冲压龙头，多利科技：特斯拉核心供应商，布局一体化压铸
（报告出品方/分析师：**证券 汪刘胜）
一、公司基本情况分析
滁州多利汽车科技股份有限公司（简称：多利科技；股票代码：001311）成立于2010 年，是国内较早从事并专注于汽车冲压零部件及相关模具的开发、生产与销售的企业之一，主要产品包括汽车冲压及**零部件和冲压模具。
公司具有较强的技术、研发、生产能力，拥有多条先进制造生产线，生产并销售的汽车冲压零部件合计3000余种，在汽车冲压零部件配套领域具有一定的市场竞争优势。
公司股权结构清晰，实际控制人曹达龙直接持有公司 47.41%的股份，与其一致行动人邓丽琴、邓竹君、蒋建强、曹武、曹燕霞合计持有 73.59%的股份。
董事长邓丽琴女士从事汽车冲压零部件行业多年，行业经验丰富,曾任上海多利汽车配件厂销售总监 11 年，任宁波达世执行董事、总经理 6 年，至今任公司董事长外，仍任上海多利销售总监、总经理，昆山达亚董事以及上海达亚执行董事。
目前多利科技有子公司 10 个，均为100%控股，均主营汽车冲压零部件生产和销售业务。
公司众多控股子公司中，昆山达亚是公司主要生产制造基地、研发及技术中心。
由于昆山达亚和上海多利具备整车厂认证的合格供应商资质，公司对外销售主要通过昆山达亚和上海多利开展，合并范围内其他主体为生产主体，因此存在合并范围内生产主体向销售主体销售成品零部件的环节；另一方面，由于产能匹配等原因，会出现不同生产主体之间半成品零部件相互调货的情况，进而产生合并范围内半成品零部件的内部交易。
2019-2020 年昆山威特亿为冲压模具的生产主体，昆山达亚于 2020 年吸收合并昆山威特亿，2021 年起昆山达亚作为冲压模具的生产主体，其中部分冲压模具先销售至上海多利，再对外销售。
公司主营业务清晰，构成比例相对稳定。
汽车冲压零部件是公司主营业务收入的主要来源，2022 年冲压零部件业务营收 30.50 亿元，占公司总营收的 90.92%，冲压模具业务仅占公司总营收的 3.59%，其他业务主要为边角废料的收入，大约占营业收入的 5.49%左右。公司主要市场在我国**地区，占比 93.52%。
新能源汽车业务快速增长，带动公司营收高增。
2020 年公司拓展新能源汽车业务，随着下游新能源汽车行业快速发展，公司新能源汽车零部件业务的销售收入也随之大幅增长，2022 年公司营业收入为33.55 亿元，同比增长21.0%从 2019 年到 2022 年公司营收增长了一倍，CAGR 为 27.7%。2022 年公司盈利 4.45 亿元，同比+15.5%，2019-2022年盈利 CAGR 为 19.8%。
2022 年，公司综合毛利率 24.54%，其中零部件毛利率 25.57%，模具毛利率 11.25%，公司综合毛利率长期维持在24%左右，2020/2021 年钢材、铝材**上升对公司零部件业务毛利率产生了冲击，2022 年随着原材料**的走低，公司零部件毛利率提升至 25.57%。公司销售净利率近些年都维持在 10%以上，在冲压行业中盈利水平较高。
总体来讲，公司的盈利能力较好，成本控制较为优异。
产品结构优化，ASP 不断提升。
公司产品 ASP 从 2019 年的 14.5 元提升到了 2022 年的23 元，提升幅度达58.6%，主要得益于公司产品结构的调整：公司做了较多的**总成/集成。
新能源客户，比如特斯拉、理想、蔚来会使用很多新型轻量化工艺，包括钢铝连接和铝铝连接，而行业中做钢铝连接和铝铝连接做的企业较少，因此公司获得了更高的毛利率以及 ASP 的提升。
研发费用投入逐年增加，期间费用率逐年走低。
公司销售费用率及财务费用率逐年走低，管理费用率相对稳定，因公司自成立以来一直高度重视技术研发和产品创新，因此研发费用投入在逐年提升，从2019 年的2.3%提升至了2022年的 3.7%，绝对值也从 3754 万提升至 12417 万，三年提升 231%。
公司乘用车主要产品市占率较为稳定。
前纵梁、水箱板总成市场占有率近些年都保持在3%以上。
公司配套新能源汽车的主要产品市占率从 2020 年开始大幅提升，主要系公司积极拓展布局新能源整车客户，配套了特斯拉、理想汽车、蔚来汽车、零跑汽车和华人运通等知名新能源整车制造商，其中 C 柱内安装板总成2021 年市占率达到了11.9%。
2022年 1-6 月，公司新能源产品市场占有率有所下降，主要是由于比亚迪等国产新能源厂商增长较大。
公司产能利用率以及产销率始终维持高位。
2019-2022H1，公司产能利用率分别为98.13%、93.30%、126.88%和106.48%，近几年产销率也接近 100%，公司总体产能利用率趋于饱和状态。
目前公司的产能总体上适应整车制造商的订单需求，未来随着昆山、常州和滁州募集资金投资项目的逐步落成投产，公司产能紧张的现状将得到缓解。
2022 年资本开支提速，助力公司业务快速扩张。
公司近两年投资力度持续增强，固定资产总额持续增长，2022年公司资本开支 4.90 亿元，同比+189.9%，预计未来 2-3 年公司汽车冲压零部件产能得到大幅提升，外协生产规模减小，汽车冲压零部件业务营收迅速增加。
二、汽车冲压零部件市场空间大，公司竞争力显著
整车生产制造环节分为冲压、**、涂装、总装四大工艺，其中冲压零部件是通过压力机和模具对板材、带材等施加外力，使之产生塑性形变或分离，从而得到的所需形状和尺寸的工件，汽车冲压零部件种类繁多，包括车身覆盖件、车内支撑件、结构加强件、座椅**、仪表**及排气**等。
汽车冲压零部件占整车钢材消耗量的72.6%，平均每辆车上约有 1500 个冲压件，其质量的高低决定了整车的质量以及使用寿命。
通过冲压工艺做出的汽车零部件具有薄、匀、轻、强、尺寸精度高、表面质量好、规格一致的特点，且此工艺生产效率高、生产成本低。
公司是国内早期从事并专注于生产汽车冲压零部件的企业，目前生产并销售的冲压零部件合计 3000 余种，在生产技术、配套能力等方**有很强的竞争优势。
2022 年我国乘用车市场在购置税政策补贴的**下，销量整体表现较好，同比增长2.3%，2023 年受前一年透支效应的影响，一季度销量有所承压，同比下降 6.65%，四月份受各地补贴以及上海车展**拉动，销量有了显著恢复，同比提升 87.65%，已经恢复至历史正常水位，整体来看 2023 年我国车市有望在各地促销以及补贴政策的推动下温和回暖。
2022 年我国新能源乘用车实现了高速增长，同比+89.84%。2023 年一季度同样受到去年高基数以及补贴退出的影响，增速有所放缓，同比+23.01%，但是 4 月份销量恢复较为理想，同比+86.56%，1-4 季度同比+36.31%。我们预计2023年新能源汽车同比有望实现 40%左右的增速。
新能源汽车销量高速增长带动冲压零部件市场不断扩大。
整车生产过程中有 60%-70%的金属零部件采用冲压加工成形，冲压零部件广泛应用于车身的各种覆盖件、车内支撑件、结构加强件等。
每辆车上平均包含1500余个冲压件，我们假设 2022 年单车冲压零部件价值为 1.00 万元，产品价值量年降 2%，2022 年我国汽车销量为2686万辆，汽车冲压零部件市场空间为 2685 亿元。
新能源汽车业务方面，由于新能源汽车在轻量化、一体化车身不断迭代，单车冲压零部件价值量会逐渐减小，但随着新能源车市场需求快速增长，我们预计 2025 年新能源汽车冲压零部件市场空间有望突破 1400 亿元。
汽车冲压零部件市场竞争较为激烈。
目前市场上汽车冲压零部件及**件生产的企业众多，约达1.5万家，具备较大生产规模的第三方冲压公司主要为多利科技、长华股份、博俊科技、华达科技、祥鑫科技、无锡振华、英利汽车、金鸿顺、联明股份、长青股份等。
从营收规模来看，主要从事冲压业务的上市零部件公司中，多利科技、长青股份、英利汽车、祥鑫科技、华达科技竞争力较强。
但是结合营收增速、盈利增速、毛利率、净利率几个方面来看，多利科技、祥鑫科技、博俊科技三个公司脱颖而出，因此从财务角度来看，多利科技无疑是汽车冲压零部件领域的龙头企业之一。
三、成本、客户、区位优势铸就行业龙头
1、成本控制能力优异、模具与零部件协同生产
公司成立之初即组建了汽车冲压模具的研发团队，目前已形成从前期工艺流程设计分析、冲压工艺模拟分析到后期的模具设计制造的完整技术工艺。
这些技术工艺可有效缩短模具制造的周期，提高模具产品的精度，有效控制整体生产成本。
公司在冲压模具设计、开发、制造等核心技术上取得了多项专利，公司通过多年的技术积累，可以在高精度、高强度、超高强度方面实现单冲模、多工位模和级进模的开发设计、制造加工、销售和服务一体化，具备工艺流程设计、工艺模拟分析及模具设计制造的完整技术工艺是公司的核心竞争力之一。
对比同行业上市公司，多利科技毛利率约为 24%，居于同类公司首位，而期间费用率控制方面，公司更是显著优于同业其他公司，2019-2022 年，期间费用率分别为 7.79%、7.83%、6.99%、6.39%，在保持较低基数且高研发投入的情况下依然在逐年优化。
优秀的毛利率以及期间费用率均说明了公司优异的成本控制能力。
2、客户结构优异，绑定新能源头部整车厂
公司客户主要分为三类。
第一类包括上汽大众、上汽通用、上汽乘用车等合资车企。
第二类是新能源主机厂，主要是特斯拉、理想汽车、蔚来汽车、零跑汽车、高合汽车等。
第三类是零部件供应商，包括新朋股份、上海同舟、上海安莱德等。
在我国汽车国产化浪潮中，公司及时把握发展机遇，成为了行业龙头上汽大众、上汽通用等合资车企的冲压零部件供应商。
在电动化浪潮中，公司在现有燃油整车制造商稳定配套合作的基础上，积极拓展布局新能源整车客户，进入了头部电动车企特斯拉、理想汽车、蔚来汽车、零跑汽车等供应体系。
截至到 2022H1，公司前五大客户特斯拉、理想汽车、上汽集团、上汽通用、上汽大众占公司营收比重分别为44.6%、12.3%、11.1%、6.8%、6.0%，2022 年，特斯拉收入占比则提升至 47.2%，理想汽车收入占比为11.6%，公司与特斯拉及理想汽车合作非常紧密，有望享受特斯拉快速发展红利。
公司配套了新能源客户几乎所有主流车型，包括特斯拉 Model Y、Model 3，理想ONE、L7、L8、L9，蔚来EC6、ES6、ES7、ET5，领跑 T03、S01，且配套零部件种类多、数量大、单车金额高。
客户结构优质，下游动能强劲。
公司的主要增长点来源于下游新能源客户的增长以及新业务的拓展。
2022年特斯拉销量为 71 万辆，2023 年 1-4 月份销量 30.5 万辆，同比+66.1%，我们预计今年全年特斯拉销量有望达到110万辆，同比+55%。
理想汽车 2022 年销售 13.3 万辆，2023 年 1-4 月销量 7.8 万辆，同比+118.1%，我们预计今年全年销量有望达到 30 万辆，同比+125%，目前理想汽车是销量表现最为优异的造车新势力，其产品深受消费者喜爱且销量基数较低，后续有望保持高增速。
3、区位优势显著，深耕长三角产业群
我国已形成了六大汽车产业集群：以上海为代表的长三角产业集群，以重庆为代表的西南产业集群，以广东为代表的珠三角产业集群，以长春为代表的东北产业集群，以武汉为代表的中部产业集群，以及以北京、天津为代表的环渤海产业集群。
出于与客户同步开发、向客户及时供货并最大限度降低产品运输成本等考虑，公司采取紧贴汽车产业集群建立生产基地的战略，先后在上海安亭、昆山、滁州、江苏常州、上海临港、江苏盐城和安徽六安进行配套布点，生产基地主要在长三角产业集群和中部汽车产业集群。
公司及各子公司围绕客户生产基地为中心组织生产、运输布局，分工明确，业务之间具有协同性。
从整个生产流程来看，昆山达亚负责设计、生产冲压模具，再由多利科技、昆山达亚、长沙达亚、烟台达世、常州达亚、上海达亚通过冲压、**等工序生产汽车冲压零部件，最后通过上海多利、昆山达亚两个销售主体将汽车冲压零部件和冲压模具销售至客户，此外宁波达世作为产品物流中转仓库，负责宁波地区客户的产品仓储、配送。
四、布局一体化压铸，拓展第二增长点
一体化压铸产业趋势目前基本成为了行业共识，以特斯拉 model Y 为例，后地板采用一体化压铸后可将原来需要79个钣金件的复杂组装产品简化成一个压铸总成，可使后地板减重 30%，生产时间从原来的1-2 小时优化至3-5分钟，材料利用率由 50-60%提升至 95%，制造成本降低 40%，并大幅降低工作人员数量。
目前后底板是较为成熟的一体化压铸零部件，后续随着压铸机的吨位升级，一体化压铸件将拓展至前舱以及电池托盘，市场空间广阔。
一体化压铸产业趋势也吸引了众多第三方压铸公司以及原来从事冲压业务的公司竞相布局，压铸公司主要有拓普集团、广东鸿图、文灿集团、旭升集团、爱科迪等，冲压类公司主要是公司和常青机械。意德拉、力劲、海天、伊之密的大吨位压铸机是各个参与方重点投入的一体化压铸资产。
公司在现有冲压、**业务的基础上，加快推进一体化压铸业务，在设备购置、工厂建设、人才储备和业务开拓方面同步进行。
具体项目进展：盐城多利 6100 吨一体化压铸生产线于 2022 年四季度试运行，目前已投入使用。盐城多利 9200 吨一体化压铸生产线，预计在今年 7 月份进场安装。
安徽达亚初步规划两条6100 吨一体化压铸生产线预计于今年 2、3 季度陆续进场安装。
在一体化压铸新业务领域，公司目前已积累了良好的研发及生产基础，并取得了较高的产品良率。
未来公司将积极拓展新客户，新产品，一体化压铸是公司集模具开发、冲压、**一体化、集成化供应的有力补充。
五、盈利预测及报告总结
1、盈利预测
零部件：我们预计 2023、2024、2025 年，分别实现营收 38.13、48.80、64.62 亿元，yoy 分别+25.0%、+28.0%、+32.0%，随着下游新能源汽车的增长，公司零部件业务有望稳健增长。公司产品结构较为稳定，且冲压产品定价均为成本加成模式，因此我们预计 2023-2025 年公司零部件毛利率有望维持在 20%。
模具：我们预计 2023、2024、2025 年，分别实现营收 1.33、1.46、1.61 亿元，yoy 分别+10%、+10%、+10%，模具业务保持温和稳健增长。
长期来看公司模具毛利率均在 10%左右，因此我们预计2023-2025 年公司模具毛利率将维持在 10%。2023、2024、2025 年，公司合计营收预计分别为 41.39、52.29、88.16 亿元，yoy 分别为+23.4%、+26.3%、+30.3%。
随着公司 IPO 募资扩产产能逐步释放，公司营收有望提速，2023 年是公司一体化压铸业务放量元年。
2、报告总结
公司是国内汽车冲压零部件领域的头部企业，特斯拉、理想汽车核心供应商，盈利能力出众，布局一体化压铸，成长性较强，具备客户结构、成本以及区位三大显著优势。
客户结构优势：2022 年，公司来自特斯拉及理想汽车的收入占比分别为 47.2%、11.6%，是特斯拉和理想汽车的核心供应商。
几乎配套了新能源客户所有主流车型，包括特斯拉 Model Y、Model 3，理想ONE、L7、L8、L9，蔚来EC6、ES6、ES7、ET5，领跑 T03、S01，且配套零部件种类多、数量大、单车金额高。
成本优势：近几年公司毛利率在 24%左右，销售净利率约为 13%，均领跑行业，且产品ASP 在不断提升，主要得益于：
1）公司掌握汽车冲压模具的研发及生产，已形成从前期工艺流程设计分析、冲压工艺模拟分析到后期的模具设计制造的完整技术工艺，可有效缩短模具制造的周期，能控制整体生产成本。
2）公司产品ASP从2019年的14.5元提升到了 2022 年的 23 元，提升幅度达 58.6%，主要得益于公司**总成/集成产品占比较多，其中钢铝连接和铝铝连接的新工艺在行业中具备一定稀缺性，盈利能力较强，从而提升了公司的盈利水平。
区位优势：出于与客户同步开发、向客户及时供货并最大限度降低产品运输成本等考虑，公司采取紧贴汽车产业集群建立生产基地的战略，先后在上海安亭、昆山、滁州、江苏常州、上海临港、江苏盐城和安徽六安进行配套布点，生产基地主要在长三角产业集群和中部汽车产业集群，重点服务上汽、特斯拉、理想汽车等客户。
布局一体化压铸：公司在现有冲压、**业务的基础上，加快推进一体化压铸业务，在设备购置、工厂建设、人才储备和业务开拓方面同步进行。
具体项目进展：盐城多利 6100 吨一体化压铸生产线于2022 年四季度试运行，目前已投入使用。盐城多利 9200 吨一体化压铸生产线，预计在今年 7 月份进场安装。安徽达亚初步规划两条6100吨一体化压铸生产线预计于今年 2、3 季度陆续进场安装。
在一体化压铸新业务领域，公司目前已积累了良好的研发及生产基础，并取得了较高的产品良率。
报告总结：公司具备优质的客户资源、出众的盈利能力以及对一体化压铸的布局，我们认为公司具有较强的成长动能以及较为稳定的盈利能力。
预计 2023、2024、2025 年公司分别实现盈利 5.25、6.45、8.35 亿元，yoy分别为+18%、+23%、+29%，对应 PE 分别为 28.2、22.9、17.7 倍。
六、风险提示
1、新增产能释放不及预期
公司近几年资本开支力度较大，在建产能较大，可能出现产能释放不及预期的情况。
2、下游需求不及预期
目前汽车消费需求仍然相对疲软，终端库存较高，产品**有一定压力，可能存在下游需求不及预期从而拖累公司业绩的风险。
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报告来自【远瞻智库】
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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