国内临床前分子砌块龙头，毕得医药：海外拓展有望逐步收获
（报告出品方/分析师：中泰证券 祝嘉琦 崔少煜）
01 国内领先的临床前分子砌块企业，多方位助力新药研发
临床前分子砌块龙头，深耕产业、实力雄厚
15年风雨铸就国内临床前分子砌块龙头，2019年海外区域中心落地打造全球业务布局。
毕得医药成立于2007年，是一家聚焦于新药研发产业链前端，依托药物分子砌块的研发设计、生产及销售等核心业务，为新药研发机构提供结构新颖独特、功能多样、品类丰富的药物分子砌块及科学试剂等产品的高新技术企业。
公司发展历程主要分两个阶段：
1）2007-2018年：初创期，打造国内前端新药研发服务平台；
2）2019-至今：快速成长期，2019年美国、印度、德国区域中心相继投入运营，逐步大力开拓全球市场。
核心管理团队行业经验丰富。董事长兼总经理戴龙先生具有多年管理经验，曾任上海书亚医药执行董事。副总经理王超曾任晟康生物研发组长、上海书亚副经理，副总经理尚卓婷曾任北京邦菲生物联合创始人、运营副总监。
聚焦新药研发前端、专注公斤级以下分子砌块生产研发
公司收入主要来自分子砌块业务。公司业务主要分为分子砌块与科学试剂，其中分子砌块业务占比较高，2021年收入5.22亿元（+52.4%），占比约88%。
02 分子砌块全球市场空间广阔，横纵向发展驱动行业持续成长
分子砌块---药物分子的基石，两种商业模式驱动行业持续发展
分子砌块为每个完整的药物由不同类型的分子砌块拼接而成。
药物分子砌块（Building Block）为用于设计和构建药物活性分子的小分子片段。
可以理解为每一个药物分子是由一个个小型分子片段拼接成的。分子砌块一般分子量小于300，具有结构新颖、品种多样等特点。
药物分子砌块的研发壁垒在于设计并合成出具有新颖性、可行性及成药性的结构。
首先，需要实时**药物研发领域的最新文献和专利，通过药物化学知识迅速分析设计出结构新颖、类药性及可行性的分子砌块。之后利用有机合成方法（部分反映条件苛刻）得到目标砌块，进而构建规模庞大的分子砌块库。
最后，需要利用化学药物手段对合成路线进行工艺优化，实现分子砌块的中式生产。
分子砌块的商业模式分为横向扩张及纵向延伸。
①纵向开拓：提升通过提升产品量级，深度绑定客户，不断拓展临 床后期及商业化阶段药物分子砌块的需求量，其代表公司为药石科技；
②横向拓展：通过提升 分子砌块产品的种类，提供结构独特、功能多样的药物分子砌块，快速响应客户 多样化需求，更好的服务于新药研发，其代表公司为毕得医药、Sigma-Aldrich、皓元医药及**丁。
全球市场空间广阔，预计 2023 年约 253 亿美元
根据沙利文及各家公司年报研发投入拆分分析，我们预计2023年全球化学试剂/工具化合物/分子砌块市场潜在市场规模约为253亿美元，市场空间广阔。
核心假设：
假设一：预计2023年全球化学药市场规模约11567亿美元：
据沙利文数据，预计2023年全球化学药销售额约11567亿美元，2021-2023年复合增长2.5%。
假设二：预计2023年全球药物研发费用率约21.4%：
据沙利文数据，预计2023年全球医药市场销售额约15953亿美元，而同期研发投入约2168亿美元，因此假设2023年全球药物研发费用率约21.4%。
假设三：预计2023年试剂耗材占全部研发比重约20.2%：
据2020年恒瑞医药、丽珠集团、泽璟制药、贝达药业及微芯生物研发投入分析，试剂耗材在药物研发费用占比平均约20.2%。因此假设2023年试剂耗材占研发投入比重同2020年基本趋于一致，约20.2%。
我们预计2023年全球试剂耗材市场规模约为：11567 X 21.4% X 20.2% = 500.4亿美元
假设四：预计2023年化学试剂/工具化合物/分子砌块占试剂耗材的比重约51.0%：
据《生物实验室耗材市场及关键制造技术分析》及沙利文统计的全球生物科研试剂市场规模及预测数据分析，2017年生物试剂占全球试剂耗材市场规模比重约49.5%，则2017年化学试剂/工具化合物/分子砌块占试剂耗材的比重约1-49.5%=50.5%。
假设2023年化学试剂/工具化合物/分子砌块占比同2017年趋同，因此假设2023年化学试剂/工具化合物/分子砌块市场规模约500.4 X 50.5% = 253亿美元。
综上所述，我们预计2023年全球化学试剂/工具化合物/分子砌块市场潜在市场规模约为253亿美元。
03 壁垒坚实：多、快、好、省等竞争优势显著
多：产品种类齐全，客户覆盖广阔
分子砌块库品类丰富，提前储备前沿品种。
①分子砌块产品库种类完备：公司拥有国内较为齐全的分子砌块产品库，截止2021年12月，公司分子砌块产品库总数约7.3万种，能够覆盖更多的疗法、靶点及药物类型，能够更深入参与客户新药研发过程，为同一靶点、相同疗法及适应症提供更多的分子砌块选择，确保提升命中潜在新药分子结构片段的概率。
②同海外高质量客户合作提前储备前沿产品：此外，定制业务是公司储备新颖分子砌块现货的重要途径，特别是海外客户的需求往往领先国内市场1~2年，公司通过和海外大型药企、顶尖分子砌块供应平台的广泛合作，能够领先一步知悉行业前沿的热点分子砌块，并提前储备未来可能在国内市场热销的产品，公司是国内规模领先的分子砌块定制产品供应商。
品牌效应凸显，同高质量客户建立了长期合作关系。
公司从事药物分子砌块和科学试剂研发设计多年，深刻理解新药研发疾病研究最新动态，通过分析Scifinder、ACS Publications、EPO、PubChem、Compliance Checker、Drug Bank等权威数据库，能够深度把握新药研发市场动向，并与建立的深厚的合作，从科研院所、CRO机构、药企进行了全面覆盖，客户数量多达近8000家。
结合自身强大的产品研发设计技术优势，确保提升命中潜在新药分子结构片段的概率。通过实现理论前沿与客户需求的深度结合，从而为新药研发提供结构新颖独特、功能多样的药物分子砌块。
快：前瞻性备货，快速满足客户需求
公司前瞻性备货，快速响应客户需求，国内可于当天或次日提**品，缩短新药研发周期。
药物分子砌块主要用于新药研发，新药研发过程对药物分子砌块的需求具有时效性高的特点。药物分子砌块提供商需要对新药研发市场和行业需求进行积极调研和主动准备，深刻理解新药研发领域的最新动向，并主动储备热点疾病新药研发领域所需药物分子砌块库，以便在客户提出需求时及时供货。
公司的现有针对性产品库能够提升命中潜在新药分子结构片段的概率，现有分子砌块库能够覆盖更多医药靶点、药物类型、疾病类型，且能够前瞻性及时预判行业动态，响应客户需求，有效构筑自身行业壁垒，具备相应竞争力。
通过前瞻性备货，快速响应客户需求，国内可于当天或次日提**品，缩短新药研发周期。
好：多项荣誉加身、产品质量优异
公司近年获得多项高新技术证书，产品研发技术逐步得到认可。
公司的主要业务聚焦于新药研发的前端核心环节，核心竞争优势之一为产品研发设计技术优势。
研发设计多年，公司以对新药研发领域的深刻理解和深入调研为支撑，深刻理解新药研发疾病研究最新动态，通过实现理论前沿与客户需求的深度结合，从而为新药研发提供结构新颖独特、功能多样的药物分子砌块和科学试剂，确保提升命中潜在新药分子结构片段的概率，增加对新药开发过程的助益。
针对新药研发企业的需求，公司严格挑选构建了针对性的产品库，使得分子砌块库能够覆盖更多的疗法、靶点及药物类型，能够更深入参与客户新药研发过程，为同一靶点、相同疗法及适应症提供更多的分子砌块选择。
公司通过不断加大研发投入，形成较强的技术实力，使公司产品始终保持行业优势地位，取得了覆盖产品线的核心技术及工艺，具备药物分子砌块研发设计、合成路径选择、检测及纯化等核心技术，持续助力高效医药研发。
公司产品检测报告全面，纯度较高。
公司确保每个产品符合最高质量标准，严格遵循客户要求。
分子的结构和纯度检测是涉及多种仪器和复杂知识的专业领域，具备较高的技术和硬件设施门槛，新药研发公司一般要求分子砌块提供商具备保障高纯度品质要求的检测及纯化能力，公司在部分产品上相对同行业竞争对手可以提供纯度更高的产品且拥有较为全面的检测报告以满足客户需求（制定了10多万种产品的企业标准，累积了60多万个检测数据并形成数据库）。
药物分子砌块的化学纯度及手性纯度为其产品品质最重要的衡量指标。公司通过原料检测、中级复合质量检测、产品质量检测等方式确保每批批次的质量，采用最严苛的检测标准，配备齐全的质量检测仪器，确保高品质化学品的交付，符合客户的严格要求。
省：成本控制高效，性价比优势显著
公司通过优化路线、纯化方法实现对成本的高效控制，产品性价比优势显著。
公司技术团队进行合成反应路线设计，选用更为适合的起始原料以提高收率和降低最后的纯化成本，并深入研究化学反应机理，严格控制副反应比例，对于反应每一步骤科学设计多种条件并进行参数验证，达到最优质量和最优收率的目的。
此外，药物分子砌块研发和生产行业是一个全球竞争的行业，在国内和国外均属于市场化程度较高的行业，主要靠市场机制形成**。
目前我国药物分子砌块产品种类多、单个产品需求量少，生产企业多，市场竞争激烈，产品**及附加值均偏低。
因此，公司在**方面优势凸显，部分类型分子砌块与科学试剂产品**处于行业较低水平，形成**优势，为提升客户粘性与增加未来收益提供了更大的空间。
04 新品开拓+海外扩张有望带动长期持续成长
SKU持续扩增：含硼、含氟药物分子砌块有望成为新看点
新品不断扩增，硼、氟类需求逐年上升。公司持续扩增SKU，不断扩充新品，带来新的增量，其中
①含硼药物分子砌块：该类产品在天然产物、生物医药、有机材料的合成中有着广泛的应用，主要客户地区都有广泛受众群体，其产品线需求正在逐年上升，海外市场逐步打开。
目前公司正专注于含硼药物分子砌块自主研发，备库种类上仍有较大进步空间。
此外，公司持续扩大对含硼药物分子砌块品牌和产品的宣传，打造国际知名度，打开海外市场，在终端企业群体提升影响力。同时，严格把关产品质量，按质量高低对产品进行等级划分，对应不同**，不断完善备库。
②含氟药物分子砌块：含氟药物生理活性高，毒性小，深受市场欢迎。
2000年以来，FDA批准上市小分子药物527种，其中含氟药物158种，占比30%。Top100畅销药物中，含氟药物占28种，销售额达591亿美元，占Top100畅销药物所产生2417亿美元销售额的24.5%。
近年来，含氟药物的研究应用仍然处于快速增长的趋势，含氟药物分子砌块市场较大，公司含氟分子砌块产品未来发展空间较大。
海外开拓：海外区域中心持续发力，有望逐步迎来收获
近年海外收入持续高增，预计未来有望持续。
公司近年海外销售规模大幅提升，2021年海外收入约2.79亿元（+45.84%），2018-2021年CAGR约58.28%，其中欧洲和北美地区始为公司主要市场，合计占比在30.74%至34.81%之间，印度市场销售份额由2019年度的5.34%上升至2021年度的10.18%。
未来随着“多”、“快”、“好”、“省”竞争优势持续扩大，海外市场份额有望持续提升。
全球各地区域中心持续发力，有望逐步迎来收获。
公司于2018年积极推动境外销售模式转型，通过在美国、欧洲、印度等各地设立区域中心，从而推进业务全球化布局，提升自有品牌辨识度。
目前公司全球拥有8大区域中心，通过总部和区域中心联动，实现国内外重要医药研发高地、区域中心布局，快速响应客户需求，提升客户生物医药科研效率，提升产业链运行效率。
05 盈利预测与估值
盈利预测
结合公司业务布局规划及行业增速情况，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为8.2亿元、11.3亿元、15.3亿元，增速分别为35.5%、37.3%、35.6%；归母净利润分别为1.35亿元、1.83亿元、2.57亿元，增速分别为38.1%、36.1%、40.2%。
核心假设：
假设一：公司各项费用率、营业税金及附加占营业收入百分比基本维持稳定；
假设二：分子砌块业务：该块业务行业空间大，需求持续旺盛，2018-2021年业务收入CAGR约52%，我们预计随着SKU品类持续扩张，业务高增有望持续，2022-2024年分子砌块业务复合增长约35%；
假设三：科学试剂业务：该块业务基数较低，2028-2021年业务收入CAGR约92%，我们预计未来催化剂新品持续开拓有望推动业务持续快速增长，2022-2024年科学试剂业务复合增长约48%；
假设四：公司其余业务收入占比较少，并非公司主营业务且历年占公司收入比例不足1%，我们预计未来三年保持在3.00%左右增长。
假设五：公司2022年底及2023年有望通过降价策略大幅扩大市场规模，我们预计2023年整体毛利率略有波动，2024年在规模扩大后规模效应有望推动毛利率逐步回升。
报告总结
按上述条件和假设：
参考前文假设预计公司2022-2024年收入复合增长36.5%，利润复合增速约为38.1%，预计2023年归母净利润约1.83亿元。
采用相对估值法进行估值，选取同公司主营业务类似的药石科技（分子砌块龙头）、**丁（化学试剂头部公司）、成都先导（采取分子砌块构建DEL库并进行筛选外包服务的头部公司）、皓元医药（国内工具化合物龙头公司）作为可比公司，2023年平均估值为39.9倍。
考虑到公司所处赛道发展空间广阔，公司未来有望通过新品开拓叠加海外扩展带来长期成长性，享受估值溢价。
06 附录
公司营收与归母净利润均保持快速增长。
源于主业需求旺盛，公司订单、产能利用率、营业效率持续提升，2021年公司收入6.06亿元，同比增长54.86%，2018-2021复合增长率54.94%；归母净利润9757万元，同比增长65.37%，均呈快速增长态势。
研发投入持续加大，毛利率维持较高水平，期间费用率稳步降低。
公司持续加大研发投入，2021年研发支出3488万元，同比增长62.31%。此外，源于公司通过优化路线、纯化方法实现对成本的高效控制，公司毛利率常年维持在45%以上。2021年毛利率约为49.56%。
其中分子砌块毛利率50.93%，科学试剂毛利率38.94%。同时，近年公司各项费用率稳步下降，2021年管理费用率10.56%，销售费用率12.93%，整体期间费用率约30.07%，2021年公司整体净利率约为16.10%。
员工数量快速增长，人效稳步提升。
近年来公司员工数量不断增长，2018-2021年复合增长23.63%。截止2021年底，公司员工为531人，同比增长23.8%。此外，人均创收方面，2021年人均收入114.2万元（+25.1%），呈稳步增长态势。
07 风险提示
研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
产能提升不及预期风险：公司近年大幅扩充产能，存在一定的产能投放不及预期的风险。
毛利率下降的风险：公司凭借自身技术及产品方面的优势，目前的综合毛利率维持在较高水平，随着公司的快速发展，公司业务规模及范围将进一步扩大，如果公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势，随着销售规模的扩大，公司的毛利率有趋同同行业毛利率的可能，存在下降的风险。
原材料供应及其**上涨的风险：公司研发、生产所需原材料主要以基础化工原料、化学试剂和溶剂为主，这些原材料市场供应充足、**较为市场化，且公司与主要供应商已建立稳定的合作关系，但是如果宏观经济环境发生重大变化或发生自然灾害等不可抗力，可能会出现原材料短缺、**波动或原材料不能达到公司生产所要求的质量标准等情况，会影响公司的正常经营。
环保和安全生产风险：随着公司业务规模的逐步扩大，环保及安全生产方面的压力也在增大，可能会存在因设备故障、人为*作不当、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险。一旦发生安全环保事故，不仅客户可能会中止与公司的合作，且公司将面临着政府有关监管部门的处罚、责令整改或停产的可能，进而严重影响公司正常的业务经营。
市场空间测算偏差风险：工具化合物及分子砌块市场空间测算核心假设源于历史数据推演，其中实际可能有一定的偏差，存在一定的测算偏差风险。
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精选报告来自【远瞻智库】藏经阁-远瞻智库|为三亿人打造的有用知识平台
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