盛达资源：公司版图不断扩张，缔造白银帝国
【摘要】
盛达资源是国内白银龙头企业，坚定“原生矿产资源+城市矿山资源”的发展战略，一方面加强现有矿山管理并推进以白银为代表的贵金属及资源禀赋好的铅、锌等优质原生矿产资源的拓展；另一方面聚焦金属资源产业链，以资源回收为切入点，布局城市矿山业务。我们认为白银需求有望在2023年迎来较大增量，公司估值仍有空间。
一、国内白银龙头，内生外延双轮驱动
国内银业龙头企业，重视内生+外延双向发展。公司是一家以矿业开发、销售、贸易、投资及投资管理为主的控股型企业集团。公司最早成立于 1994 年，并于 1996年 8 月在深交所**上市，后于 2011 年 11 月完成重大资产重组和定向发行新增股份，主营业务由医疗器械变更为有色金属矿采选业。
1）收购优质原生矿产资源，扩张资源版图，打造银业龙头企业：公司于 2011 年注入银都矿业后，通过不断收购优质矿山资源，加强主营业务资源储量，提升行业地位。公司于 2015 年 9 月收购光大矿业、金都矿业；2018 年 12 月收购金山矿业；2019 年 9 月收购德运矿业；2021年收购贵州猪拱塘项目等。目前公司白银储备量近万吨，年采选能力合计达 198 万吨。
2）布局城市矿山业务，切入新能源赛道：2019 年 12 月，公司收购金业环保49%股份，开拓城市矿山业务版图，在实现资源循环利用的基础上切入新能源行业，以增厚公司利润。
公司坚定“原生矿产资源+城市矿山资源”的战略布局。公司秉持“内生+外延”发展战略思想，一方面加强对现有矿山的精细化管理、探储挖潜，推进以白银为代表的贵金属及资源禀赋好的铅、锌等优质原生矿产资源的拓展；
另一方面紧盯新能源产业大发展产业周期中铜、镍、铬等金属缺口较大的机遇，以资源回收为切入点，进入城市矿山领域，专注镍、铜、铬等金属资源回收。
1）聚焦矿山采选业务。公司原生矿山业务主要产品为银锭（国标 1#、2#）、黄金以及含银铅精粉（银单独计价）、锌精粉。其中，金山矿业主要产品为银锭和黄金；银都矿业、光大矿业和金都矿业主要产品为含银铅精粉、锌精粉。
原生矿产资源是公司的立根之本，公司后续计划在现有金属矿山资源的基础上，利用资金、技术、管理等优势，通过国内外并购、探矿增储等方式加大矿产资源获取力度，进一步扩充资源储量。
2）推进新能源金属业务。公司通过控股子公司金业环保开启城市矿山业务，目前已形成 20 万吨/年的危废处置能力，促进资源可持续发展的同时，聚焦二次镍的资源利用，发展电池级硫酸镍生产能力，切入新能源赛道。主要产品包括冰镍、冰铜、粗铜、铬铁合金等金属材料和岩棉等新型材料。
公司主营有色金属矿采选，经营情况稳健。公司近两年营收和利润整体较为稳定，每年营收稳定在 16 亿元左右，利润稳定在 3~4 亿元区间。其中 2020 年因新冠疫情冲击，上半年生产经营受到较大影响，开工较计划推迟 1-2 个月，导致上半年产销量均较往年同期水平下降；
下半年生产经营逐步恢复，同时国内工业水平有所提升，有色金属**回暖，产销量较上半年明显好转。22Q3 公司经营业绩情况来看，实现营业收入 6.14 亿元，同比增长 48.08%；实现归母净利润 1.17 亿元，同比下降7.27%。
铅锌银业务贡献 90%以上利润。公司产品结构主要包括铅精粉、锌精粉、银锭、黄金、有色金属贸易以及最近拓展的再生新能源金属。分营收来看，铅精粉所占比例逐年上升，在 2022H1 超过 50%；锌精粉和银锭占比波动上升，在 2021 年分别达到营收的 21.72%和 22.18%，根据生产周期原因，银锭在上半年不销售，因此2022H1 银锭占比未显示；
有色金属贸易占比逐年下降，由 2018 年的 47.19%下降为 2021 年的 4.19%；黄金和其他产品占比较小，再生新能源金属由于处于发展初期，占比同样较少。分利润来看，铅锌银业务贡献 90%以上利润。
铅精粉利润占比最大，在 42%~67%之间波动，2022H1 占比达到 51.47%；锌精粉 2018 年占 30%左右，随后占比呈现先下降后上升的趋势，2022H1 回升到 28.62%；银锭比例同样呈现先下降后上涨，并于 2021 年达到将近 26%的占比，2022H1 则因销售周期而未贡献毛利润，主要集中在下半年释放利润。
二、公司资源禀赋优异，不断夯实龙头地位
公司坐拥 6 大矿山资源，白银储备近万吨。公司下属共 6 家矿业子公司，拥有8 个采矿权，6 个探矿权，保障近万吨白银储备量，公司显著资源优势为其保持行业领先白银龙头地位提供坚实的基础。1）在产矿山 4 家：银都矿业拜仁达坝银多金属矿、金山矿业额仁陶勒盖银矿、光大矿业大地银铅锌矿和金都矿业十地银铅锌矿；2）待产矿山 2 家：东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿、德运矿业巴彦包勒格区铅锌多金属矿。
公司控有的原生矿山多位于***自治区中东部，该地区独特的地质环境造就了丰沛的矿产资源，为我国北方重要的银、铜、铅锌多金属成矿区，也是国内外瞩目的寻找大型、特大型乃至世界级有色金属矿床重点地区。矿山优质的资源禀赋为公司的生产及经营提供了强有力的保证。
其中，银都、光大、金都、东晟归属于“大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带”，该区域矿山集中且金属品位高，未来深耕挖掘，有很大的增储潜力。
推进内部资源开发，原生矿山产能有望大幅提高。公司现有合计 198 万吨年采选能力，分别为***银都矿业（90 万吨）、金山矿业（48 万吨）、光大矿业（30万吨）以及赤峰金都矿业（30 万吨）。
目前公司加强对现有矿山的精细化管理，加快内部资源开发并稳步推进重点矿山项目建设，以推动原生矿山产能释放。随着金山矿业改扩建至 90 万吨项目完成，东晟矿业 25 万吨矿山建设项目落地以及德运矿业 60 万吨探转采产能释放，公司远期采选规模有望达到 325 万吨，具备较好的成长性。
三、布局城市矿山业务，切入新能源金属领域
以资源回收为切入点，构建城市矿山新能源产业链。公司抓住新能源产业周期中铜、镍、铬等金属缺口较大的机遇，通过控股子公司金业环保，以资源回收为切入点，拓展城市矿山业务，寻求公司在新能源产业上的利润增长点。
聚焦资源循环利用，提升危废处理能力。金业环保专注于固体危废资源化综合利用，通过镍资源回收利用、镍资源精深加工、新能源材料加工打造二次新能源金属循环利用的完整闭环产业链，以“无废企业”的身份参与到“无废城市”的建设当中去，为我国的“无废城市”战略助力。
自 2005 年开始布局含铜、镍废物资源综合利用，历经十余年的发展，金业环保目前具备完整的火法及湿法生产装置，已形成 20 万吨/年固体危废资源化能力，可处置并资源化产品高达六大类 31 小类，包括HW17 表面处理废物、HW21 含铬废物、HW22 含铜废物、HW46 含镍废物、HW48有色金属冶炼废物、HW50 废催化剂等。
最终产品涵盖生电解镍、铜粉、镍铬合金、铬铁合金等，以及金，银，钯，铂，铑等稀贵金属产品，并可利用危废处置产生的废渣生产岩棉等材料。金业环保通过回收固体危废并进行循环利用，在环保的基础上积极拓展资源来源，打造二次新能源金属循环利用的完整产业链。无废闭循环的生态模式将成为母公司三元高镍前驱体生产线建设和新能源赛道拓展的坚实基础。
金业环保六大二次镍产业链
资料来源：华安证券、九方金融研究所
四、投资亮点
盛达资源是国内白银龙头企业，坚定“原生矿产资源+城市矿山资源”的发展战略。一方面，公司加强现有矿山管理并推进以白银为代表的贵金属及资源禀赋好的铅、锌等优质原生矿产资源的拓展。目前公司采选能力 198 万吨，随着金山矿业改扩建至 90 万吨项目完成，东晟矿业 25 万吨矿山建设项目落地以及德运矿业 60 万吨探转采产能释放，公司远期采选规模有望达到 325 万吨，具备较好的成长性。
另一方面，公司聚焦金属资源产业链，以资源回收为切入点，布局城市矿山业务。公司通过控股子公司金业环保拥有 20 万吨危废处理能力以及通过金山矿业建设 3.5 万吨一水硫酸锰生产线，形成新的利润增长点。
综上所述，我们认为公司在2023年有着较大的估值提升空间。
参考资料：
20221128—华安证券—《内生外延双轮驱动，白银龙头成长可期》
本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：董宇（登记编号：A0740622090027）
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