买亏*作、高商誉并购、高负债经营，京蓝科技的花式资本运作
作者 | 常山
流程编辑 | 刘博钰
京蓝科技(000711.SZ)4年前的证券简称还是天伦置业。当然，在更遥远的过去，它的主业一直在换：
上市之初，主营铜铁双金属制品、松花江索道、二龙山滑雪场和二龙山滑道以及配套服务设施等项目；
2000年，主营为网络与电子信息技术开发应用、软件开发和高新技术投资等；
2002年，主营为房地产开发与经营；
2008年战略转型，涉足矿业领域；
2014年，主营又调整为信息**集成及咨询服务等等。
从换主业就跟维密模特换**一样的速度来看，天伦置业及其控股股东天伦控股肯定都是有故事的。但是限于篇幅，本文就先从京蓝控股接盘上市公司说起。
熟读市值风云的人都知道，控股权变更、新玩家入场对上市公司股价炒作而言，是一个多么劲爆的题材：2014年6月19日，停牌近50天的上市公司发布公告称，京蓝控股协议受让天伦控股持有天伦置业3000万股股份，占天伦置业总股本的18.65%，公司实际控制人由张国明变更为梁辉。
8月21日复牌后，更名后的京蓝科技迎来连续5个涨停，随后，伴随一系列的资本运作，股价也开启了更为壮观的上涨。
一、资本运作
简单回顾一下主营业务还是房地产时的天伦置业。
从2006年到2015年我国房地产市场的黄金十年期间，天伦置业的累计扣非净利润为-6.71亿元。
令人颇为惊奇的是，在煤炭行业景气度一路下滑的2013年、2014年，天伦置业从房地产市场退出转而投资煤炭行业。
（一）连渣都亏完的对外投资
贵州天伦矿业投资控股有限公司（以下简称“贵州天伦”）是深圳前海天伦能源投资控股有限公司（以下简称“前海天伦能源”）的全资子公司，而前海天伦能源是上市公司的全资子公司。
股权关系如下图：
**信息显示，贵州天伦经营范围为烟煤和无烟煤的开采洗选，注册资本2000万元。2013年报显示贵州天伦总资产2.3286亿元，净资产1015.30万元，净利润-957.71万元。
当期没有产生营业收入——也就是没有实际经营的生产企业。
在2014年6月19日上市公司发布股权转让、实控人变更后的仅仅9天，上市公司发布公告称贵州天伦以1.12亿元收购收购贵州龙润德矿业有限责任公司拥有的毕节市垭关煤矿的40%资产。
大家注意哦，这里收购是具体煤矿，而这个毕节市垭关煤矿在2013年的营业收入只有242.89万元，净利润为-4910.98万元。
谁给了你勇气，梁静茹吗？以1.12亿元收购一个前一年亏损近5千万的煤矿？
实际情况是，贵州天伦在2014年净利润亏损1298万元，净资产由前一年的1015万元变为-283万元。上市公司净利润2013年亏损2946万，2014年净利润亏损扩大到7462万。
贵州天伦的该笔1.12亿元的投资，最终在2015年12月28日被连同其母公司前海天伦能源以134.02万元（！！！）的**卖给上市公司原实控人张国明！！！
见“资产**及关联交易方案”截图：
看完，除了“掏空上市公司”、“利益输送”，风云君实在想不到还有其他理由来解释该笔交易。
（二）、高杠杆买家曲线入场
2014年6月19日，当初接盘的梁辉曾做了“未来12个月内不改变上市公司主营业务，不对上市公司资产和业务进行重大**、购买、合并、与他人合资或合作等”的承诺。
事后看来，这个换实控人不换主业的承诺，只是为了托住股价，等真正的资本玩家入场。
梁辉可能只是一个过渡。
时隔1年零3个月后的2015年11月19日，上市公司发布公告称，实际控制人将再次变更，并于同年12月25日发布了实控人变更公告，上市公司实际控制人由梁辉变为郭绍增。
真正的角儿，此时才真正登场。
与其他上市公司相对简单的股权关系不同的是，郭老板是通过非常错综复杂的股权结构实现对上市公司的控制的。股权结构图如下：
如上图所示，融通资本为一人有限责任公司，其控股股东及实际控制人均为自然人郭绍增。
融通资本以300万元的**受让拜沃特持有的杨树成长 20%的股权、朱锦及科瑞特投资全权委托融通资本所指定的人选代表其等行使作为杨树成长的股东权利后，融通资本和科瑞特投资合计持有杨树成长 50%的股权，间接持有京蓝控股*ST京蓝的 18.65%股权，进而郭绍增取得上市公司控制权。
交易**见下方截图：
也就是说，郭老板掏了300万元就控制了一家市值一度超过百亿的上市公司！此前小燕子曾高杠杆入主万家文化，如今，郭老板也玩了一把高杠杆控制上市公司，真是艺高人胆大啊！
值得注意的是上市公司的控股股东已在高位累计质押占其持股比例99.98%的京蓝科技股份，后期上市公司股价出现大幅下跌，很可能会导致控股股东所质押股票遭遇强平。
（三）财务大洗澡
为了让郭老板能够在广阔天地里大有可为，上市公司也是送佛送到西，一路好吃好喝地伺候着：在郭绍增老板接盘的3个月前，上市公司就已经着手卖资产和财务大洗澡了。
至于为什么要卖资产和财务大洗澡，长期关注风云君的老铁们自然都已经轻车熟路，心中早已**，非常清楚了。
2015年8月14日，上市公司发布了资产减值准备和相关资产的评估公告，给上市公司来一次财务大洗澡。减值的相关数据见下方截图：
上方的资产减值项目中，贵州天伦矿业的长期股权投资项目就包括1年半前花1.12亿元投资的垭关煤矿40%的股权。上述这些资产全部打包，并于2015年12月28日以4.0186亿元的**卖给了上市公司原控股股东天伦控股。
这次彻底的财务洗澡直接导致上市公司在2015年上半年净利润亏损4.66亿元，全年扣非净利润亏损5.87亿元。
这又是什么玩法？！
上市公司真是贴心啦！
如此*作，让郭老板所接盘的上市公司变成了一个干干净净的壳，上市公司进入郭绍增时代。
二、郭绍增时代
（一）估值1年涨10亿
上市公司通过卖资产的方式实现了保壳和财务洗澡，摘掉“ST”帽子后仅隔1天，也就是2016年2月17日，上市公司发布15.88亿元的资产重组及配套融资方案。
随后3月2日，又发布了修改后的重组方案：
交易标的：上市公司以15.88亿元的**向乌力吉、杨树蓝天、融通资本及科桥嘉永发行股份并支付现金购买其合计持有的沐禾节水100%股权，股份对价部分的**是15.98元/股。
配套融资：上市公司以16.54元/股**向杨树蓝天、杨树嘉业、朗森汽车、京蓝智享非公开发行不超过9492.14万股股份，募集配套资金总额不超过15.70亿元。
在整个交易中，杨树蓝天、融通资本等是一致行动人并且既持有上市公司股份，也持有标的公司沐禾节水的股份。因此，该并购是关联交易。
4月23日发布的资产购买报告书显示，截至2015年9月30日，标的公司沐禾节水净资产账面值为3.8082亿元，本次评估增值12.0744亿元，收购价较账面净资产增值317.06%。
相对A股其他上市公司动辄十几倍、几十倍的溢价收购，该笔交易的收购溢价并不高——但是，标的公司的股权变更过程却有不少蹊跷之处。
2014年12月29日，梁辉接盘上市公司半年之后，科桥嘉永入股标的公司沐禾节水，出资5000万元获得8.34%股权，对应沐禾节水估值为5.5亿元。
2016年2月17日，上市公司发布以15.88亿元的**收购该标的，较科桥嘉永以5.5亿元的估值投资沐禾节水仅仅过去1年零两个月时间，然鹅，沐禾节水的估值却在这1年时间内上涨了10.38亿元。
该笔交易给上市公司带来了10.64亿元的商誉。
虽然15.88亿元的估值是以沐禾节水2014年7151.72万元净利润，以及2015年-2018年度承诺实现的净利润分别不低于9064.79万元、1.2亿元、1.45亿元、1.76亿元为基础的，但是根据A股惯例，你觉得他们能实现吗？
能吗？
（二）高价收购北方园林
在郭老板的英明下，上市公司继续并购。
2017年7月25日，上市公司发布公告称，通过股票和现金对价以7.2亿元收购北方园林90.11%股权，同时，募集配套资金不超过5.0950亿元。
公告显示，截止2016年12月31日，北方园林的净资产4.38亿元，净利润7621万元。
这笔交易给上市公司新增1.87亿元商誉。
因为北方园林是新三板**公司（代码831471），于是，我们有幸可以看到这家公司的比较全面的财务数据。
（来源：北方园林的财务报表 单位：万元）
应收账款、存货高企，2016年北方园林的应收账款和库存合计占到总资产的82%，在2014、2015年两个科目占总资产的比重均接近50%。
上述问题往往导致财务费用和资产减值损失占同期净利润比重较高，这一情况在北方园林2014-2016年的财务数据上得到认证，见下方表格：
（来源：北方园林的财务报表 单位：万元）
北方园林的经营性现金流呈现恶化趋势，2016年经营性现金流为-2.42亿元，见下方表格：
（来源：北方园林的财务报表 单位：万元）
反正财务数据在这放着呢，大家自己判断，我们就不多说什么了。
这可是上市公司花7.2亿买回来的哟。
三、规避借壳红线，巧妙注入资产
再回过头来看看上市公司这一系列资本运作，真可谓“天衣无缝”：
第一步，2014年7月，京蓝控股以3.5亿元受让上市公司原控股股东的3000万股，京蓝控股以18.65%的持股比例成为第一大股东，公司实际控制人由张国明变更为梁辉；
第二步，梁辉接盘刚满一年，上市公司就着手甩卖资产，开始财务大洗澡，2015年10月，京蓝科技将商业地产板块及煤炭、矿业板块的全部资产和负债，以4.0186亿元**剥离出上市公司，接盘方则是前任控股股东；
第三步，财务大洗澡后，上市公司实控人再次变更，郭绍增拿出300万，通过复杂的股权关系成为上市公司京蓝科技实际控制人。而这位郭老板正是华夏幸福现任董事郭绍增；此外**信息显示，郭老板持有华夏幸福基业控股股份公司（非上市公司）3%的股权。
第四步，郭老板开始往上市公司装入资产，把收购的沐禾节水和北方园林先后进入上市公司体系。处于停牌中的京蓝科技还在筹划以发行股份及支付现金的方式购买中科鼎实环境工程股份有限公司部分股权。
整个过程本质就是借壳上市，但，几位资本玩家通过繁复的股权架构、资本运作，巧妙地规避借壳红线，实现注入资产。
牛皮！
四、财务简析
京蓝科技转型节水灌溉、园林工程后的上市公司，应收账款、库存等激增。
（一）高企的应收账款与存货
（来源：京蓝科技财务报表 单位：万元）
从上表可以清晰看出，上市公司转型前在2011-2015年应收账款占同期营业收入比重非常低，不超过3%，在2016年以后应收账款激增，占同期营业收入比重非常高，2018年一季报显示，应收账款高达7亿元，是同期营业收入的6倍。
与应收账款同样高企的还有存货。上市公司转型前在2011-2015年存货占同期营业收入比重也非常低，不超过2%，而在2016年以后，存货在当期营业收入比重均超过140%，2018年一季度存货高达27.46亿元，是当期营业收入的23.5倍。
此外，存货在净资产的比重也不断攀升，从2015年的35%攀升到2018年一季度的65.97%。
不得不让人怀疑上市公司的资产是靠存货和应收账款堆起来的。
（二）激增的负债
1季报显示京蓝科技的流动负债高达43.27亿元，占当期流动资产54.32亿元的80%。在2018年1季度报的流动负债中有高达21.96亿元的短期借款，巨额短期借款必然对上市公司的现金流产生较大压力。
（来源：京蓝科技财务报表 单位：万元）
上市公司的净资产从2015年的2.9亿增长到2018年1季度的41.62亿元，增长了13.31倍，但是，同期的负债却增长了575.73倍，总负债增长的幅度远远超过净资产增长的幅度。
这在一定程度上说明该公司资产规模的增长主要是靠负债实现的，即不断加杠杆，而在整个负债结构中，短期借款又占到了近一半的规模。
停牌中的京蓝科技此前公布了2018年1季度净利润亏损8165万元，至于半年报能否续盈，并购的标的是否业绩变脸，我们静待半年报吧。
最后，风云君依然要由衷地感叹一句：
各位角儿，牛皮！
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