IGBT龙头斯达半导
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1. 公司基本情况
斯达半导主营业务是以IGBT为主的功率半导体芯片和模块的设计研发、生产及销售。公司 IGBT 模块最初用于工控领域，现已拓展至新能源车和光伏风电及变频家电领域。
2. 公司发展历程
斯达半导成立于2005年；2007年公司成功推出第一款IGBT模块；2012年研发出公司工业级大功率IGBT模块系列，同年成功**研发出了NPT型IGBT芯片，并实现量产；2013年成立上海道之专业研发生产车用功率模块和汽车电子；2018年首次进入全球功率模块市场排名前十；2020年上交所上市；2021年公司与华虹携手打造的车规级 12 英寸 IGBT芯片规模量产，已通过终端车企产品验证。
3. 市场空间及潜力
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IGBT 在工控领域应用广泛，包括变频器、逆变焊机、电磁感应加热、工业电源等。功率半导体对于工厂自动化至关重要，随着制造业的不断升级，工业的生产制造、物流等流程改造对具有较高效能的电机需求不断增大，功率半导体器件是电机控制的核心器件，对其性能起着关键影响。根据赛迪顾问数据，我国 2018 年包含产品及服务市场的工控市场规模达到 1,797 亿元，同比增长 8.5%，预计到 2021 年，市场规模将达到 2,600亿元，期间年复合增长率为 13.10%。
变频器用 IGBT 市场规模约为 66 亿元。在环保节能政策促进下，冶金、煤炭、石油化工等领域应用规模持续增长。此外，城市化进程加快推动了变频器在市政、轨交等公共事业领域的需求。根据前瞻产业研究院数据，2025 年我国中低压和高压变频器市场规模将分别达到 464 亿和 212 亿元，2020-2025 年均复合增速为 4.08%和 8.50%，根据测算 2025 年我国中低压和高压变频器用 IGBT 的市场规模分别为 52 亿和 14 亿元，合计达到 66 亿元。
逆变焊机和 UPS 电源用 IGBT 合计市场规模将达 49 亿元。逆变电焊机和 UPS 电源是 IGBT 在工业领域的重要应用。根据前瞻产业研究院数据，我国逆变焊机 2023 年预计市场规模为 363 亿元，预计到 2025 年我国逆变焊机市场规模将达 414 亿元。UPS 电源方面，预计 2025 年市场规模将达 191 亿元。对应 IGBT 市场规模，我们预计2025 年我国逆变焊机用 IGBT 约 29 亿元，UPS 电源用 IGBT 约 20 亿元。
4. 竞争格局及优势
IGBT 市场空间广阔，行业集中度高。由于 IGBT对设计及工艺要求较高，国外起步早且设备工艺经验丰富，而国内企业产业化起步较晚，且缺乏相应的技术人才和工艺基础，核心芯片依赖于进口，长期受制于人，导致国内企业发展缓慢。目前 IGBT市场仍长期被国外巨头所垄断，行业集中度较高。不管从市场份额占比还是营收体量来看，排名第一的英飞凌以绝对优势稳居第一。
公司 IGBT 模块排名全球第六，国内第一。根据 Omdia 报告，2020 年公司 IGBT 模块排名全球第六，较 2019 年提升一名，全球市占率达 2.8%，同比+0.3pct，依旧是国内唯一进入全球 IGBT 模块前十的公司。公司自 2015 年起市占率就位于全球前十，近年来，公司在国际市场排名逐年提升，2017-2020 年公司市占率从 2.0%提升至 2.8%，市场排名从全球第九提升至全球第六，在我国企业稳居第一。
公司作为国产替代的领军者，建立了明显的先发优势，有望不断巩固强化现有的竞争地位。公司的先发优势主要体现在技术积累、客户验证及代工资源优势上。
技术优势：公司自成立以来一直以技术发展和产品质量为公司之根本，并以开发新产品、新技术为公司的主要工作，持续大幅度地增加研发投入，培养、组建了一支高素质的国际型研发队伍，涵盖了IGBT芯片、快恢复二极管芯片和IGBT模块的设计、工艺开发、产品测试、产品应用等，在半导体技术、电力电子、控制、材料、力学、热学、结构等多学科具备了深厚的技术积累。目前，公司已经实现IGBT芯片和快恢复二极管芯片的量产，以及IGBT模块的大规模生产和销售。
2021年公司研发费用同比增长42.86%至1.10亿元，占比6.46%；截止2020年末公司研发人员245人，占比23.76%。
客户优势：公司发展多年，已经在工业和汽车领域积累了众多优质客户资源，在工业领域主要配套英威腾电气、汇川技术、众辰电子等；车规市场配套国内先进的电驱动厂商汇川技术、上海电驱动、巨一动力等，已成为国内汽车级 IGBT 模块的领军企业。未来公司有望凭借汇川技术、上海电驱动、英威腾等优质的客户资源，进一步拓宽终端客户范围。
代工资源层面：公司现有业务均采用 Fabless 模式，公司将设计好的芯片委托给芯片代工企业制造，公司自身专注于芯片设计。公司与国内领先的功率半导体代工厂商华虹半导体、上海先进半导体建立了深厚的合作关系，稳定、高质量的晶圆代工资源为公司的发展提供了坚实的支撑。目前公司晶圆采购规模在国内功率半导体Fabless 企业中较为领先，成为下游晶圆代工企业的重要客户，在代工资源的获取能力上相较其他规模较小的 Fabless 企业较有优势。
品牌和规模效应初现。经过多年的产品和服务口碑积累，公司已经拥有了一定的品牌认知，声誉度持续提升，品牌效应显现。国内目前也出现了不少进行 IGBT模块研发的企业，但实现 IGBT模块大批量生产的企业仍较少，目前公司在 600V-1700VIGBT 模块的技术水平及生产规模上均处于领先地位。
5. 成长驱动和态势
公司较早进入新能源汽车领域，先发优势显著。新能源车是 IGBT 下游门槛最高的细分之一。车规级 IGBT 验证和导入周期较长，越早通过验证的企业越容易抢占更高的市场份额。2021年，公司生产的应用于主电机***的车规级IGBT模块持续放量，合计配套超过60万辆新能源汽车，其中**及以上车型配套超过15万辆，同时公司在车用空调，充电桩，电子助力转向等新能源汽车半导体器件份额进一步提高。伴随新能源汽车市场的蓬勃发展，预计配套数量将持续提高。
与华虹和上海先进合作紧密，伴随产能释放光伏领域收入有望高增。现阶段，新能源汽车和光伏风电等领域需求强劲，晶圆代工产能成为制约IGBT 公司业绩释放主要瓶颈，公司与华虹半导体和上海先进（积塔半导体）合作紧密，是华虹与先进 IGBT 最重要大客户之一。目前公司光伏领域在手订单是现有产能的数倍之多，伴随华虹等代工厂产能释放，公司光伏领域收入有望快速增长。
自建产线布局高压 IGBT 和 SiC，预计 2022 年 SiC 模块开启加速放量。公司拟分别投入 15 亿和 5 亿元，自建产线布局高压 IGBT 和 SiC 芯片生产研发，进一步拓展智能电网、轨道交通、风力发电和新能源车市场。目前公司车规级 SiC 模块已获得国内外多家车企和 Tier1 客户定点。
6. 财务数据
2021年公司实现营收同比增长77.26%至17.07亿元，5年复合增长率41.49%；实现归母净利润同比增长119.89%至3.98亿元，5年复合增长率80.11%；实现扣非归母净利润同比增长143.87%至3.78亿元，5年复合增长率102.87%；实现经营活动现金流3.57亿元，5年复合增长率81.5%。
2022Q1公司实现营收同比增长66.96%至5.42亿元；实现归母净利润同比增长101.54%至1.51亿元；实现扣非归母净利润同比增长123.32%至1.45亿元；实现经营活动现金流2.59亿元。
截止2021年Q1，公司总资产57.40 亿元，股东权益51.53亿元，负债总额5.87亿元，资产负债率10.23%；负债方面，流动负债3.12亿元，占比53.15%，非流动负债2.75亿元，占比46.85%；资产方面，流动资产48.27亿元，占比84.09%，非流动资产9.13亿元，占比15.91%。
7. 生意特性
查理芒格：长期来看，股价年收益率等于净资产收益率。
所以，净资产收益率是一门生意研究的重中之重。从杜邦分析拆解三种生意模型，第一种是它做的事别人做不了(差异化，无形资产、经济商誉，需关注企业的天花板)，第二种它做的事比别人做的更好且能重复做(规模效应，资产的扩张，需关注随着规模的扩张利润率的提升)，第三种杠杆型。
根据杜邦分析拆解三种生意模型，我们把斯达半导归入第二类生意模型，首先关注了公司的资产周转率，近年来公司资产周转率呈下降趋势，主要是由于20年IPO及21年公司净资产规模大幅增长，随着公司产能的逐步投放，公司资产周转率有望回升。
关注资产周转率，我们重点考察公司规模效应在更大资产规模下毛利率—利润率的提高。由下方图我们可以知，公司近年来毛利率—利润率呈上升趋势，不断创出新高，规模效应凸显，品牌效应初显。
公司权益乘数呈下降趋势，从公司历史资产负债水平来看，随着公司向IDM转型，公司负债提升空间较大。
综上所述，公司净资产收益率在未来有较大的提升空间。
8. 估值及机构盈利预测
PE-TTM 124.18，位于上市以来低位；PB 11.44，位于上市以来低位，低PE低PB组合(相对)。
根据机构一致性预测，斯达半导2024年业绩增速在36.38%左右，EPS为7.36元，19-24年5年复合增长率56.24%。目前股价345.45元，对应2024年估值是PE 46.80倍左右，PEG 1.29左右。
9. 主要的风险
产能不足和制裁，其实我们认为在功率半导体国产替代的能力是最充足的。
以上梳理也只是一个开始。中长期来看，价值取决于标的的质量，短期来看，**的偏离取决于预期差，所以不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。参考文《致歉及我对价值投资的一点思考》
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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