福瑞股份：抗肝纤维化第一品牌，打通全产业链走向C端极具想象力
选股理由：一季度营收利润逆势增长+近期成交量明显放大
证券代码：300049 评级：A
本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
数据截止日期：2020年3月31日 单位：亿元
成立日期：1998年；所在地：北京（办公）
一、主营业务
主营业务
提供肝纤维化诊断治疗产品和服务
产品及用途
1、中药
复方鳖甲软肝片：软坚散结，化瘀解毒，益气养血，用于慢性肝炎肝纤维化以及早期肝硬化，属瘀血阻络，气血亏虚，兼热毒未尽证，是国家专利产品，同时还是国家药监局批准的首个抗肝纤维化药物，属于国家医保目录中的处方药。
软肝片：抗肝纤维化第一品牌用药，具有广泛的市场知名度，其销售额一直处于专业抗肝纤维化中成药领域第一，市场份额达25%以上。壳脂胶囊是我国SFDA第一个批准的专门用于治疗脂肪肝的中药，属于国家医保目录中的处方药。
2、医疗器械
肝纤维化瞬时弹性扫描仪：由子公司法国Echosens公司发明并生产，是目前世界上最新的一种超声诊断创新产品，是全球首个应用瞬时弹性成像技术量化肝脏硬度，并经临床验证的无创即时检测设备，获得了欧盟CE、美国FDA和我国CFDA等认证。该设备适用于各种慢性肝病包括**性肝炎、酒精性肝炎及自身免疫性肝病等所导致的肝纤维化、肝硬化、脂肪肝的检查。Fibroscan已被世界卫生组织（WHO）、欧洲肝病学会（EASL）、亚太肝病学会（APASL）、美国肝病研究学会（AASLD）等多家权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备。FibroScan CAP通过美国FDA批准，标志着FibroScan在脂肪肝诊断领域的重大突破，使FibroScan成为用于脂肪肝患者长期临床管理的重要工具。
3、医疗服务
慢性肝病管理线上平台：福瑞互联网医院引入慢性肝病管理式医疗体系，对慢**患者提供随访管理、实时互动咨询、预约就诊、推送健康知识、组织患者线上线下教育活动等服务，实现网络医院对慢**患者的长期科学管理。
业务占比
设备及技术65.56%、自有药品25.05%、流通药品7.77%；出口占比65.56%；
上下游
药品上游采购天然冬虫夏草、鳖甲、三七等，下游销售通过医院、药店及互联网平台销售至终端患者；
肝癌病变过程：脂肪肝→脂肪性肝炎→肝纤维化→肝硬化→肝癌；
主要客户
PFIZER INC、国药集团药业股份有限公司、乌兰察布市中心医院、GE ULTRASOUND KOREA LTD、***医科大学附属医院，前五名客户销售占比12.73%
行业地位
抗肝纤维化第一品牌
竞争对手
无锡海斯凯尔、森隆药业、黑龙江江世药业、上海黄海制药、威海东宝制药、石家庄东方药业、河南百年康鑫药业等。
行业发展趋势
1、护肝市场规模稳定增长；
2、肝病的治疗阶段提前；
其他重要事项
1、2020年一季度营业收入2.05亿元，同比增长17.47%；净利润0.1亿元，同比增长58.45%；
2、公司已于2020年初获得互联网医院牌照，福瑞互联网医院依托标准化的诊疗体系，**全国三甲医生及基层医疗机构的家庭医生，为患者提供在线咨询、在线诊疗、电子处方、线上支付、送药到家一站式服务；
3、为了应对市场环境的和原材料**上涨带来的成本压力，公司在2019年着手调整软肝片的销售模式，从过去以公立医院销售渠道为主、受制于药品招标**的模式逐渐向以零售渠道为主的、药品自主定价的模式转变。公司将努力挖掘多种类销售渠道，开拓零售终端市场和基层市场，努力提升药品销量的同时尽力控制药品成本，用多样化的销售模式提升药品毛利率，提高药品盈利水平；
简评
1、公司主营业务为抗肝纤维化药品，后续通过收购法国子公司实现扩张了肝病检测设备业务，而后通过营销渠道的改变进军护肝医疗服务，成功打通了肝病检测、治疗、服务（疗养）全产业链；
2、在抗肝纤维化药品领域，公司凭借独特的配方取得了行业近25%的市场份额，国内第一；肝病检测设备以海外竞争为主，公司通过海外并购的主要目的是打开国内市场，为治疗肝病提供理论依据；
3、公司近两年最大的变化有两点：一是从传统B端医院渠道开始向C端（药店、互联网）渗透，未来有望显著提高盈利能力；二是打通肝病从发现诊断到治疗一条龙服务，形成良好的闭环。检测设备提供理论依据，将大幅提高消费者的信任感，在线咨询、治疗也将扩大C端影响力，未来市场需求有望显著提升；
4、公司业务方向和营销策略的调整尚未取得明显的成效，毕竟时间还比较短，一季度营收逆势增长已经非常不容易，未来营销方面如果取得良好进展，公司业务有望呈现爆发式增长；
5、肝癌的病变需要一个过程，当下肝病检测市场规模虽然不大，但是潜力较大，公司作为行业者有望深度挖掘市场需求，进而成为行业当之无愧的龙头；
二、公司治理
大股东
持股比例为11.31%；股权质押率：0%
管理层
年龄：45-50岁，高管及员工持股：约2%
员工总数
519人：技术117，生产50，销售177；本科学历以上：293
融资分红
上市时间：2010年上市，累计融资：6亿，累计分红：1.94亿
简评
1、大股东直接持股11.31%，控股17.34%，管理团队背景偏市场较多，预计未来向C端转型成功概率较高；
2、前十大流通股东主要包括我国国投高新产业投资有限公司及中央汇金公司，获得产业资本的关注；
3、员工以技术和市场为核心，属于技术、营销密集型企业；
4、公司体量较小，上市近10年，融资6亿、分红2亿元，属于中等水平；
三、财务分析（仅列重要数据）
资产负债表
2020年Q1：货币资金3.79，交易性金融资产1.42，应收账款2.87，预付款0.15，其他应收款0.14，存货1.04，其他流动资产0.32；长期股权投资0.73，其他权益工具1.99，投资性房产0.38，固定资产0.94，在建工程1.81，使用权资产0.65，无形资产4.36，商誉1.36；短期借款0.7，应付账款0.43，长期借款0.07，租赁负债0.62，递延收益3.84；股本2.63，资本公积6.6，库存股0.67，盈余公积0.59，未分利润4.36，净资产13.31，负债率30.71%
利润表
2019年：营业收入8.32（-4.07%），营业成本2.34，销售费用2.23（-4.7%），管理费用1.66（+4.4%），研发费用0.61（-4.69%）；投资收益-0.13，净利润0.43（+22.5%）
核心指标
2017-2019年净资产收益率：4.11%、2.36%、3.27%；毛利率：73.66%、70%、71.9%；净利润率：8.57%、5.21%、12.04%；
简评
1、公司账面现金充裕，商誉为收购法国子公司形成，多年未减值，比较安全；无形资产以土地使用权（2.5亿）以及非专利技术（1.81亿）为主；有息负债不足0.8亿元，负债率不足31%，财务比较健康；
2、2019年因公司对软肝片产品及销售策略进行了调整（降低医院销售渠道，转向药店和互联网），软肝片销售量同比有所下降，同时费用也出现了相应的下降，净利润获得小幅增长，但是绝对值较低，参考意义不大；
3、公司净资产收益率近三年维持在2%-4%，属于非常低的水平，主要原因还是因为费用太高，也是公司决心转型的核心，预计未来净资产收益率会有显著改善；公司产品毛利率还是非常不错，稳定在70%以上，净利润率波动较大是因为净利润基数较小；
四、核心竞争力及投资逻辑
核心竞争力
1、产品及品牌优势
公司产品复方鳖甲软肝片是国家药监局批准的首个抗肝纤维化药品，是国家专利产品,属于国家医保目录中的处方药。软肝片经过二十年的市场验证，已经成为抗肝纤维化第一品牌用药，具有广泛的市场知名度，其销售额一直处于专业抗肝纤维化中成药领域第一，市场份额达25%以上。公司拥有的FibroScan是全球首创的肝纤维化无创检测仪器，是第一个经过临床验证用于肝脏硬度定量测量的设备，FibroScan设备已经在世界范围内配置使用，每年诊断患者上千万人次。公司Fibroscan系列诊断设备已被世界卫生组织（WHO）、欧洲肝病学会（EASL）、亚太肝病学会（APASL）、美国肝病研究学会（AASLD）等多家权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备，获得了欧盟CE、美国FDA和我国CFDA等认证。公司基于在肝病领域多年积累，同时通过不断的学术推广和品牌建设，已经在该领域的医生和患者中树立了口碑，建立起了良好的品牌形象。
2、研发及技术领先优势
公司高度重视对产品研发的投入和自身研发综合实力的提升，一直以来持续进行肝病诊断技术的研发，根据不同层次市场需求，力求研发出更多元、更智能的肝病诊断系列产品。公司肝纤维化诊断系列产品是全球首个应用瞬时弹性成像技术量化肝脏硬度、并经临床验证的无创即时检测设备，较传统的肝穿刺检测法有着分级准确、无创伤痛苦的优势，同时可大幅降低患者的检查费。
3、全球战略布局优势
公司总部位于北京，子公司遍布于欧洲、美国、香港以及我国内地重要省会城市，形成了以北京为总部、巴黎为研发基地、业务遍及全球的战略布局。公司的医疗器械业务以及其遍布全球的销售网络为载体，Echosens公司国际分销网络覆盖多国，业务覆盖亚太、欧洲、北美等全球90多个国家地区。
4、肝病全产业链优势
福瑞股份一直致力于肝病领域的全流程管理，深耕肝纤维化、肝硬化诊治领域多年，集药品生产与销售、仪器研发与销售、医疗服务业务为一体，从上游肝病诊断仪器，肝病治疗药品生产，药品代理及配送服务，到下游肝病患者管理、互助保险、肝病大数据，打通了筛查诊断、治疗干预、风险评估、健康管理的全生命周期，为肝病患者提供了专业、全面的解决方案，形成了较为完整的肝病诊疗全产业链的战略资源布局优势。
投资逻辑
1、肝病市场需求的稳定增长；
2、肝病检测设备在国内市场增长前景良好；
3、公司业务形成良好的闭环，市场影响力稳步提升，业绩存在大幅增长预期；
4、公司营销策略从B端到C端，提高了公司想象空间；
五、盈利预测及估值
业绩预测
预测假设
营收增长：30%、35%、40%；（基于转型的良好预期）
毛利率：72%；净利润率：12%、13%、14%
营收假设
2020E：10.8；2021E：14.6；2022E：20.4；
净利预测
2020E：1.3；2021E：1.9；2022E：2.9；
注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
估值市盈率
合理范围：50-60倍
合理估值
三年后合理估值：150-180亿；
当前合理估值：50-70亿（增长预期虽好，但是不确定性也很强）；
参考估值
低于50亿（不除权股价：18元/股）
六、投资观点
影响业绩核心要素
1、行业的增长情况；
2、行业竞争情形；
3、产品在其他行业的应用；
核心风险
1、主营业务单一的风险
公司目前的收入结构中，主营业务仍主要集中在肝纤维化诊疗药品和肝脏诊断设备，其他业务在报告期内贡献相对较低；
2、行业竞争及行业政策的风险
随着全民健康意识的提高和医疗保障体制的进一步健全，肝病诊断、治疗未来的市场潜力巨大，会有更多的企业进入肝病诊疗市场，现有的企业也会加大市场投入和产品的研发。行业的整体竞争将更加剧烈，对公司产品销售和新产品研发都将产生压力。随着医药卫生体制**的推进，医药分开、医生多点执业、分级诊疗、带量采购、互联网医院等政策的进一步**和落实，将带来医疗行业的新的机遇与竞争，将对公司持续提升市场竞争力与适应行业政策提出新的挑战；
3、主要原材料**波动带来产品毛利率波动的风险
公司主要业务药品的原材料包括天然冬虫夏草、鳖甲、三七等，其中，冬虫夏草是公司主导药品复方鳖甲软肝片的最主要原材料。冬虫夏草的采购**与上年同期相比有所上升，软肝片毛利率相比上年有所下降。未来冬虫夏草的**仍存在波动风险，从而导致产品毛利率波动的风险；
4、肝病诊断产品和技术的开发风险
公司目前的研发重点在肝纤维化诊断领域，此外，还将持续整合各种肝病检测手段，应用医学信息技术工具，开发肝病诊断评估**，为医生和患者提供一体化的肝病诊断和患者管理工具。因此，未来的研发过程中容易受到不可预测因素的影响，存在一定的技术开发风险。
股性分析
公司市值较小、股价已经经历连续4年的的下跌，风险释放比较充分，近期成交量明显放大，而且一季度业绩逆势增长，短期股价有望形成强势突破。
综述
公司是国内抗肝纤维化药品第一品牌，前几年通过收购打通了肝病检测设备业务，近两年又通过互联网医院形成了肝病咨询、发现、治疗、服务的全产业链，开始深度挖掘市场需求。随着2020年互联网平台的影响力逐步提升，公司营销策略也从B端逐步向C端发力，未来销售规模和盈利能力均有大幅增长可能、进而实现戴维斯双击，是一个不错的投资标的，值得重点关注。
A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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作者：川谷研究所
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