国产 TEC 小巨人，富信科技：高速率光模块散热需求刚性，成长强劲
（报告出品方/分析师：天风证券 潘暕 李鲁靖 朱晔）
1. 光模块散热需求推动国产替代，公司技术领先多元布局
AI驱动光模块400G向800G拓展，Micro TEC具有技术壁垒。我们预计2024年光模块所需Micro TEC的市场规模约为66亿人民币。
1）400G到800G散热需求刚性：随着光模块速率和集成度不断提高，微小面积内的功耗急剧上升，局部热流密度大幅增加，对整个光模块的散热提出了更高的要求。TEC技术可通过电流精准实现优于0.01℃的温控稳定性，我们认为这或将成为未来的散热解决方案。
2）行业壁垒高：高速率光模块的稳定性依靠Micro TEC利用碲化铋材料控温维持，材料加工与封装难度较大，成材率低，国内多数企业难以满足应用要求，存在技术壁垒，突破需要时间和技术积累。
3）国产空间大：目前全球TEC市场由海外企业主导，其中日本Ferrotec占全球热电半导体制冷器市场份额的三分之一以上。进口高速率光模块**昂贵，国产替代在国产化背景下潜力可期。
行业巨头认证公司技术，通信业务出货放量，有望向新兴领域延伸。
1）公司被II-VI和华为重点关注：美国光模块巨头II-VI Incorporated控股的投资公司持有公司部分股权，由华为旗下投资公司与产发集团合作设立的投资基金持有公司光模块子公司部分股权。我们认为未来有一定可能进行战略合作，双巨头协同助力公司技术突破和产品升级，亟待光模块TEC国产替代。
2）通讯业务扩产成果明显：22年公司已实现1000万左右的收入，向超过 30 家光通信客户送样，并在多家头部企业实现批量化供货。
3）立足消费电子，未来向多领域延伸：目前公司正在积极切入汽车、医疗和工业等新兴领域，拓展应用场景，全方位满足广阔市场应用需求。
1.1. 公司概况：TEC先进研发厂商，业务布局广泛
广东富信科技股份有限公司是一家从事半导体热电器件及以其为核心的热电**、热电整机应用产品的研发、设计、制造与销售的高新技术企业，成立于2003年6月，2021年4月在上交所科创板上市。
公司主要从事半导体热电器件、热电**、热电整机应用的研发、设计、制造和销售。在市场和政策的双重引导下，我国半导体热电技术持续发展，主要应用在消费电子、通信、汽车、工业等终端市场。公司立足消费电子市场，积极拓宽高端市场应用。
在传统消费电子领域，公司主要进行半导体热电器件、**和整机产品的销售。在通信领域，公司成功研制了用于光模块温控的高性能微型热电制冷器件，并已向客户小批量供货。
1.2. 公司架构：股权集中度高，管理层经验丰富
公司股权架构清晰，股权集中度较高。
截至2023年Q1，公司股权结构第一、第二大股东分别为刘富林、刘富坤，均为公司的实际控制人，二人持股分别为22.44%，14.68%，总计占总股份37.12%，而其余持股人持股比例均低于10%，公司股权集中度较高，股权架构稳定。
2020年7月刘富林、刘富坤双方签署了《一致行动协议书》，有助于公司稳定、长期发展，提高决策效率。
核心管理人员工作及产业经验丰富，股权激励计划调动员工积极性。
公司高层有丰富的工作经历和产业经验，为公司的日常经营和未来发展带来了重要的经验。
大部分核心技术人员拥有机械电子等学历背景，且曾就职于电子电器等科技企业，能为公司提供良好的技术支持和技术部署战略。同时部分高层管理人员就职年限长，公司管理结构较稳定，有利于公司稳定发展。2021 年公司实施股权激励计划，股权激励的授予对象包括公司高级管理人员以及其他核心成员共 150 人，股权激励计划的授予建立了公司与员工的利益共享机制，有助于推动公司持续快速发展。
1.3. 盈利能力：实现稳健经营，未来业务增长可期
宏观环境扰动下基本实现稳健经营，未来盈利能力有望进一步增强。
公司22年营收为5.01亿元，同比-28.04%，归母净利润为0.55亿元，同比-37.64%。公司2023年Q1营收为0.94亿元，同比-28.81%，环比+29.34%，归母净利润为0.023亿元，同比-82.80%，环比由负转正。2022年公司业绩出现下滑，主要受国内外疫情反复、国际地缘**冲突、美国通胀等因素影响。
公司外销收入占比较高，且产品以恒温酒柜、啤酒机等消费类产品为主，行业景气度与国内外宏观经济形势密切相关。
2022年全球经济下行压力激增，终端需求疲软，国外客户出现订单数量下降的情形。23年一季度环比回暖，随着疫情影响减弱，终端需求有望复苏，公司未来营收增长可期。
毛利率和净利率水平稳中向好，高毛利产品占比持续提升。
公司毛利率稳定在26%左右，销售净利率稳定在11% 左右，主要原因：1）公司实现半导体热电产业链全覆盖，有效提升公司产品附加值；2）公司不断优化生产管理体系，降低生产过程中的材料损耗。
2019 年，公司主营业务毛利率较上年上涨 3.58 %，实现较大涨幅，主要系恒温床垫产品、啤酒机及其他产品得到市场认可。
公司半导体热电器件毛利率较高，维持在32.95%以上，近年来公司半导体热电器件营收占比稳定增长，2017-2022年营收占比由10.22% 增长至14.38%。未来随着公司高毛利产品占比持续提高，公司毛利率水平有望迎来增长。
目前以海外经营为主导，未来国产替代有望**内销比重增长。
公司主营业务外销收入占比较高，出口产品主要销往欧洲、北美等多个国家和地区，由于国外厂商垄断和国外疫情影响，2020-2022年内外销营收无明显的增长。
随着国内外疫情影响减弱、公司技术革新，下游需求有望实现复苏，未来国产替代进程有望进一步加速，公司内销占比有望进一步提高，在我国**地区营收业绩增长可期。
股份回购彰显信心，安全边际凸显。
公司基于对未来发展前景的信心和对内在价值的认可，以及对公司自身财务状况、经营状况和发展战略的充分考虑，通过集中竞价交易方式回购公司***0万元到5000万元股份用于股权激励或员工持股计划。截至23年3月，已回购约1100万元。股份回购强化公司现金流安全边际，有望优化债务结构，维护股价稳定，促进长期发展。
研发占比稳定提升，研发技术及产业化成果显著。
（1）研发支出方面：为推动公司持续发展，公司重点聚焦于技术研发和重点产品研发，继续深耕半导体热电领域，布局全产业链，拓宽新领域。2021年加大对新型高性能高可靠性半导体热电器件及**、新型半导体热电器件集成及检测技术、大容量半导体制冷啤酒机、新型半导体制冷酒柜等项目研发，导致研发费用大幅增加。
（2）专利方面：截至2022年底，公司拥有自主研发取得的国家发明专利 20 件、实用新型专利 102 件、外观设计专利 7 件;
（3）研发技术产业化方面：截至2020年7月，公司12 项发明专利已在主要产品中有所运用并已形成主营业务收入，2017-2020年占公司主营业收入的比例分别为 73.86%、66.78%、64.21%、68.66%。
1.4. 公司优势：全产业链布局优势明显，产业政策红利驱动公司发展
1.4.1. 高端平台和全产业链布局构成公司核心优势
上中下游全产业链布局构成公司核心优势，加筑业务协同壁垒。
我们认为富信科技得益于全产业链布局优势，有望以热电整机应用为支点，不断深化中上游市场，实现半导体热电技术的国产自主化。
公司依托技术和研发优势，以及敏锐的市场洞悉能力，不断进行技术创新和产品外延，实现了半导体热电技术的全产业链覆盖。
（1）上游：富信控股子公司——成都万士达保障陶瓷基板，形成上游热电材料供给优势。
TEC制造材料主要有半导体晶粒（一般由p型和n型两种碲化铋Bi2Te3材料组成）、导热绝缘材质基板如DBC覆铜陶瓷基板、导线、焊料等。其中，陶瓷基板起到以下作用：
1）电性隔离，使模块内的电气元件与模块热侧的散热器和冷侧被**的物体绝缘；
2）导热系数高，提供冷热端面的传导；
3）膨胀系数低，强度高，可固定强化模块结构，提供平整、平行的安装表面。覆铜陶瓷基板由子公司万士达自制，保障了上游热电材料的供给。
（2）中游：热电器件及热电**市场长期被国外垄断，未来国产替代空间较大。
半导体热电器件及热电**等中上游产业长期被外资企业或其在国内设立的子公司所垄断，而国内大部分企业起步较晚，仍处于技术提升阶段。公司依靠研发投入与技术升级，将微型热电制冷器件、单极热电制冷器件的水平提升至行业标准以上，与 Ferrotec（我国）、Phononic 等外资知名企业处于同一水平区间，国内竞争优势明显。
（3）下游：热电整机应用市场尚处于成长阶段，行业内尚未形成龙头企业。
公司以热电整机应用为技术解决方案载体，实现半导体热电技术在消费电子领域的大规模产业化应用，与国内外知名品牌建立了良好合作关系，实现热电整机营收逐年增长。此外，公司通过不断创新热电整机产品，满足市场需求，增加市场份额。
1.4.2. 国内产业政策红利为公司带来发展机遇
国内支持性政策赋能，公司具备国产化优势。在《我国制造 2025》等多项国内产业政策支持的背景下，公司具有全国产化的生产体系，在供应链和成本管控上更具优势。并且随着国际贸易保护主义势头的上升趋势，公司以国产化设备为主的生产体系优势，可以有效保证供应链安全。
2. 通信：光模块升级提高散热需求，TEC国产替代空间广阔
高速率光模块迭代升级，散热需求为TEC发展带来机遇。
（1）随着光模块速率和集成度不断提高，微小面积内的功耗急剧上升，局部热流密度大幅增加。光模块及其内部组件性能对温度非常敏感，温度升高将引起光功率输出减少同时波长正向漂移，进而引起通道间串扰，影响数据传输性能。以直调光模块为例，400G光模块的高速信号速率是100G光模块的2倍，功耗约3倍，对散热提出了更高的要求。
（2）TEC技术作为高热流密度局部主动制冷和精准控温的重要技术解决方案，可通过电流精准实现优于0.01℃的温控稳定性。高速率光模块对高性能微型热电制冷器件更高的可靠性、更小的尺寸提出了迫切需求，通过Micro TEC调节工作温度有助于维持工作波长稳定，降温散热，以达到器件最优工作性能。
光模块发展+国内Micro TEC技术突破，TEC通信市场规模有望提升，国产替代空间广阔。我们认为，随着公司Micro TEC实现技术突破，将有望抓住通信领域的发展红利，适应下游国产光模块厂商供应链国产化的诉求，加速实现高性能TEC国产替代，打开公司成长空间。
2.1. AI浪潮助力光模块迭代升级，产业链国产化趋势确定
光模块400G向800G布局加速，Micro TEC制备技术存在壁垒，国产替代机遇广阔。AI驱动光模块产品不断迭代升级，400G/800G光模块有望在未来引领市场份额，预计2025年后将进入800G时代。
材料制备技术是Micro TEC的核心壁垒，半导体热电材料和热电器件的生产装配过程对制备工艺、生产设备、生产环境等都有严格要求，且高性能微型热电制冷器件的可靠性需要符合国际先进的标准。随着国内光模块厂商的崛起和供应链国产化进程加速，TEC有望在光模块中迎来更多国产替代机遇。由于国内企业技术起步较晚，目前仍需加强技术提升以满足光模块厂商对其可靠性的要求。
2.1.1. AI服务器提升速率要求，驱动光模块产品迭代升级
AI驱动光模块产品向高速率方向迭代升级，400G/800G有望陆续放量。光模块是光纤通信**的核心器件之一，由光发射/***件、驱动电路等部分组成，主要用于实现光电信号转换。根据信号速率不同可以将光模块分为25G、40G、100G、400G和800G等。
以直调光模块为例，400G光模块的高速信号速率是100G光模块的2倍。800G光模块的高速信号速率是100G光模块的8-16倍。
在AI浪潮驱动下，400G/800G有望陆续放量。据 LightCounting分析，400G光模块会在2020-2024年引领市场份额，而基于对更高速率、更高性价比的需求，2025年后有望迎来800G时代。
数据**时代算力需求大幅提升，AI服务器潜在市场广阔。
根据电子发烧友公众号，AI大模型迭代发展对数据处理能力提出更高要求，这对目前以CPU为主的传统服务器而言是挑战。目前，CPU制程技术和单个CPU的核心数接近极限，但数据量仍在不断增长，因此AI服务器应运而生。
AI服务器是异构服务器并采用并行计算模式，通过采取CPU+GPU的组合方式提高计算性能，可以满足高吞吐量互联的需求。如配置16张NVIDIA Tesla Core 32GB GPUs核心数可超过10240个，计算性能高达每秒2千万亿次。
AI服务器对传输速率要求提高，高速率光模块或迎来高速增长。
（1）高速率：AI服务器对于底层数据的传输速率和时延要求非常高，对应的架顶交换机需匹配底层的数据传输带宽，且可能还需有时延冗余，需要高速率光模块匹配。随着光模块的迭代发展，例如英伟达DGXH100服务器，配有8个H100 GPU模组。
假设每个GPU需要2个200G光模块，则每台服务器内部至少是16个200G，对应架顶交换机端口则至少需要4个800G。
（2）高性价比：800G光芯片更具有经济性和性价比。800G采用100G EML芯片，而200G/400G所采用的是50G光芯片，据索研社测算，相同速率下，100G光芯片成本较2颗50G光芯片成本可降低30%。
AI大模型推动数据中心结构升级，驱动光模块需求量大幅提升。
数据**的时代，数据存储、传输的需求相比以往倍速增长，数据中心建设成为国家战略之一，2022年2月，“东数西算”工程全面启动，我国也正式开启大规模建设大型/超大规模数据中心的战略步伐。
此外，数据中心的升级改造需求增加。传统数据中心向新型数据中心的升级，核心就是将传统数据中心的三层网络架构升级为叶脊两层网络架构，而叶脊架构所需的高速光模块数量是传统三层架构的30倍，将极大提升对光模块的需求量。
数通市场规模持续扩大，或成光模块市场主要驱动力。
随着GPT-4等AI大模型推出，高速率光模块需求大幅提升，推动数通市场规模持续扩大。
据FROST&SULLIVAN 预计，全球光模块市场规模将从 2020 年的 105.4 亿美元增长到 2024年的 138.2 亿美元，其中数据通信市场规模占比将由 2020年的51.4% 提升到 2024 年的 60.7%，成为光模块市场增长的主要驱动力。
2.1.2. Micro TEC技术壁垒高，材料制备难度大
行业存在技术门槛，材料制备技术是核心难点。
1）Micro TEC 利用半导体材料碲化铋的热电效应进行制冷，晶粒普遍为0.2*0.25mm，体积是消费级产品TEC晶粒的1/1000倍，因此材料制备对精细粒子尺寸和加工机械性能要求较高，需要长时间的研发测试和技术积累，行业外企业无法轻松突破。
2）半导体热电材料和热电器件的生产装配过程对制备工艺、生产设备、生产环境等都有较为严格的要求。国内有很多企业可以做消费电子领域的TEC，但是做不了高端方向，即使可以去国外买材料，但是买到材料后的装配多采用手工组装，远远达不到行业标准。
3）用于通信领域的部分高性能微型热电制冷器件可靠性还需要达到光电子器件通用可靠性保证要求（GR-468-CORE）和美国***发布的微电子器件试验方法标准（MIL-STD-883） 等国际先进的可靠性试验标准。
2.1.3. 光模块产业链国产化趋势确定，高性能ETC国产替代空间广阔
下游国内光模块厂商崛起，供应链国产化诉求强烈。据Lightcounting统计，2022年入围全球Top10的国产厂商为中际旭创（第二）、光迅科技（第八）、新易盛（第七）和华工正源（第十），前四大国内光模块厂商占据全球的26% 市场份额。
目前国内厂商加速400G/800G光模块布局，光迅科技、中际旭创、新易盛、剑桥科技已量产800G光模块产品，其它厂商也在加快研发进度。
近年来我国光模块供应链及产品国产替代进程加速，进口金额由2017年的超10亿美元下降到2021年的8.77亿美元，减少18.84%。
我们认为，随着国产光模块厂商崛起，供应链国产化进程加速，有望为TEC带来更大国产替代机遇，同时有望为公司通信领域发展带来机遇。
目前全球TEC市场由海外企业主导，国产替代空间广阔。
目前高性能微型热电器件市场整体上仍由国际厂商或其在国内设立的子公司所主导，主要包括日本Ferrotec、KELK Ltd.、俄罗斯RMT Ltd.等。
目前全球的半导体制冷器供应几乎全被国外企业占据，其中日本Ferrotec是全球领先供应商之一，其占全球热电半导体制冷器市场份额的三分之一以上。
欧美日企业技术实力雄厚，在相关领域具有先发优势和丰富的行业经验。而国内大部分企业由于起步较晚，还处于技术提升阶段。
Micro TEC面积和晶粒数量的增加使光模块厂商对Micro TEC的可靠性要求进一步提升，目前进口高速率光模块**昂贵，国产替代在国产化背景下潜力可期。
根据见炬科技的数据，2019 年光模块市场 Micro TEC需求量约为 7000 万枚，随着AI算力兴起，预计2024年光模块市场对Micro TEC的需求量将增加至3.3亿枚，2019-2024E CAGR 高达 36.4%。根据中研普华研究院，25G光模块的Micro TEC价值量为20-60元/个，200G-400G光模块的Micro TEC价值量为200-400元/个。
保守假设2024年单个Micro TEC的价值量为20元，我们测算2024年光模块所需Micro TEC的市场规模约为66亿人民币。
2.2. 公司实现技术端突破，Micro TEC打开发展天花板
行业巨头认证公司潜力，助力光模块TEC国产化进程。公司深耕半导体热电技术领域，覆盖全产业链业务体系，技术积累、研发经验优势明显，被行业巨头看好。
美国II-VI Incorporated控股的绰丰投资和联升投资持有公司15.15%的股权，远致星火基金持有光模块TEC子公司富信热电器件16.67% 的股权，该基金由华为旗下投资公司哈勃投资与产发集团合作设立。
TEC目前国产化率不足10%，华为目前主力TEC供应商为日本的小松和大和等企业，因此公司具有较大成长空间，我们认为未来有一定机会进行战略合作，双巨头投资助力公司技术突破和产品升级，亟待光模块TEC国产替代。
富信科技实现光模块技术突破，Micro TEC或将打开发展天花板。
1）公司是少数掌握碲化铋基热电材料区熔、粉末热压、热挤压等企业之一，半导体材料的热电性能和机械强度等技术指标处于行业先进水平。公司采用热挤压工艺制备的p型碲化铋基材料热电性能优值ZT由区熔工艺的0.95左右提升至1.2左右，同时n型碲化铋基材料热电性能优值ZT可达到1.0左右。
2）公司是目前国内少数能够批量生产光通信应用高性能超微型热电制冷器件的企业。传统单级热电制冷器件的冷端面积尺寸为40*40mm，晶粒对数127对，晶粒尺寸为 1.4*1.4*1.6mm。2020 年，公司自研热电技术生产的高性能微型热电制冷器件冷端面积尺寸已经可以达到 1.8*2mm，晶粒对数 10 对，晶粒尺寸为 0.26*0.26*0.3mm，在尺寸和集成度等多方面均位于行业领先水平，达到光电子器件通用可靠性保证要求（GR-468-CORE）、美国***发布的微电子器件试验方法标准（MIL-STD-883），能够适用于通信领域的光模块使用。
3）公司设有专门的装备部负责生产设备的更新换代和技术改造升级，开发了**压力均衡、缓冲贴合等技术，以及精准压力式控制装配工艺，能够有效提高装配效率，保证产品可靠性和稳定性。
公司积极推动Micro TEC批量化生产，实现向客户批量供货。
2021年，公司扩建了面积超过 2000 平方米特种微型热电器件生产车间。2022年，公司已具备了年产 200 万片Micro TEC的批量化生产能力。
在产品的质量管控方面，公司建立及完善了 PLM **、QMS**、条码**等质量管理工具。
公司目前是国内光模块制造企业的主要TEC供应商之一。截至2021年末，公司开始向全球领先的某通信设备客户批量供货；截至2022年，公司已向超过 30 家光通信客户送样，并在多家头部企业实现批量化供货。
截至2022年底，公司已实现半导体热电器件的通信及其他领域对外销售 926.69 万元，占比 12.85%，同比增长 22.78%。
3. 汽车：汽车高端化和智能化发展，促进热电技术的车规应用
3.1. 激光雷达放量，驱动热电技术车载应用发展
自动驾驶深化发展，推动激光雷达持续放量。随着辅助驾驶功能逐步量产，乘用车辅助驾驶**已成为标配，使得车辆对周围环境感知能力提升，而感知能力提升的基础则是对各类传感器软硬件的不断开发组合。
目前，各主机厂商已逐步推进激光雷达部署方案。据中商产业研究院，2021年我国车载激光雷达市场规模达到4.6亿元，2025年市场规模有望达到54.7亿元，实现85.8%的年复合增长率。
激光雷达控温需求高，有望带动TEC车载应用加速普及。我们认为，随着激光雷达持续放量，有望带动热电技术在车载激光雷达加速普及：
（1）精准控温：激光雷达温控需求高，如果激光器在所经历的较宽的工作温度范围内无法保持准确的波长、稳定的光功率，可能导致传输的数据丢失或损坏；
（2）小尺寸、低功耗：激光雷达在量产装车对尺寸有严格需求，微型热电制冷器件尺寸极小，满足各类激光雷达内部配置要求。此外，高能耗TEC可以降低功耗，提高热泵密度并达到更高的温差，从而将激光芯片**至更低的温度并提高激光性能和良率。
3.2.汽车智能化深化发展，拓宽TEC车载应用场景
TEC可应用于汽车的恒温设备，满足热舒适性需求。在智能需求、需要既加热又制冷的高端汽车中，车载冰箱、调温座椅、车载恒温杯架等设备需要用到TEC技术。
调温座椅市场规模持续扩大，TEC提高安全性以及环保性。根据佐思汽研预测，2022年新增乘用车座椅中座椅加热功能装配率达8.2%，较2021年增长1.6pct。调温座椅的持续发展有望为TEC带来应用空间。应用TEC的调温座椅与传统汽车空调相比优势显著：（1）**速度更快；（2）尺寸小，布置灵活；（2）安全性和环保性更高，无需制冷剂，从源头上避免了制冷剂泄漏等问题。
汽车业务发展可期，调温座椅国产化进程加速。
目前我国汽车市场的调温座椅**主要由捷温提供，相关TEC热电器件被大和和小松掌握，国产化设备占比较低。公司在半导体材料的热电性能和机械强度等技术指标处于行业先进水平，我们认为公司有望通过技术突破降低成本打破调温座椅的TEC外资垄断，从底层渗透到汽车应用领域，预计未来市场有20亿的成长空间。
动力电池控温：新能源汽车渗透率持续上升，动力电池温控需求拓宽TEC应用场景。
动力电池对工作温度要求较高，过热时易产生安全问题，过冷时续航会严重下降。热电制冷器可以在电池工作或充电发热时为电池快速降温，又能在冬天低温启动车辆时主动为电池升温。
据Clean Technica，2022年全球新能源乘用车市场渗透率（2021年9%）提升至14%，我国新能源汽车销量649.8万辆，市占率（2021年51%）提升至65%。TEC解决动力电池问题的潜在市场规模较大，有望实现快速增长。
4. 立足消费电子市场，工业、医疗实验多领域开花
4.1. TEC技术应用多样化，消费领域需求旺盛
TEC技术可应用于多种消费场景，市场体量大，增长强劲。在热电整机方面，半导体热电技术已在相关产品中实现大规模产业化应用，例如对精准控温、静音性要求较高的啤酒机、恒温床垫；对无振动、静音性要求较高的恒温酒柜、电子冰箱等。2019 年我国出口的半导体制冷式家用型冷藏箱金额约2.30亿美元，产品主要包括热电整机应用中的啤酒机、恒温酒柜、电子冰箱、冻奶机，不包括恒温床垫、冰淇淋机等产品。
积极开拓消费领域新场景，智能穿戴空调潜力较大。
在做好现有主要产品技术解决方案的升级迭代工作的同时，公司不断开拓TEC技术在消费领域的新应用场景。为有效解决极端高温天气下户外人群的降温需求，公司利用多年TEC技术研发基础及产业链优势，积极进入恒温穿戴市场。
公司于 2022 年 6 月研发半导体制冷固定式降温衣，于2022年10月在市场批量供货，于2023年4月16日推出迭代产品“迈为科智能穿戴空调”，主要应用于医疗行业、**、电力公司、地勤等高温作业场景和户外运动场景。
国家气候中心数据显示，我国区域性高温天气影响人口超过9亿人，我们认为在政策、技术、需求、用户等多方因素驱动下，智能穿戴空调市场有较大应用潜力。
消费升级，多样化、微型化、非标准化需求旺盛，热电整机产品不断丰富。
我们认为消费升级主要有两方面的原因：
1）互联网技术的成熟推动电子商务不断前进，科技创新不断涌现，新兴消费业态迅猛发展；
2）随着80后、90后等追求个性化生活、有较高教育文化娱乐需求的人口成为消费主力，消费结构逐渐升级转型，商品消费逐渐转向品质消费。
消费升级带来的结果是：
1）客户开始追求更高端、更高性能的产品；
2）客户在微型化、节能化方面有更高的要求；
3）此外，根据不同客户的不同需求，专业化、个性化产品模块有望扩大。
以空调、冰箱为例，除更加关注制冷制热效果外，消费者也会更加关注节能、噪音问题等等，甚至为了自身需求进行定制。
客户资源丰富，建立深厚的合作关系。在半导体热电产业沉淀多年，公司在热电器件、热电**、热电整机应用市场中积累的品牌知名度和良好口碑，也与产业链其他环节的客户建立合作关系。
在消费电子领域，公司与国内外知名电器品牌 SEB、伊莱克斯、美的、日本时尚家居品牌 Bruno、知名咖啡机品牌优瑞（Jura）建立了良好的合作关系，合作模式具有持续性和稳定性。
我们认为，疫情影响减弱背景下消费需求将持续回暖，公司消费类产品或将触底反弹。2022上半年，在疫情冲击和经济增长放缓的双重压力下，消费电子需求不振，热电整机应用产品销售下滑，产业链上游的热电器件和热电**发展也有限。2023年随着防疫政策优化，消费需求有望复苏，为行业发展带来拐点。公司作为国内半导体热电龙头，有望乘消费电子发展之东风，迎来需求快速增长。
4.2.工业、医疗领域齐开花，PCR、MOVCD业务带来新增量
4.2.1. TEC技术可广泛应用于工业和医疗领域
在工业领域，半导体热电制冷器件可用于对MOVCD设备、冷源展示仪、烟气**、CCD 图像传感器、激光二极管、**测定仪等产品进行精准控温。在能源电力、金属冶炼等方面，采用半导体温差发电器件作为电源的无线传感器能够对**、热泵、轴承和电机提供实时监测，避免停机，减低维护成本、提高生产效率；工业废气余热回收可以为工厂补充电力。
在医疗领域，半导体热电制冷器件能够用于冷敷设备、便携式胰岛素盒、移动药箱以及 PCR测试仪等仪器仪表、检测设备的温度控制。目前，冷敷设备主要是冰袋或化学反应袋，受外界影响较大，并且使用后需要及时更换。而热电制冷技术可以对冷敷设备的温度进行精确控制，且降温速度较快。采用热电制冷技术的便携式胰岛素盒、移动药箱，具有小型化、便携化、精确控温的特点，十分适合胰岛素等药品或生物药剂的运输和保存。
4.2.2.PCR、MOCVD业务发展有望为公司带来新增量
PCR产品市场规模空间广阔，增长迅速。PCR仪器广泛应用于临床场景，包括肿瘤、传染病以及产前及产后护理，包括核酸提取纯化及PCR设备。
我国PCR设备市场规模由2016年7亿元增至2020年33亿元，年均复合增长率为47.35%，据中商产业研究院预计，2022年我国PCR设备市场规模可达32亿元。
我国核酸提取设备市场规模由2016年6亿元增至2020年33亿元，年均复合增长率为53.14%，据中商产业研究院预测，2022年我国核酸提取设备市场规模可达32亿元。
MOCVD市场规模不断扩大。
受益于能源保护需求的上升、高功率器件的出现、亚太地区MOCVD使用率的上升以及国产替代的强劲趋势，MOCVD市场将快速增长。根据Gartner数据，2021年全球半导体器件用MOCVD设备市场约6亿美元。
此外，在LED领域，假设全球年均需求200台，单台**按600万元测算，市场规模约为12亿元；随着Mini LED渗透率的快速提升，设备均价有望达到1000万元，市场空间有望上升到20亿元。
综合来看，全球半导体+LED/Mini LED 所需要的MOCVD设备市场空间约为 50-60 亿元。
5. 报告总结
我们对公司收入的预测基于以下核心假设：
1）热电机应用板块：随着光模块由传统25G向400G/800G替代过渡，公司通过与国内外知名品牌建立良好合作关系，不断创新热电整机产品，实现营收增长。
2）半导体热电器件、半导体热电**板块：公司通过通信领域高性能热电器件研发能力提高，抓住下游光模块发展机遇，实现技术发展与客户关系突破，加强国产替代。
3）疫情影响逐渐减弱，公司消费电子业务有望触底反弹。
4)公司产能爬坡顺利，可满足下游需求。
我们认为，随着光模块由传统25G向400G/800G过渡，公司作为行业小巨人有望受益于光模块量价齐升和国产替代逻辑，公司高性能TEC有望迎来增长。
公司作为半导体热电技术龙头企业，目前已在Micro TEC方面实现技术突破，并向客户小批量供货。凭借公司技术及全产业链优势，以及深耕半导体热电多年所积累的客户资源，技术优势及下游市场打开共同或驱动公司毛利率上涨。
公司未来半导体热电器件有望持续放量，业绩或将迎来可观成长，预计公司23-25年实现营收8.62、11.21、14.57亿元，实现归母净利润1.10、1.50、2.18亿元。
估值方面，我们选取热管理材料厂商瑞华泰，半导体材料企业阿石创和晶瑞电材作为可比公司，瑞华泰、阿石创和晶瑞电材三家公司都是我国内地的半导体材料供应商，主要从事高纯度化学品、晶圆材料和其他半导体材料的生产和销售。这些产品广泛用于集成电路、光电子和新能源等领域，这与富信科技的经营领域类似。
结合公司产品/地位给出一个合理的估值的锚：计算得出 23年均值62.45，给予富信55X估值，对应目标价 68.85元/股，对应市值61亿。
6. 风险提示
公司热电整机应用产品销售模式以ODM为主的风险：公司热电整机应用产品销售模式以 ODM 为主，自主品牌占比相对较低，若未来公司 ODM 客户的销售策略发生变化或者市场开拓不及预期，公司将面临销售收入下滑的风险。
能效认证风险：若产品未能达到能效标准、通过能效认证，将对公司产品的销售和经营业绩造成不利影响。
技术风险：（1）核心技术泄密的风险；（2）技术人员流失和短缺风险。
募集资金投资项目产能消化的风险：若产品市场供求发生变化，公司市场拓展不及预期，新产品不能适应市场需求变化，将会造成产销率、产能利用率下降，进而会对公司收入和经营业绩提升产生不利影响。
需求不及预期的风险：存在经济复苏不及预期，需求端势力不够强劲，公司产品销售受阻的风险。
测算具有主观性风险：存在受到自身的观念、经验和知识水平等因素的影响，导致测算结果存在误差或不确定性。
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报告选自【远瞻智库】
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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美能能源7月24日在交易所互动平台中披露，截至7月20日公司股东户数为20020户，较上期（7月10日）减少1465户，环比降幅为6.82%。证券时报•数据宝统计，截至发稿，美能能源收盘价为16.20
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