2023年6月6日保龄宝（002286）发布公告称天风证券股份有限公司林逸丹 盖元萁 施嘉鸿、东证融汇资产管理有限公司卢诗凝、敦和资产管理有限公司江源、方正证券股份有限公司刘斐、富荣基金管理有限公司钟津莹、光大保德信基金管理有限公司王凯、广州金控资产管理有限公司黄勇、国投瑞银基金管理有限公司冯新月、海创基金管理有限公司刘鹏、海通证券股份有限公司(自营)黄晓明、海通证券股份有限公司资管部汪毅、C.C.F.Group 创智资本陈哲、杭州巨子私募基金管理有限公司熊斌、杭州乾璐投资管理有限公司陈少楠、杭州萧山泽泉投资管理有限公司范舰阳、华能贵诚信托有限公司深圳总部田佳瑞、汇添富基金管理股份有限公司李泽昱、嘉实基金管理有限公司李大炎、建信信托有限责任公司程亦涵、景顺长城基金管理有限公司王勇、南方鑫泰投资发展有限公司高亮 王申 叶丰畅、南京春谷私募基金管理有限公司蒋炜、北京诚盛投资管理有限公司胡蓉、南京括苍私募基金管理合伙企业(有限合伙)何雪琪、上海笃诚投资管理有限公司张洵、深圳港丽投资咨询有限公司邵琮元、深圳市金之灏基金管理有限公司陈飞云、深圳市领骥资本管理有限公司尤加颖、泰信基金管理有限公司纪德涵、天弘基金管理有限公司刘智超、长信基金管理有限责任公司唐洋、**银行有限公司徐立锋、浙江米仓资产管理有限公司管晶鑫、北京金百镕投资管理有限公司张甲、中信建投证券股份有限公司刘岚、成都万象华成投资管理有限公司向柯舟、诚通基金管理有限公司刘博、东方基金管理有限责任公司郭绍珺、东方睿石投资管理有限公司唐谷军、东吴证券股份有限公司(自营)滕越于2023年6月2日调研我司。

具体内容如下：

问：代糖行业整体空间？从替代的情况来看，替代白糖还有多大的预估空间？

答：代糖是最近几年国内市场刚刚兴起的一个大趋势，以赤藓糖醇为代表。但是这个市场远远没有达到国外（尤其是欧美，包括日本）代糖的水平和级别。从软饮料角度来讲，在欧美包括日本无糖甚至是低糖的产品占比超过40%—50%，国内不及20%。国内代糖市场存在较大的发展空间。

问：代糖品类之间区别？品类之间各自的优劣势是怎么样的？公司目前比较看好的是什么样的品种？

答：从整个代糖品类而言，真正的代糖还是以糖醇与高倍甜味剂复配为主，但这部分份额在代糖的大品类里占比不太高，虽然在饮料里看到很多零糖零卡零脂的宣传，但是在更多焙烤、零食里面这种低糖和减糖的应用还存在相当大的空白。所以从代糖产品的品类上来看，1.0时代我们用果葡糖浆来替代蔗糖，市场份额很大。替代蔗糖的品类里果葡糖浆是最大的，但是果葡糖浆还有很多问题如有热量，造成肥胖、**等。用零糖或者低卡的糖醇取代的份额占比仍然较少。虽然后面延续出来一些功能型低聚糖，功能型膳食纤维和甜味剂复配也可以达到代糖的效果，现在主体代糖还是以低倍糖醇和高倍甜味剂复配为主，从前景上来看还是趋向于更加天然健康的一个大方向。从天然方向来讲糖醇里最具代表的仍然是赤藓糖醇，其他的木糖醇、麦芽糖醇等是人工合成的糖醇，且除赤藓糖醇外其他糖醇都存在热量，其他方面无论是安全性还是耐受量包括整个的代谢通道上，还是和赤藓糖醇存在较大差异。

问：阿洛酮糖相比其他糖醇产品的优点在哪里？

答：阿洛酮糖优点主要体现在1、和目前的填充型糖醇类甜味剂相比，它有很好的美拉德反应，可以有效地弥补所有糖醇在焙烤应用当中的劣势——缺少上色性。2、它是一种天然的存在的稀有单糖，热量较低，且相较于赤藓糖醇来说应用更广，在烘焙、零食糖果里可以很好地代替蔗糖所发挥的效果。3、阿洛酮糖有良好的溶解性、加工性，在原料的供应端可以满足不同行业的需求，比如可以做成不同纯度、不同浓度阿洛酮糖液体。从整个应用领域上而言，下游各领域减糖和代糖领域都可以使用阿洛酮糖，应用范围更广。

问：公司对白糖的形势怎么看？现在的高糖价是否会对代糖产品有拉动？

答：近两年蔗糖**涨幅较大，我们认为蔗糖**上涨对代糖有一定拉动作用，毕竟是替代产品。2022年公司及2023年一季度淀粉糖增长比较好。

问：安赛蜜等化工产品会不会有一部分被发酵产品所替代？趋势明不明显？

答：安赛蜜属于一种高倍甜味剂，口感并不好，要和赤藓糖醇以及一些其他糖醇类的填充型产品进行复配效果才会好，比如气泡水等饮料产品需要与赤藓糖醇等填充型甜味剂进行复配口感会好一些。

问：公司几个主要品类未来三年的收入规模和增速大概是什么样的情况？

答：1、淀粉糖板块毛利率较低，需求量大，是现金流业务。目前果葡糖浆麦芽糊精等淀粉糖产品保持稳定增长。2、功能糖板块是公司未来收入和利润的较好增长点。功能糖分为膳食纤维、低聚糖、其他功能糖等，目前低聚糖和膳食纤维的毛利率比较不错。3、糖醇、新糖源板块糖醇与新糖源主要是赤藓糖醇和阿洛酮糖。赤藓糖醇的销量会随着

经济的恢复有比较大的增长，预估赤藓糖醇市场达到供需平衡状态后，赤藓糖醇的**也会逐步改善。阿洛酮糖目前主要销往国外十几个已经批复的国家，国内“D-阿洛酮糖-3-差向异构酶”已获批，业内普遍认为，此举为D-阿洛酮糖批准用于食品加工提供了重要的参考依据，是阿洛酮糖即将获得国内应用许可的一个标志性的重要信号。阿洛酮糖一旦可以在国内使用，量就会有比较大的增长。欧盟可能在23年底左右会批复，这样也会有一定的增量。4、饲料和其他副产品。公司饲料业务2022年增速较快，但是毛利率比较低。预计今年的饲料业务会平稳增长。

问：公司对产品的竞争壁垒怎么看？

答：产品竞争体现在供应链生产、质量检测、供应服务各个方面。首先，质量是最基本的，保龄宝有最健全的质量评估体系，国家认证的企业检测中心。第二，除了产品原料质量之外，保龄宝在国内较早进行产业化，在20多年的产业化过程当中对于生产过程形成了非常规范的*作体系，质量非常稳定。第三，保龄宝针对客户需求有更**的人员配置，对客户定制化的需求也有很好的产研联动，这种定制化是比较核心的优势。

问：阿洛酮糖所用的异构酶已经获批，请公司所用异构酶是自产的还是外购的？

答：近期国内“D-阿洛酮糖-3-差向异构酶”已获批，实际保龄宝所拥有的不仅仅是酶的相关专利技术，还包括了生产酶所用的微生物。从前端的微生物到下游的阿洛酮糖生产包括中间的酶，我们都进行了全面布局，对应的技术和工艺对比刚开始接触这款产品的时候已经取得了较大的突破，未来阿洛酮糖有望成为保龄宝的核心利润产品之一。

问：公司对于玉米原材料的**怎么判断？

答：玉米从2022到现在基本处在比较稳定的状态，**在1.4元/斤左右窄幅波动。山东是玉米主产区，这两年**相对来说比较稳定的，没有看到过快上涨的趋势。

保龄宝（002286）主营业务：专注于酶工程、发酵工程等现代生物工程技术,从事功能糖的研发、制造及方案服务。

保龄宝2023一季报显示，公司主营收入6.1亿元，同比下降7.22%；归母净利润1704.97万元，同比下降60.09%；扣非净利润1278.16万元，同比下降67.51%；负债率32.13%，投资收益202.85万元，财务费用708.76万元，毛利率10.51%。

该股最近90天内无机构评级。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，保龄宝（002286）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力较差，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、经营现金流/利润率。该股好公司指标2星，好**指标2星，综合指标2星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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