复合集流体企业研究系列一双星新材（002585）深度研究（二）
复合铜箔是新能源汽车电池材料未来几年投资收益弹性最大的方向，因为该产品能够帮助下游电池厂降低生产成本，还同时具备安全性和更高能量密度。当前行业进入量产前夕，许多企业产品正在送样检验中，而双星新材结合自身基膜生产能力，快速推进复合铜箔产品研发。产品一旦通过下游电池厂检验，双星新材将开拓新的利润增长点，投资逻辑类似隔膜板块，有望成为隔膜子板块的头部企业，利润和市值将得到快速上升。
基于当前产业发展趋势和双星新材自身具备优势，我们认为该企业将会在复合铜箔竞赛中脱颖而出，占据较大市场份额。
公司是国内唯一一家能生产4.5微米基膜的企业，同时掌握了生产复合铜箔关键工艺（磁控溅射和水镀），并且该工艺已在现有产品使用，工艺成熟。除此之外，公司储备大量进口设备，包括基膜的布鲁克纳、多尼尔；磁控的美国应材，后期通过验证不需再购买生产设备，快速推进量产。除了掌握生产工艺、设备，公司还有大量可支配资金和人才。
更重要是公司能结合现有业务和现有产线，实现新旧产品协同生产。公司原有基膜生产设备部分可用于复合铜箔的基膜生产，那后续生产复合铜箔设备的折旧摊销可以与现有产品公摊，量产后复合铜箔带来的利润得到更快释放。
按照5-7元的铜箔售价（轻量化优势下原则上售价更高），假设动力电池负极铜箔销量是300亿，双星拿下20%的份额，即60亿销售额，大规模生产成本控制在3.5元以内，净利润会接近40%，即24亿利润，给与铜箔企业行业平均估值30倍，光这一块的估值将是当前市值数倍，巨大上涨空间。
下面详细阐述我们的观点
PET复合铜箔在锂电池应用中的优点
（1）成本降低：减少铜箔厚度，降低原材料成本电镀技术比延展技术得到的材料更薄，PET层减少了铜箔的用量，降低原材料成本有效应对金属**上涨，成本能节省40%左右。复合铜箔有望在成本上具备更大优势。
（2）能量密度高：由于PET材料较轻，所以PET铜箔整体质量较小（相当于把金属箔中间部分换成一层PET），减轻电池的重量，提升了电池的能量密度，在总体厚度基本不增加的情况下，较传统铜箔减轻60%左右。随着复合集流体重量占比降低，电池能量密度实现提升5%-10%。
（3）安全性高：复合铜箔中间的有机绝缘层，当发生热失控时可为电路**提供无穷大电阻，它本身是不燃，从而降低电池燃烧起火**的可能性，提升电池的安全性。
（4）寿命长：高分子材料相比金属具有低碳型模量，在电池充放电过程中，吸收极片活性物质层锂离子嵌入脱出产生的膨胀-收缩应力，保持极片界面长期完整性，电池循环寿命实现提升5%。
复合铜箔为铜-高分子-铜复合结构，为以高分子为基材，两侧镀铜的新型铜箔材料。基材选取 PET、PVC、PI、PP 等高分子材料作为基材。有机高分子材料具备绝缘性和柔韧性，能够满足箔材的卷绕需求。
塑料复合铜箔为在高分子基材上进行磁控溅射，使得铜在基材两侧表面沉积，再进行水镀增厚铜金属层，为目前主流工艺。塑料复合铜箔制造属于新兴技术，处于初生阶段。此外还有基材-磁控溅射-真空蒸镀-水镀工艺等，相比于前述流程增加真空蒸镀工艺，为在基材上进行磁控溅射后，以真空蒸镀进一步加厚铜层，减少磁控溅射镀铜量，后续再进行水介质电镀增厚铜膜。这就是复合铜箔制作流程。
在高分子基材选择上，超薄 PP 和 PET 基材各有千秋。PP 原料和 PET 切片**相对于 BOPP 与 BOPET 等拉伸成品膜较低，制成薄膜后赋予加工增值与技术溢价。然而对于两种材料的拉伸制成品来说，BOPET **低于 BOPP，因为 BOPET 历史较久，工艺技术不断迭 代下**不断降低。对于同种薄膜来说，薄膜越薄则**相对越高，以 10μm 和 18μmBOPP膜为例，10μm膜**明显较高。在同样 4μm 厚的复合铜箔用薄膜基材对比中，若技术出现迭代发展，可能会出现 BOPP 与 BOPET 共同竞争的行业格局。
PET/PP薄膜在复合铜箔中要求较高的工艺参数，要求4.5/4μm厚度，具备超薄PET/PP薄膜生产能力的国内厂商有限。对聚酯薄膜来说，双星新材可变信息材料膜能够达到4.5μm厚度，康辉新材具备4.5 μm超薄薄膜产能，东材科技可以生产超薄PP薄膜。公司生产的聚酯薄膜与PET/PP薄膜制程和工艺有共通性，技术迁移难度降低，公司具备超薄 PET 基材量产能力。
公司复合铜箔产品研发进展迅速。公司在2020年8月进行该项目立项，提出PET复合铜箔材料项目开发，包括开始项目立项、技术攻关，努力突破关键瓶颈。2020年10月，围绕复合铜箔用PET基材原料开始研发提出用于聚酯功能母料的开发，做好产品下一步具体对接。之后，针对复合集流体的聚酯功能母料及制备研究开发，多次反复研究。针对复合铜箔用PET基材研发，并进一步对基膜开始试样测试，采用磁控溅射的方式，在膜层表面镀金属，实现基材表面金属化。完成复合铜箔开发，期间反复市场调研，对不同产线的不同收缩率的膜进行溅射试验，调整工艺，最终确定工艺路线，卷样成品进入下道工序，目前成品送样客户测试，下游电池客户经过几次反馈，有不同的指标一起完善。 公司的镀铜基膜已经对外销售，新产品已经进行多渠道开发客户。
公司研发复合铜箔产品成功概率大。公司已具备研发所需相关的技术、高占比的后道进口设备能保障样品开发节奏和资金优势。
由于PET铜箔属于膜范畴的新型复合材料，其研发生产及工艺特点会遵循于膜行业“人”、“机”、“料”、“法”四大因素：
人：人才，尤其是专业技术人才；新材料膜大多是复合材料，涵盖材料、化学、物理、机械等多个跨行业学科知识，理论和实践结合的全才凤毛麟角，各家公司基于商业机密考量，人才培养通常为“各司其职”、“相互分割”的方式进行，所以行业里通过获取某个人或者某个环节的技术来实现产品飞跃的说法大多存疑；自身培养和外部引入并举，实践中“帮、传、带”师徒纽带是优秀企业人才梯队建设的常态。
机：设备，高端膜行业设备基本被欧美日垄断，譬如双向拉升环节的德国布鲁克纳和多尼尔、日本的制钢所、三菱；磁控溅射环节的美国应材；值得一提的是，新材料膜往往要根据需求对部分环节设备进行优化、改造，严格意义上说各家公司的设备并不是“标品”。
料：配方，前道的切片、基膜和后道的磁控溅射、蒸镀、水镀共同决定了产品质量，不能简单的以为用PTA和乙二醇拉升出聚酯薄膜PET，再弄点铜上去就是PET铜箔了；前后道工序中往往需要掺入各类配方、母料来满足终端要求，这些配方是核心机密，且不断配合设备、工艺进行调试、改进。
法：方法，加工中温度、湿度、开车速度、工序等等一系列参数的设定，属于实践出真知的环节。
所以PET铜箔行业加工的一系列KNOW-HOW也都是由人掌控，贯穿“机”、“料”、“法”各个环节。
双星现有产品和技术制程涵盖了PET铜箔所有工艺环节，包括切片聚合、拉制基膜、磁控溅射、真空蒸镀（目前未在PET铜箔上使用）、水镀。
基膜：双星新材料膜中有个子板块叫可变信息材料，其中有个品类叫TTR膜，厚度主要为4.5和5.3μm，双星现在的PET铜箔基膜就是基于这个产品开发优化的，相关核心拉膜设备就是德国的多尼尔和布鲁克纳。
磁控溅射工艺：光学膜子板块中的高端窗膜和可变信息板块中的ITO膜都要用到磁控溅射，设备则是美国应材。
真空溅射：传统包装膜里的扭结膜、铝镀膜、装饰膜、烫金膜等SKU都要用到蒸镀，这是双星起家的产品，技术成熟，设备不详。
水镀：光学板块里的显示膜有两个产品，一个是棱镜膜，一个是复合膜（棱镜、扩散和反射的叠加），需要有微成型工艺，公司制作电子光雕的铜辊一直是自行水镀；目前公司的PET铜箔水镀线则是额外采购的韩国设备。
（公司原先业务和PET铜箔的技术迁徙图；来源：国信证券、公司招股书）
判断一家公司在PET铜箔上的研发进程需要观察同存量业务的关系，存量业务无论是在基膜、磁控溅射、蒸镀、水镀环节都需要设备，如果固定资产和设备规模太小，或者设备老旧，那企业只能将这部分环节委外加工，那KNOW-HOW和人才就无法积累。
公司多年来深耕基膜，形成一体化生产平台，向下游延申多品类产品的业务模式，这是平台类公司的优势。使得公司无论在研发还是在成本上，即使未来几年PET铜箔技术路线动态变化，之前平台积累下来的技术、人才、精良设备的优势让企业站在更高起跑线上。
复合铜箔是个新兴行业，如果企业自身现金流不硬、杠杆能力不强，就需要再融资，融资审批、资金到账、厂房完工、设备调试都需要时间，这期间如果其他企业已经研发出产品并通过车厂认证，那其他企业就无法获得研发产品收益。所以企业需要具备扩大生产的能力和速度，这与企业本身资金实力息息相关。
除此之外，研发需要持续资金投入。新材料膜从来不是一招鲜吃遍天的，譬如某家公司研发突破6μm的PET铜箔，不代表其能长期获得超额收益，如果1-2年技术扩散或传统铜箔快速向小于4.5μm厚度突破，那需要企业开发更多产品来抵御这些风险，譬如2-3.5μm基膜的PET铜箔或者PET铝箔等等；这些研发都需要各流程设备、工艺一起反复打磨，2022年双星的研发费用规划要占到全年收入的4%就是这个原因，这个行业的“生产一代、研发一代、储备一代”是常态。
公司的PET铜箔的成本将比其它企业的成本低，未来产品售价更具市场竞争力。公司原有产线能发挥协同效应，降低生产成本，**成本更低。传统6μm铜箔的**在5-7元，若采用PET铜箔路线，其要求在4.5μm的PET基膜上磁控溅射，再进行水镀；成本要在3.5-8元/平，成本范围如此大的差异取决于企业的产业布局和良率。产业布局方面，如果一家公司仅从事PET铜箔业务，那么它所有的设备、人工、水电、折旧都要摊在铜箔上；此外，若基膜不是企业自产，外采还需额外让出30%+的毛利；良率方面，残次品的生产成本需要摊销在成品之上，良率低会导致成品摊销更多生产成本，售价增高，不利于新品打开市场空间。我们再来看双星，传统业务已经配备了切片聚合、拉膜线和磁控溅射装置，后续量产只要增加水镀线，公司去年生产50万吨+的产品，未来额外增加PET铜箔产品，水镀线之前的人工折旧水电则是综合摊销在所有产品上，而且公司从原材料聚合-基膜-磁控溅射-水镀一条龙完成，不需要外采半成品损失利润空间。根据调研信息，在自产基膜、现货铜价、磁控采用优化的应材设备或达标的国产设备（不超过1800万/台）、主流水镀线速度和**（7-10米速度，1000万/台左右）、通过下游验证后良率95%的基础上，公司的铜箔成本将控制在3.5元/平。
（公司PET铜箔成本测算；来源：公司官网）
盈利测算
根据公司产能规划，预期2022-2024年基膜总产能65、90、120万吨，根据基膜下游应用方向，基膜售价和毛利有差异。具体如下：
光学膜业务：预期2022-2024 年销量分别为 25、40、55 万吨，售价分别为 1.55、 1.50、1.45 万元/吨，毛利率分别为 30.3%、30.0%、29.7%。
光伏材料膜业务：预期2022-2024 年销量分别为 15、20、25 万吨，售价分别为 1.35、1.28、1.20 万元/吨，毛利率分别为 31.8%、 31.3%、30.0%。
可变信息材料业务：预期2022-2024 年可变信息材料销量分别为 2.5、3.3、4 万吨，售价分别为 2.30、2.25、2.2 万元/吨，毛利率分别为 48.5%、48.0%、47.7%。
热收缩膜业务：2022-2024 年销量分别为 3、5、6 万吨，售价分别为 1.56、1.53、1.50 万元/吨，毛利率分别为 33.4%、33.0%、32.8%。
聚酯功能膜业务：这个业务近几年销量基本维持 20 万吨左右，售价受上游PTA 及 MEG 原材料**波动影响大，根据疫情前三年和疫情三年该业务毛利率变动，我们预期未来该业务毛利将在16%-20%波动。
管理费用率：2022-2024 年为 2.5%/2.4%/2.3%。
研发费用率：2022-2024 年为 4.00%/3.80%/3.80%。
销售费用率：2022-2024 年为 0.37%/0.35%/0.33%。
预期公司2022-2024年营业分别为67、110、150亿元，同比增长17%、25%、32%；归母净利分别为17、25、32亿元，同比增长25%、48%、39%。
风险提示：
1、光伏、面板行业需求放缓；
2、原材料**波动的风险；
3、扩产项目不及预期。
免责声明：
本文仅分享行业、公司基本经营情况及个人的思考过程，供分析和历史查阅使用，不构成大家投资决策依据，不做买卖个股推荐！投资有风险，入市需谨慎！
参考文献：
1、中信证券：薄膜集大成者，复合铜箔切入锂电材料领域
2、双星新材2021年度报告
3、双星新材投资者关系活动记录表
4、中航证券：材料平台星耀苍穹，卡位PET铜箔
5、国信证券：双星新材PET铜箔问答
6、太平洋证券：双星新材调研纪要
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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