高负债率下连续三年大手笔分红，长城精工IPO诸多疑问待解
轴承行业“小巨人”企业长城精工，正在将重注押向IPO。
一方面，在自身融资渠道单一、资产负债率较高、短债偿债能力偏低、产能有待扩张的情况下，公司连续三年分红大笔现金，合计金额甚至超过了同期扣非净利润之和。
另一方面，启动IPO前夕，公司与新进投资者签订对赌协议，约定若60个月后无公开市场退出渠道，长城精工实控人需对相关股份进行回购，或代为寻找接盘方。这一条款虽已“终止”，但倘若IPO失败，将自动恢复法律效力。
如此来看，只有成功闯关IPO，才能真正解除该对赌协议带来的风险，同时拓宽融资渠道，以期改善债务结构，并推动技术创新及产能扩容。
1 专精特新“小巨人”“客户分散”是挑战亦是机遇总部位于苏州常熟市的长城精工，主营业务为轴承相关产品的研发、生产和销售，产品广泛应用于机床、新能源装备、工业机器人、电梯、汽 车、纺织机械、工业动力传动等领域。
2022年，公司被评为***专精特新“小巨人”企业。
2019年、2020年、2021年及2022年前三季度，长城精工分别实现营业收入5.03亿元、5.62亿元、7.98亿元、5.96亿元；分别实现扣非净利润0.37亿元、0.52亿元、0.92亿元、0.66亿元，均保持着较快的增长速度。
长城精工毛利率状况。
得益于对精密轴承产品的加码，及规模化效应的提升，长城精工毛利率从2019年的25.53%提升至2022年前三季度的28.1%，成功超越可比公司平均水平。
当然，提升空间仍然存在，其毛利率依旧低于新强联、南方精工。出现这一状况的原因之一，是客户相对分散，产品线较长。
具体而言，新强联产品应用于风力发电、盾构机、海工装备、工厂机械领域；南方精工产品应用于汽车、摩托、工业应用领域；相比之下，长城精工下游客户所处行业跨度要大上许多。
长城精工销售费用率状况。
分散的客户还导致了长城精工销售费用率高于可比公司平均水平，且2022年前三季度差距进一步扩大。
长城精工研发费用率状况。
有意思的是，从上图可见，长城精工研发费用率反而常年低于可比公司平均。对此，《招股书》表示剔除因集成电路设计业务拉高了整体研发费用率的国机精工后，公司与可比公司平均数值基本一致。
长城精工应收账款周转率、存货周转率状况。
参考另两组指标，2019年至2021年，长城精工应收账款周转率及存货周转率均低于可比公司平均。通常情况下，这可能意味着公司在供应链中话语权相对较弱，而《招股书》尚未给出具体原因。
可以看到，受客户分散等因素影响，与可比公司相比，长城精工多个指标并不占优。不过，这是挑战亦是机遇，如果能够在更多领域站稳脚跟，随之而来的自然是更广阔的发展空间。
2 高负债率、融资渠道单一连续三年大手笔分红
除了业务情况，长城精工的资产负债状况同样值得关注。
2019年、2020年、2021年，公司资产负债率分别为49.69%、54.92%、61.7%，呈现明显的上升状态，且报告期内一直处于可比公司最高状态。
进一步拆解发现，这些负债中，短期债务较多。
截至2021年末，长城精工账面有着1.72亿元货币资金，同时有着1.36亿元短期借款和2.64亿元应付**。
正如《招股书》所强调的，报告期各期末（2019年至2022年3季度）公司的流动比率分别为1.34、1.29、1.20、1.57，速动比率分别为 0.94、0.97、0.83、1.13，短期偿债能力指标偏低。
之所以面临如此问题，一方面，在于不断增加的开支。无论是研发新品、增加产能，还是开拓销路、抢占市场，乃至激励员工，都需要保持一定的投入水平。
长城精工IPO拟募资用途。
此番IPO拟募集的9.58亿元资金，正是用于这些维度。
另一方面，由于并未上市，长城精工发展过程中主要依靠股东资本金、经营积累和银行**解决资金问题，与已上市公司相比，融资渠道相对单一。
然而，就是在如此资金不算宽裕的情况下，长城精工却对股东十分大方，2019年至2021年，三年合计派发现金股利约2.42亿元，甚至超过了同期合计约1.81亿元的扣非净利润。
股东分享企业发展红利无可厚非，但平衡好股东利益及企业自身的发展动力同样重要。
截至《招股书》发布，实控人朱克明通过直接、间接方式，持有公司62.01%表决权，所持股权（对应收益权）约在30%左右，这还是2022年长城精工引入新的投资者，其股份被稀释的情况下。
2022年8月18日，长城精工于启动IPO辅导前一个月，引入了常熟市发展投资有限公司（下称“常熟发投”）、国家制造业转型升级基金股份有限公司（下称“国家制造业基金”）、通用技术高端装备产业股权投资（桐乡）合伙企业（下称“通用技术高端装备产业基金”）三大投资方，得益于此，公司资产负债率下降至47.04%，资金紧张状况有所缓解，但随之签订的，还有一纸《对赌协议》。
《对赌协议》分为两个部分，一是约定投资方享有“反稀释权”、“回购权”、“股份转让**及共售权”、“清算优先权”、“最优惠权”、“提名董事会观察员”等对赌及特殊股东权利；二是投资方持股满60 个月后且无公开市场退出渠道，有权要求公司控股股东或者实际控制人直接进行回购，或由之协调寻找第三方进行接盘。
2022年9月30日，为了扫清上市障碍，各方签订了一份《战略投资协议之补充协议一》（下称《补充协议》），终止了两个条款。
不过，《补充协议》同时约定，若公司上市申请未获得通过或主动撤回，第二款（即“持股满60个月后退出”）将自动恢复法律效力，看似“终止”，实为“中止”，压在公司实控人头上的资金压力，并未真正移除。
3 欠息23年终还清源起“巧妙”改制往事
除了日常生产、经营发展所需外，2023年，长城精工还面临着一重特别的资金压力——来自23年前的借款利息及资金占用费。
事情还要追溯到公司改制时期。
长城精工前身为常熟长城轴承（集团）公司。
长城精工前身为常熟长城轴承（集团）公司，成立于1988年，两年后并入常熟手表厂，变成国营常熟轴承总厂。
2000年，常熟轴承总厂开始改制，在扣除、剥离部分净资产后，界定实有公有存量净资产余额为 328.19万元，相关方面同意将该部分资产对应权益全部转让给常熟轴承总厂职工，并由国营常熟轴承总厂（改制后为长城有限）支付对应费用。
巧妙的*作由此开始。
首先，长城有限并未直接支付328.19万元，而是与交易对手常熟市公有资产总公司约定，这些钱作为借款，由后者借给常熟轴承总厂，并于5年后结清。
其次，2005年12月16日，长城有限还清的只是本金，至于利息，直到2023年2月2日才全部补齐，一同补齐的，还有对应的资金占用费。
换句话说，长城有限不仅在改制之时未支付购买费用，而且还欠了常熟市公有资产总公司近23年的利息。
《招股书》并未披露具体欠息及资金占用费总额，且未披露2023年一季度财务数据，但可以预见，由于年限太长，并涉及国有资产保值增值问题，这应该不是一笔小数目，会对长城精工2023年的利润及现金流状况有所侵蚀。
更加重要的是，从财务数据来看，长城精工盈利能力并不算差，那么为何会出现如此久的欠息问题，背后原因又是否会影响IPO进程，还需要监管层的问询，以及公司披露更多信息。
与长期欠息原因及金额一样有待进一步关注的，还有长城精工实际控制人朱克明股权的形成过程。
截至《招股书》披露，朱克明直接持有长城精工886.52万股股份，并通过恒润投资、苏州恒悟、苏州恒资以及苏州恒升间接控制公司4205.83万股股份，合计持股比例62.01%。
这些股份中，苏州恒悟、苏州恒资以及苏州恒升均为职工持股平台，所持股份均由长城有限工会（代职工持股会）转让而来，执行事务合伙人均为朱克明。 恒润投资则由朱克明持股65.38%，为长城精工第一大单一股东，持股比例29.36%。
《招股书》显示，2000年改制完成时，国营常熟轴承总厂工会（代职工持股会）出资比例为62.73%，到2022年股改完成，股份公司设立时，第一大股东已然变成了恒润投资，持股比例为32.62%，这22年间到底发生了什么，恒润投资是如何取得该部分股权，长城精工又是如何从公有制转变为朱克明旗下公司的，尚待补充。
无论是对资金的需求，还是对赌的倒逼，此次IPO之旅对长城精工来说，都十分重要，你觉得其是否能够顺利闯关？
采写：南都记者 缪凌云
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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