比近七成，也就是说研发和设计团队中存在专科以下学历人员。
中胤时尚在招股书中强调，设计业务为发行人与客户合作的起始点、基础及公司核心竞争力的所在。但从目前公司的研发投入和员工架构方面来看，护城河未免宽度不够，且对于能否长期为客户提供稳定的设计服务，以及满足客户个性化需求方面存疑。
值得一提的是，中胤时尚的主要客户均来自海外。经过多年发展，公司已经与波兰CCC、阿根廷Lady Stork、匹克等国内外企业建立了合作关系，且主要营收均来自于欧盟市场，占比接近八成。
但从招股书披露的数据来看，中胤时尚对于海外公司的吸引力正在逐步减弱。报告期内，公司在欧盟地区的销售收入占比已经从95%降至79%，而大客户CCC的贡献的收入也从2017年的4.4亿元降至了2019年的3.2亿元。
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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