康缘药业疑点难消
2022 年4月下旬起，康缘药业（600557.SH）股价从最低的12.05元涨至最高的27.5元，最大涨幅高达128.22％，公司股价大涨与新冠防疫药炒作有关。事实上，康缘药业大品种之一的热毒宁注射液早已被纳入新冠诊疗方案，但对业绩增长贡献有限，2020年起，公司业绩大幅下滑，目前仍未恢复到此前水平。近期公司新研发的散寒化湿颗粒已上市，未来销售放量或许还需时日。
与此同时，康缘药业也存在一些隐忧。公司每年研发投入巨大，其中个别支出项目比较可疑；另外，公司关联交易评估的合理性也值得商榷。
奇怪的费用项目
康缘药业是一家中药上市企业，2019-2021年的营业收入为45.66亿元、30.32亿元、36.49亿元，同比变化19.38％、-33.59％、20.34％；净利润为5.07亿元、2.63亿元、3.21亿元，同比变化22.45％、-48.14％、21.92％。上市以来，康缘药业净利润持续增长，但是2020年起，康缘药业的业绩大幅度下滑，直至目前仍未恢复到此前水平。
康缘药业产品的前三大品种为抗感染药品热毒宁注射液、金振口服液及心脑血管药品银杏二萜内酯葡胺注射液。2020年年报显示，疫情初期医院门诊量下降幅度较大，后期随着防护增强感冒发烧减少，用于治疗**感染的热毒宁注射液和金振口服液销量下降幅度较大；另外，2019年银杏二萜内酯葡胺注射液医保谈判后，**由316元/支下降至93.7元/支，下降幅度达70.35％，因此销售收入大幅下降。
2022 年前三季度，公司营业收入为31.25亿元，净利润为2.81亿元，同比分别增长20.97％、35.83％，但仍不及2019年前三季度的33.66亿元和3.73亿元。
康缘药业的热毒宁注射液先后被纳入国家卫健委《新型冠状**肺炎诊疗方案》试行第六版、第七版和第八版，2022年3月被纳入第九版，被列为重型和危重型确诊病例临床治疗期推荐用药；藿香正气多剂型品种也被第九版方案列为医学观察期推荐用药。10月13日，康缘药业发布公告，公司依据第六版至第九版《新型冠状**肺炎诊疗方案》中的“寒湿疫方”研发的散寒化湿颗粒获得《药品注册证书》，康缘药业业绩能否因此提升尚待关注。
作为一家中药企业，康缘药业一直以来研发投入巨大，其占营业收入的比例远高于同行其他公司。
2019-2021 年，康缘药业的研发投入分别为4.65亿元、3.95亿元、5.1亿元，其中费用化研发投入为4.43亿元、3.8亿元、4.99亿元，研发投入占营业收入的比例分别为10.18％、13.04％、13.97％，占比显著高于同行。
2021 年，天士力的研发投入金额为6亿元，占营业收入的比例为4.42％；以岭药业分别为7.37亿元、8.39％，红日药业分别为2.55亿元、3.93％，济川药业分别为2.63亿元、4.27％。
不仅如此，康缘药业研发费用中还出现了可疑的支出项目。
据各上市公司年报，2021年，天士力研发费用为5.8亿元，其中金额最高的为职工薪酬2.06亿元，其次为试验费1.25亿元；以岭药业研发费用为7.92亿元，其中金额最高的两项为职工薪酬和科研合作费，分别为4.28亿元、1.96亿元；红日药业研发费用为2.03亿元，其中职工薪酬7923万元、材料费用3987万元；济川药业研发费用为5.23亿元，其中合作研发费用为2.24亿元、职工薪酬1.38亿元。
不同于上述上市公司的研发费用结构，2021年康缘药业4.99亿元的研发费用中，金额最高的子项目为直接投入2.86亿元，其次才是职工薪酬及福利6831万元、委托开发6146万元。以往年份也是如此，2018-2020年，康缘药业研发费用分别为2.93亿元、4.43亿元、3.8亿元，其中直接投入为1.27亿元、2.04亿元、1.89亿元，占研发费用的比例高达43.34％、46.05％、49.74％，远远高于职工薪酬及委托开发占比。
研发费用中直接投入的具体内容是什么，支付对象是谁，为什么会有如此大额的支出项目？
关联交易疑问
2019 年，康缘药业以2.69亿元受让了控股股东康缘集团全资子公司康缘科技100％股权。康缘科技彼时尚未开展主营业务，主要进行土地的开发建设，以建设“康缘医药科技园”项目。
评估机构以2018年12月31日为评估基准日，资产基础法评估的康缘科技净资产账面价值为1.21亿元，评估价值为2.69亿元，增值率121.94％，以此确定转让**为2.69亿元。
公告显示，上述评估增值包括固定资产增值1亿元和无形资产增值4773万元。固定资产增值系已建设完成建筑近年房地产**普遍上涨及房地产租赁**上涨所致，无形资产系未建土地（科教用地）购地年代较早，具有投资开发潜力所致。
与上述较高的增值率形成鲜明对比的是，康缘药业向控股股东**资产时，其评估增值率却是明显更低。
2018 年8月，康缘药业与公司控股股东康缘集团签署了资产转让协议，将其位于连云港市海州区海昌南路58号的土地使用权及地上房屋建筑物、构筑物等资产转让给康缘集团，交易**为3624万元。
上述资产的评估基准日为2018年7月31日，评估方法为“固定资产—房屋建筑物”采用重置成本法、“无形资产—土地使用权”采用基准地价修**，评估价值为3624万元，相比账面净值3387万元，评估增值率仅6.99％。
由以上可知，上述两笔交易采用的评估方法不同，评估增值情况也存在明显差异。那么，两笔交易采用不同的评估方法又是否合理呢？
受让康缘科技之后，康缘药业并未继续进行康缘医药科技园的建设。2019年年末，康缘药业在建工程期末余额3.55亿元，其中智能化固体制剂工厂项目3.36亿元，药材废渣处理车间1169万元；2020-2021年年末，公司在建工程分别为1448万元、8290万元，2022年三季度末为1.7亿元。财报显示，公司在建工程中从未出现过“康缘医药科技园”建设项目。
此种情况下，康缘药业并无巨额的资本开支。但是康缘药业每年分红较少，账面留存了较多现金，因此公司资金使用效率较低，近年ROE也降至10％以下。
股东回报待提高
2020 年和2021年，康缘药业没有进行利润分配，也不进行资本公积金转增股本，公司未分配利润用于补充公司流动资金。
2017-2019 年，康缘药业在年报公布了利润分配预案，分别以当年12月31日总股本6.16亿股、5.93亿股、5.93亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.60元（含税，下同）、0.80元、0.80元，实际分配现金股利3699万元、4743万元、4743万元。
康缘药业2017-2019年净利润分别为3.74亿元、4.31亿元、5.07亿元，当年支付股利占净利润的比例分别为9.9％、10.99％、9.36％。
与同行业上市公司比较，康缘药业分红比例也处于偏低水平。以岭药业2017-2021年股利支付率分别为22.31％、19.99％、39.35％、97.92％、37.28％，天士力2017-2021年股利支付率分别为31.39％、29.28％、49.69％、44.03％、20.97％，济川药业分别为66.18％、59.39％、61.76％、31.3％、35.13％。
截至2022年三季度末，康缘药业账面货币资金为11.87亿元，交易性金融资产为2.7亿元，没有任何的有息负债。另外，公司每年还有较高的经营净现金流入，2019-2021年经营净现金流分别为9.26亿元、7.01亿元、9.08亿元，远高于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金——2019-2021年分别为4.9亿元、1.9亿元、1.72亿元。2019年获得康缘科技100％股权后，康缘药业并无其他重大资本支出项目。
实际上，康缘药业的经营净现金流远好于净利润情况，2019-2021年公司经营净现金流分别为9.26亿元、7.01亿元、9.08亿元，净利润分别为5.07亿元、2.63亿元、3.21亿元，净现比分别为1.79、2.67、2.83，呈现逐年升高的趋势。这是因为，一方面，公司其他应付款中预提费用较高，各期分别为6.61亿元、4.81亿元、4.59亿元；另一方面，公司营运能力同时在逐年提升：各期公司应收账款周转率分别为2.87次、3.01次、4.32次，存货周转率分别为3.82次、2.52次、2.87次。
由于公司账面留存较高金额的现金，降低了公司资金使用效率，康缘药业ROE并不高，近几年受疫情影响ROE进一步下降。2019-2021年，康缘药业ROE分别为12.63％、6.88％、7.12％。
《证券市场周刊》已向康缘药业发送采访函，截至发稿未收到公司方面回复。
本文源自证券市场周刊
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