深度｜正源股份“忽悠式”回购背后的转型之困
财联社（成都，记者 苏启桃）A股市场又现“忽悠式”回购！2月22日，正源股份（600321.SH）公告终止回购公司股份，而由于回购数量只及当初回购方案规定下限的7.64%，公司遭上交所“闪电”问询。
财联社记者注意到，“忽悠式”回购遭问询背后，正源股份正遭遇转型之困，不仅“多元化”发展不顺，偿债压力巨大，控股股东债务问题还始终难解。
“忽悠式”回购遭“闪电”问询
时间拉回到去年3月2日，正源股份公告，拟用自有/自筹资金，以不超过2.30元/股的**回购公司股票用于实施员工持股计划或股权激励。此后的回购报告书显示，公司拟回购金额不低于5000万元、不超过1亿元，回购实施期限为2021年3月1日起至2022年2月28日止。
发布回购计划次日，公司股票一字涨停，但此后，股价长期趴在回购设定的2.3元/股以下。然不管股价怎么低迷，正源股份始终未出手，直至去年6月29日才开始几次回购*作。从回购结果来看，几番“蜻蜓点水式”的回购仅回购166.02万股，占公司总股本的0.11%，支付的资金总额为350.64万元（不含交易费用）。实际回购股份数量占回购方案规定下限的7.64%，实际使用资金总额占回购方案规定下限的7.01%，回购数量、使用资金总额均未达到回购方案的下限。
对此，公司在公告中解释称，在回购实施期限内，大宗原材料大幅上涨等供应链变化导致经营活动现金支出较多；公司存在偿还到期债务的压力；商品房预售款相关事项对公司营运资金使用效率带来一定影响。公司审慎考虑决定终止回购公司股份，将资金优先用于日常经营性支出及刚性债务还款等与维持日常经营稳定相关的事项。
但这样的说法，交易所明显不太满意，发函要求公司结合制定回购计划时的资金情况及之后的资金变化和使用情况、大股东股票质押风险等说明前期决策是否审慎、未能完成股份回购是否合理。
财联社记者梳理发现，早在去年制定回购计划前，公司所谓的债务压力、经营安排等已经可以预见。
数据显示，2020年末，公司有短期借款6602.23万元，长期借款19.21亿元，但公司手上的货币资金仅6281.33万元，短期偿债压力已经存在，当年公司利息费用高达2605.10万元。
（正源股份债务情况，来源：wind数据）
且早在2020年9月29日，公司董事会就审议通过了《关于调整优化人造板业务的中期规划的议案》，当时已确定了多个可行的备选基地。尽管2021年2月24日和9月30日才分别公告在宜宾翠屏区、自贡市贡井区各投资5亿元建设“智能家居高端板材制造项目”，但人造板业务中期的规划是既定的投资项目。同样的，2019年开始投资的正源荟产城融合地产项目亦是已经开始投资的项目，公司在做任何资金支出计划时理应提**虑此类既定项目的资金需求。
控股股东深陷债务危机
“忽悠式”回购股份，表面看是正源股份的问题，实则反映的是控股股东。
正源股份的前身是主营人造板的国栋建设，2016年底，富彦斌旗下正源地产豪掷25亿元拿下四川国栋建设23.7%股权，成为国栋建设新的控股股东，次年将其更名为“正源股份”。
公开资料显示，富彦斌最初的打算是让正源地产借壳上市，但停牌筹划期间，监管政策和资本市场的环境发生了重要变化，借壳上市成为重点监管对象，最终正源地产只得以受让国栋集团股权的方式入主国栋建设，之后再曲线谋求地产业务上市。
遗憾的是，2010年国栋建设非公开发行股票时曾承诺，为专注人造板主业，公司今后不会以任何方式直接或者间接进入房地产行业。现在看来，正源地产未注入上市公司实属庆幸，因为去年初正源地产暴雷，深陷债务危机，但控股股东始终未解的债务危机还是成为了上市公司头顶的阴云。
去年1月22日晚间，西南证券披露一则重大诉讼案称，其旗下5只资管计划已暴雷，正源地产未按约定向西南证券支付公司债本息约5.5亿元，就此撕开正源地产的债务困局。财联社记者梳理发现，自2020年5月22日公告正源地产持有的公司股份被宏信证券申请司法冻结后，公司频频发布控股股东新增轮候冻结的公告，累计达到7次。截至目前，正源地产持有的公司3.75亿股无限售流通股（占公司总股本的24.84%），已全部处于质押/司法冻结/轮候冻结状态。
有律师向记者表示，正源地产所持股再次被轮候冻结，虽然短期内可能不会对上市公司的股权机构、控制权和正常经营产生不利影响，但长期而言肯定不利于其融资及后续发展。
需要注意的是，富彦斌从事地产行业多年，虽不能将正源地产直接注入正源股份，但2017年新的管理层确定发展战略时还是将开发建设列入，为上市公司后续从事地产业务铺路。根据当时的公告，正源股份新方向涵盖板材木业、开发建设、贸易物流、酒店经营和金融投资五大板块，从此开启作为正源股份的所谓“多元化”转型之路。
正源地产入主次年，正源股份即宣告变更原来“不涉足房地产开发业务”的承诺，给出的理由是因政府政策和法规调整，公司持有的工业用地将变更为住宅商业用地。2019年，公司宣布拟在相关地块投资建设一个集特色商业街、商务办公、会议酒店、国际化住宅为一体的综合性产城融合项目，名称为双流·正源国际荟产城融合项目。该项目于2019年开始投资建设，总投资金额约为 100 亿元，其中直接投资金额约为 85 亿元，分三期建设，预计建设期5-8年。彼时公司称，该项目建设可以为公司股东创造较高的效益。
但大项目需要大投入，也伴随着大风险。为筹集项目资金，2020年3月，正源股份将项目公司正源荟置业49%的股权转让予金地旗下的青岛悦优企业管理合伙企业（有限合伙），从而获取7.5亿元的融资款项，综合融资成本高达15.5%/年，该项目的物业也顺理由金地承接。
然而高融资成本投入，却不见得购房者愿意买单。***息显示，正源荟住宅项目已开出三批次，分别于2020年12月24日、2021年7月13日和2022年1月13日开盘。但历史开盘情况显示，该项目销售情况并不太理想，三次报名人数均不达摇号标准，目前均还有在售房源。尤其最新一批次，参与摇号者仅2人。
对此，该项目置业顾问向财联社记者解释，“确实项目地比较偏远，人气不及成都某些网红盘，但目前一二批次剩下的房源主要是叠拼房源，二批次有少量楼层不太好的高层房源。”至于三批次参与摇号者稀少的问题，该置业顾问以受疫情影响开盘时间推后、地产调控等理由搪塞过去。记者问及第三批次房源情况时，其表示，除高层的中间楼层外，基本想选的都可以选到，足见第三批次销售情况的不乐观，而在此之后，该项目后续还会有多批次房源开出。
（正在建设中的正源荟项目，财联社记者摄）
2月23日，财联社记者实探正源荟项目发现，正源荟住宅项目确存多处“硬伤”，顺销在情理之中。比如：项目地距离最近的地铁站应天寺站有1.6KM，二者之间的道路为车流量较大的主干道，且该段路无人行或非机动车车道，行走/骑行十分不便且危险；项目周边目前十分荒凉，多为荒地或农田；除项目规划的少量商业外，项目周边无底商、无商场、无菜市场，生活配套缺乏；附近二手房1.7万/㎡左右的**下，该楼盘清水交付均价也在1.7万甚至更高……当然，这些“硬伤”在置业顾问那里均被美化成“目前这就是一个规划中的新城，应该往未来看。”
（正源荟项目周边，财联社记者摄）
尽管销售不太理想，但在公司董事长何延龙这里，房产是正源股份的优势。翻阅公司2019年、2020年年报，均未提及该项目对公司业绩的贡献。直到2021年业绩预告提到，该项目一期3#地块已售商品房于2021年11月启动交付，报告期内达到收入确认条件，本期结转销售收入。
深陷转型困境
房地产业调控，楼市预冷，项目地“硬伤”较多，叠加控股股东多年地产经营经验却身陷囹圄，正源股份的房产业务未来并不明朗；就公司目前命途多舛的“多元”转型而言，亦难言乐观。
2017年，为有效利用公司在人造板制造的上下游产业链经验及资源渠道优势，正源股份拓展了板木产品、化工产品和粮油商品等贸易业务。2017年、2018年该业务分别实现营收4.44亿元、9.16亿元，一时成为营收贡献大户，但2019年该业务收入急转直下，仅1.35亿元。且该业务毛利率始终极低，2020年公司直接放弃贸易业务。
无独有偶，2017年-2020年，公司旗下禧悦酒店（后改名正源禧悦酒店）也曾一度得到发展，但酒店业务天花板明显，难以成为业绩支撑。2017年-2019年，分别实现收入5188.09万元、6657.23万元、6555.53万元。2020年受疫情影响，收入下滑至4603.97万元；去年上半年有所回升，半年收入达2690.01万元，但依然不及疫情前2019年同期水平。
需要注意的是，2017年，正源股份还通过参股北京新兴博源投资管理合伙企业（有限合伙）间接投资了北京太和妇产医院，布局大健康领域。但到目前也仅限于财务投资，且此后未在该领域有所动作。吊诡的是，2017年、2018年公司年报着重提及布局大健康领域后，公司定期报告未再有关于“大健康”的只言片语，但在2020年度股东大会上，何延龙又对财联社记者表示持续看好“大健康”。
另外，当初国栋建设始终无法做出成绩的人造板主业，在正源地产手里，依然未见起色。2017年-2020年，公司板材业务营收分别为5.65亿元、8.04亿元、8.17亿元、5.63亿元，毛利率则低至-3.58%、3.46%、0.42%、-22.12%。换句话说，公司板材业务长期都是微利甚至贴钱在运营。
多年转型不顺，叠加举债运转，正源地产入主后正源股份一直在亏损和微利边缘行走。数据显示，2020年、2021年1-9月，公司资产负债率分别为55.65%、63%。而2018年-2020年，公司利息费用分别高达3926.93万元、3060.62万元、2605.10万元，各期归母净利润分别为3633.83万元、2201.15万元、-76845.68万元。
（正源股份净利润情况，来源：wind数据）
财联社记者将相关问题整理并发至公司，但截至记者发稿，仍未获回复。
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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