家电&汽零双驱动，德昌股份：稳健基本盘之上打造增量空间
（报告出品方/分析师：中信建投证券 马王杰 翟延杰）
吸尘器代工龙头，公司经营稳重向好
历史沿革：吸尘器电机业务起家，目前围绕核心电机技术已形成丰富的产品线。
公司前身为余姚市西线路板五金厂，主要生产吸尘器线路板、五金件等配件。
2002年宁波德昌电机制造有限公司正式成立，开始专注于生产吸尘器电机的生产，逐步获得了TTI、伊莱克斯等业内知名吸尘器制造商的关注，订单规模逐年扩大。
2012年起，公司抓住 TTI 整机订单转移的机遇，逐步向其供应吸尘器整机，此后数年公司在吸尘器整机制造领域逐步跻身行业第一梯队。
2017年，成立子公司宁波德昌科技有限公司，正式开启汽车 EPS 无刷电机的研发生产，2019年公司开拓全新客户HOT，进军卷发梳等头部护理产品代工业务。2020年公司成功上市。
股权结构稳定，核心管理层对公司把控力强。
根据公司招股书数据，截至2022年一季度末，公司前四大股东均为黄裕昌家族成员及其实际控制公司，四大股东合计直接持有公司62.43%的股份，对公司拥有绝对控股权。
三人作为大股东，同时亦是公司核心管理层，高持股比例使其自身利益与公司进行深层次绑定，有效避免管理层与股东间利益冲突，同时三人对公司经营与发展能够形成有效把控，利于公司决策效率提升。
主要财务指标表现稳健，公司经营稳中向好
营收端：核心客户带动下公司收入规模近年大幅提升。
除2019年受中美贸易摩擦的影响公司营收略有下滑外，2018、2020年公司营收端在核心大客户带动下均有亮眼增长表现。其中2020年得益于国内疫情良好防控形势以及海外终端需求爆发等因素影响大客户订单激增，公司在疫情背景下营收实现超70%的大幅增长；2021营收受上年低基数效应以及业务规模扩大的影响同比增长37.60%。
拆分各项业务营收表现，吸尘器代工仍占据主体地位，头发护理品类代工增长迅猛。
当前公司所覆盖业务主要包含小家电 ODM/OEM 业务、家电电器电机以及 EPS 电机业务。营收构成中包含干机、水机在内的吸尘器品类代工业务近年占比虽有所下降，但仍占据公司营收的主体地位，2018-2020年占公司营收比重分别为96.58%/86.54%/78.73%，美发梳、吹风机等头发护理家电代工业务自2019年成功开拓以来增长迅猛，20年销售额增幅接近4 倍，占营收比重达17.14%。电机产品（目前全部为家用电器电机）绝大部分为公司自用，对外销售额占比极低，且呈现逐年下降趋势，当前业务占比在4%以下。2021年公司 EPS 无刷电机开始确认收入，其他品类占营收比重维持相对稳定。
盈利能力：
2018-2020年多重利好因素驱动下公司毛利率整体保持稳中有升趋势，2021外部冲击下盈利能力下滑明显。
2018-2020年公司综合毛利率分别为25.18%、27.37%、28.32%，（考虑到可比性，2020年度营业成本剔除运费），公司盈利能力整体维持稳中有升的趋势。
从变动原因来看，一方面是由于吸尘器水机、干机以及吹风机产品结构导致的毛利率变化；另一方面则是由于公司所用塑料粒子等原材料**波动；最后则是汇率波动所致，2018-2019年间美元汇率提高带动公司盈利能力提升。
2021年公司毛利率出现明显下滑，同口径下（剔除会计政策调整影响）下滑9.11pct，主要系原材料**大幅提升加大了成本端压力。
拆分各品类盈利能力：
伴随吸尘机干机20年**回升，目前吸尘器干机、水机品类毛利率基本持平，均维持在28%左右；与此同时，受品类中高毛利风梳产品比例增大以及品类营收规模扩大的影响，头发护理家代工业务20年毛利率较19年提升17pct至28%。
传统家电业务：深度绑定 TTI，新品类、新客户拓展顺利
2007年起，公司围绕核心客户 TTI 持续深耕。
2007年德昌正式与 TTI 建立合作关系为其供应吸尘器电机产品；2012年，凭借自身较强成本控制与产品交付能力，公司从吸尘器零部件供应商逐步进入到 TTI 吸尘器整机 ODM/OEM 供应商体系；2021年依托与 TTI 长期合作关系与自身核心电机技术，德昌切入空间更大的 TTI 电动工具代工体系。
在近 15 年合作历程中，德昌聚焦 TTI 这一核心大客户资源，实现了从吸尘器零部件供应到整机代工，再到如今切入客户电动工具品类代工体系的稳步发展，与 TTI 关联销售额逐年稳步提升，截至2021年达21.77亿元，占公司年度总销额比例超75%。
2019年，德昌在核心客户 TTI 基础上再添新客户、新品类。
2019年公司开拓第二大客户HOT，摆脱单一吸尘器品类**，进军头发护理小家电代工业务。
自2019年业务开拓以来，公司对 HOT 销售额逐年扩大，至2021年公司该项业务营收规模已突破4.38亿元，占年度总销额比重为15.41%，仅次于 TTI 订单规模。
历经多年业务拓展，目前公司在家电板块围绕 TTI、HOT 两大客户形成了吸尘器整机、电动工具以及头发护理家电三大品类代工业务。
拆分来看：
（一）吸尘器整机代工：
核心客户资源与专一品类生产优势共同构筑公司业务基本盘德昌目前已经成为 TTI 地板护理业务最大代工服务提供商。
自2012年切入TTI 吸尘器整机代工体系，随着公司在产品质量、成本控制、产品交付等方面能力的不断提高，TTI 持续提升对公司采购规模，公司在 TTI 地板护理业务同类产品采购中所占比例亦不断增加。
根据公司招股书数据，TTI 吸尘器终端零售**约为德昌出厂单品均价3.5倍左右，依此测算，2021年德昌所提供吸尘器占 TTI 同类采购比例超95%，是其在这一品类的最大代工服务提供商。
与此同时，公司与 TTI 业务往来中 ODM 占比逐渐增加，双方合作深度进一步提升。合作初期，公司主要承接 TTI 已经定型的产品，即通过 OEM 方式进行生产。
近年来伴随德昌业务能力的不断提升，TTI 逐步将产品、样图设计环节交由公司负责，双方合作模式中 ODM 占比持续增加。
2018-2020年三年间吸尘器整机 ODM 营收占比从52.66%提升至64.42%，其中技术附加值更高的水机品类 ODM 占比从25.27%提升至36.97%。
双方稳固合作基础上，TTI 在吸尘器领域稳固市场地位为公司长期订单获取提供有力保障。
过去数年，TTI 通过并购等措施将多个知名吸尘器品牌纳入自身品牌矩阵，目前其在吸尘器主阵地英美市场已经居于明显领先地位，2021年 TTI 在英国和美国份额分别为28.0%、30.3%，均位居市场第一位。此外，吸尘器在欧美市场作为一个非常成熟的家电品类，目前已经形成较为稳固的市场格局。
2014年至今，头部品牌基本固定且份额亦保持相对稳定。
从 TTI 自身地板护理业务对外销售额来看，2010年至今亦基本稳定在10-12亿美元的水平。因而，我们判断公司大客户 TTI 在吸尘器领域的市场规模与地位未来仍将维持强势，公司吸尘器整机代工业务有望维持长期稳健发展。
客户资源优势之外，公司在专一品类上的制造优势亦为吸尘器整机代工业务构筑较深壁垒。
首先，在立式吸尘器单一品类生产上具备较强规模化生产优势。对比同是从事小家电代工业务的莱克电气、富佳股份，德昌股份在营收规模方面并不具备明显优势，然而，德昌股份深度聚焦立式吸尘器整机代工，单一品类销售额占公司总营收比重接近80%，围绕单一品类形成相对较强的规模化优势。
另一方面，围绕立式吸尘器已经具备整机全环节的制造能力。
通过持续有效地整合供应链，公司自我配套能力不断增强，目前已经形成核心部件研发与自制、模具设计与制造、产品开发与设计、整机组装等完整的业务体系，近年外协加工费用占营业成本比例始终维持在5%及以下。
立式吸尘器中所包含的核心部件①集尘组件（干机为尘杯，水机为清水箱、污水箱）②地拖组件③手柄组件④机身组件（含电机）公司均通过自产方式进行制造，控制成本端的同时亦有效保证了公司产品技术和质量在行业内的领先性。
总结：一方面，多年业务联系使得德昌与吸尘器巨头品牌 TTI 已建立稳固合作关系，核心客户资源优势明显；另一方面，德昌在立式吸尘器这一品类上已经形成较强制造优势，为自身代工业务构筑了一定壁垒。
因此，我们判断，吸尘器整机代作为公司传统核心业务，未来仍将保持稳健发展，构成公司业务经营的基本盘。（报告来源：远瞻智库）
（二）园林电动工具代工业务：依托大客户 TTI 切入全新品类，核心电机技术可实现有效迁
移公司所研制的园林电动工具产品已经获得客户 TTI 认可，预计可在2022年实现量产销售。探究公司在这一品类上的竞争优势，核心于其成熟电机生产技术与优质客户资源。
首先，从公司自身技术实力来看，电动工具与吸尘器底层技术相通，公司核心电机优势可实现有效迁移。
相比公司传统吸尘器品类，园林电动工具尽管在外观，部件组成、应用场景等方面存在不同，但电机（包含有刷电机、无刷电机）在两品类中均是作为核心部件，同时也是影响产品性能、使用寿命等指标的关键所在。
以某品牌电链锯为例，除去链条、把手、挡板等非核心部件外，核心零部件仅包含锂电电池与无刷电机。
作为电机业务起家的小家电代工企业，德昌在数年经营发展中围绕电机已积累较为强大的技术优势。
公司产品相较同行业在设计优化、能源功耗、产品寿命、噪声控制等方面皆处于行业领先水平，截至2021年年末，公司共有发明专利19项、实用新型专利113项，处于行业领先水平。
我们判断，基于吸尘器与电动工具底层技术存在的部分共通性，公司已有的核心电机技术有望顺利迁移至电动工具品类，从而为德昌在产品端打造较强竞争优势。
此外，从客户资源角度来看，一方面，此前公司与 TTI 在吸尘器整机代工上已有数年业务联系，在原有合作基础上进一步扩充电动园林工具业务极大减少了建立信任与业务磨合的过程，业务拓展节奏相对更快。
另一方面，TTI 旗下园林电动工具业务体量庞大，品牌与产品矩阵丰富，德昌未来业务拓展空间可期。
TTI 作为公司园林电动工具大客户，根据2020年数据，其在全球电动OPE领域营收规模居市场第一位，份额高达16.3%。
如果市场维持现有格局，21年 TTI 园林电动工具业务收入规模约为8.97亿美元，同时，根据 TTI 年报预测，预计22年行业规模将在21年基础上进一步提升71%，据此推算 TTI 22年这一业务收入规模将达15.33亿美元,超过 TTI 地板护理品业务收入规模。
目前，TTI 围绕园林电动工具品类旗下拥有 RYOBI 与 Milwakuee 两大主力品牌，分别覆盖中低端与高端电动工具市场，囊括了包含链锯、剪草机、翻土机、吹风机、修草机等在内的丰富产品类型。
2022年，Ryobi 品牌将在原有产品线基础上推出 70 个新产品，Milwakuee 也会推出 15 个全新OPE产品。当前 TTI 围绕园林电动工具所形成的丰富品牌和产品矩阵亦为德昌未来业务拓展提供了充足空间。
（三）头发护理家电代工：业务仍处放量阶段，新拓客户 HOT 合作空间大
2019年，德昌正式开拓客户 HOT 头发护理家电代工业务，服务HOT旗下Revlon、HotTools 等个人护理家电品牌，目前主要覆盖美发梳、吹风机品类。
目前公司这一业务正处于快速放量阶段，占客户采购比例仍有提升空间。自2019年拓展这一业务以来，公司头发护理家电品类营收快速提升，截至2021年，对应销售规模已达4.38亿元，占营收比重超15%，但从客户采购比例来看，仍有较大提升空间。
以2021年情况为例，HOT旗下个人护理业务营收额约为31.3亿元，结合亚马逊终端零售数据进行粗略测算，Revlon与 hottools 两品牌美发梳和吹风机品类零售端均价与代工出厂均价之间比值约为 3.74，德昌所提供头部护理家电产品占 HOT 同类采购比例约为50%，整体仍有可观提升空间。
募投项目助力产能扩充，打破业务扩张瓶颈。
近年伴随 HOT 订单数额激增，公司小家电产能压力逐步显现，2019-2020年头发护理家电品类产能利用率分别为100.14%、103.65%，产能受限一定程度上**了业务规模的进一步扩大。
此次募投项目中“宁波德昌科技有限公司年产734万台小家电产品建设项目”将在 2 年内利用 现有厂房对现有生产线进行技术改造，并将新建生产厂房用以扩大各类小家电的生产规模。募投项目建成后将极大缓解当前产能压力，助力公司业务规模的持续扩张。
长期视角下，成熟且格局稳定的美国个护市场有望充分保障德昌业务订单。
当前阶段，美国个人护理小家电市场已经较为成熟，格局基本稳固，2014-2021年间HOT旗下个护品牌 Revlon 市场份额维持在8%左右，稳居市场第二位。
HOT旗下 Beauty项（主要包含各类个人护理产品）营收除2021年营收出现大幅增长外，2015年-2020年基本维持在3.8-4亿美元水平，整体较为平稳。
基于此，我们判断未来德昌头发护理小家电代工业务订单规模骤然下降的可能性不大，有望为公司贡献长期稳健业绩。
EPS 无刷电机业务：国产替代浪潮下公司业务放量可期
EPS **作用于汽车转向环节，性能表现优异。
汽车转向**核心作用在于根据驾驶者驾驶意图控制汽车行驶方向。
从其分类来看，根据能源动力的不同可分为机械转向**和助力转向**，前者需要完全依靠人力*纵，后者则依靠电力或燃油动力辅助*作。
助力转向**根据动力源又可进一步区分为液压助力转向**（HPS）、电液助力转向**（EHPS）、电动助力转向**（EPS）。对比其他助力转向**，EPS**综合表现更为优异。
一方面，其以电动机为动力，能够根据转向需求进行工作状态调整，无需转向时即停止工作，具有更强的经济性；另一方面，相比传统液压助力**构成更为简单，不存在油管、油泵等复杂元件。
EPS 电机是组成 EPS **的核心部件。
根据 EPS **的工作原理，ECU 首先依据方向盘发出的扭矩与转向信号决定电机的助力电流，最终依靠 EPS 电机为转向轮提供转向助力，因此作为动力元件的电机本身性能将很大程度上影响 EPS **表现与驾驶体验。
EPS电机可进一步区分为有刷和无刷电机，前者优势在于成本相对低廉，但存在易磨损、易产生电磁干扰与噪声等弊端，后者针对有刷电机的**进行了相应优化，显著增强了电机运行状态的稳定性以及装配车辆后的安全性。
根据智妍咨询的数据，近年由于无刷电机技术的逐步成熟，市场均价呈现稳步下行的趋势，目前无刷电机已经成为EPS电机最主要的类型。
市场规模方面，我国汽车 EPS **装配率逐年稳步提升，对应 EPS 电机需求规模逐年扩大。
技术逐步成熟的大趋势下，我国 EPS **汽车装配量逐年提升，2011年我国汽车 EPS **销量约为 410 万套，至2019年已达到1820.4万套，复合增长率超过20%。
但对比欧美发达地区，我国汽车 EPS **装配率仍有提升空间，2021年我国装配率约为66%，同期欧美地区均在80%以上。
对应到 EPS 电机，在 EPS **销量的带动下其市场规模在近年持续攀升，2010年市场总规模约为 10 亿元，至2018年已达 45.5 亿元，伴随我国 EPS **装配率的持续提升，EPS电机市场仍有进一步扩容的空间。
从当前竞争格局来看，EPS 电机外资品牌仍占据主导地位。
根据智妍咨询的数据，尽管近年来国内厂商电机技术逐步成熟，EPS电机市场中内资品牌的占比有所提升，但是截止到2018年，我国国内自主品牌市场份额仍在20%以下，国际大牌企业约占据80%的市场份额，仍然居于明显的主导地位。
新能源汽车崛起引发供应商体系重塑，内资 EPS 电机品牌迎来“弯道超车”机遇。
在近年汽车电动化的大趋势下，包含新势力在内的诸多新能源汽车厂商迅速崛起。整车领域新品牌、新车型的大量涌现也为内资零部件供应商开拓客户、打破传统外资品牌垄断格局提供了可能，此外，当前国内的技术领先厂商已经基本具备与国际厂商可比的产品研发能力，未来有望凭借更高性价比与更快的响应速度实现对外资份额的进一步抢占。
国产替代新趋势下，德昌持续发力EPS电机业务，未来有望打开可观业务空间。
自2017年布局EPS电机这一战略性业务以来，公司在该方面持续投入大量资源，根据公司招股书的数据，2018-2020年间，用于EPS电机项目的土地、厂房、设备等硬件设施账面金额从2017年的33.12万元上升到2020年的8511.58万元,研发费用及研发人员也不断上升，围绕 EPS无刷电机生产已经投资建设了两条由专用设备组成的专用生产线和全套检验设备，并建成数字化无人车间、实现注塑流程、无刷电机制造的全自动化。
从德昌当前业务进展来看，公司目前是国内少数具备EPS无刷电机量产能力的本土品牌，凭借领先技术、工艺水平和专用生产线及全套检验设备的完备，公司与舍弗勒、采埃孚、耐世特等国际知名EPS**一级供应商合作研发试样了多款型号的电机，同时成功实现了与上汽、奇瑞、长城、长安、比亚迪等自主品牌整车企业的13个型号项目的定点，若后续该等项目能够在其产品生命周期内顺利实施，预计可实现累计2300万台的销量。
此外，根据公司在22年7月15日发布的公告，全资子公司宁波德昌科技有限公司近日收到了采埃孚的《定点通知书》，选择公司作为其某国内整车厂的EPS转向**电机的零部件供应商。
根据客户规划，该项目生命 周期为 4 年，生命周期总金额超过人民币 2 亿元，预计 2023 年 8 月开始量产。
报告总结
营收端传统小家电代工业务中：
①吸尘器整机（包含洗地机、干机品类）代工业务目前依托于大客户 TTI，考虑到22年海外市场通胀压力以及上年外销高基数，今年吸尘器整机代工业务或略有下滑，预计22-24年增速分别为-5%/3%/3.9%；
②头发护理小家电代工业务目前仍处于放量阶段，伴随产能提升业务规模仍有可观提升空 间，预计22-24年增速分别为8%/10%/10%。
③园林电动工具业务预计2022年将实现销售收入。
④EPS无刷电机业务短期内有望实现爆发，预计22年将在 21 年370万元收入基础上进一步提升，23年伴随订单量产有望实现业绩放量。原材料**回落有望减弱成本端压力。
从公司原材料采购种类来看，目前主要包含ABS类塑料粒子、PP类塑料粒子、电源线、软管、轴承，合计占营业成本比重约30%-40%。
从ABS和 PP 塑料**指数的走势看，两指数自2021Q3达到高位以来均出现了一定回落。
预计伴随原材料**的高位回落，公司成本端压力有望得到缓解。汇率端人民币贬值趋势利好公司业务。
作为小家电代工企业，公司主要客户均为海外品牌，订单均以美元计价，自 4 月底以来的人民币汇率贬值趋势将在一定程度利好公司业绩。
传统小家电代工业务方面公司依托核心客户持续扩展业务版图，与此同时，新拓汽车零部件业务的放量有望开辟公司的第二增长曲线。
我们预计2022-2024年公司分别实现营业收入28.67/33.21/36.52亿元，同比增长0.9%/15.8%/10.0%；归母净利润4.37/4.83/5.24亿元，同比45.3%/10.5%/8.5%，对应PE分别为15.4/14.0/12.9倍。
风险提示
业务拓展不及预期、原材料**上升、行业增速不及预期等。
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一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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