华西证券股份有限公司唐爽爽近期对牧高笛进行研究并发布了研究报告《费用计提、套保亏损不改露营行业增长趋势》，本报告对牧高笛给出买入评级，当前股价为59.0元。

牧高笛(603908)

事件概述

2022年前三季度公司收入/净利/扣非净利分别为11.58/1.30/1.32亿元、同比增长59.96%/82.35%/115.58%，其中Q3单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.91/0.17/0.22亿元、同比增长55.98%/-5%/45.78%。Q3收入符合市场预期，净利低于预期我们分析主要由于推广费用增加、小牧库存计提、汇兑亏损及运费增加、但扣非净利高于净利，我们分析主要由于汇兑亏损730万元。

分析判断:

Q3外销放缓，大牧维持高增、线下增速高于线上。（1）Q3外销业务收入1.14亿元、同比增长11.11%，前三季度外销收入6.31亿元、同比增长21.98%，Q3放缓我们分析和海外通胀下需求放缓及欧洲去库存有关。（2）Q3品牌业务收入1.73亿元、同比增长80.96%；其中大牧/小牧收入分别为1.52/0.22亿元，同比增长158%/-8%；大牧线上/线下收入分别为0.72/0.8亿元，同比增长148%/167%，淡季不淡、高基数基础上仍维持了高增长。前三季度品牌收入5.19亿元、同比增长152.02%；其中大牧/小牧收入为4.66/0.53亿元、同比增长228.17%/-17.29%，大牧线上/线下收入为2.19/2.47亿元、同比增长185.84%/279.56%；小牧直营/加盟店收入为0.16/0.37亿元、同比下降3.41%/22.73%。

毛利率环比进一步提升，Q3单季净利率下降由于销售费用率增加、小牧库存计提、汇兑亏损增加。（1）Q3单季毛利率为28.99%、同比提升3.82PCT。2022前三季度公司毛利率为27.70%、同比提高3.3**CT；其中外销/品牌业务毛利率分别为21.46%/35.77%，分别提升0.92/1.42PCT。品牌业务具体来看，小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下的毛利率分别为52.25%/26.69%/39.78%/32.53%，同比提升1.32/-6.28/3.30/3.78PCT。（2）Q3单季净利率为5.89%、同比下降3.78PCT。Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为8.87%/7.69%/3.67%/-0.61%，同比增加3.27/-1.43/0.30/-1.48PCT，销售费用增加1600万元我们分析主要由于推广费用及运费增加。投资收益/收入下降3.87PCT、投资收益减少730万元；资产减值损失/收入增加0.71PCT、资产减值损失增加200万元，所得税/收入增加2.08PCT。

存货增加主要由于**一备货。2022Q3公司存货为6.48亿元、同比增长78%、环比增长21%，存货周转天数为190.15天、同比增长26.02天；应收账款为1.29亿元、同比上升40.32%，应收账款周转天数为24.98天、同比下降4.73天；应付账款周转天数为61.61天、同比下降21.8天。存货增加主要因为即将到来的大促活动销售旺季，公司提前增加存货储备。

投资建议

我们分析，（1）短期Q3净利低于预期主要由于一次性费用计提，不改露营行业高景气度趋势；（2）海外需求虽然有所放缓，但一方面，公司内销占比已超过外销，另一方面，公司外销大客户集中度仍在提升，我们预计明年仍有望保持稳健增长；（3）相较同行，公司优势在于自有产能保障及高品质、高颜值设计、消费者教育推广，增速持续与同行拉开差距；从产品连带和复购趋势来看，露营正在成为新的生活方式，且露营风尚正在从一线拓展到二三线。对比美国15%、日本6%，国内露营渗透率为3%、精致露营渗透率还不到1%，仍有2-3倍的提升空间。考虑Q3净利低于预期，维持22-24年收入分别为15.66/20.48/25.33亿元，下调归母净利1.88/2.45/3.08亿元至1.56/2.30/2.87亿元，对应下调EPS2.82/3.68/4.75元至2.34/3.45/4.30元，2022年10月27日收盘价58.33元对应22-24年PE分别为25/17/14X，公司已公告大股东提前结束减持、并拟回购1500-3000万元，充分调动公司员工的积极性，目前估值基本调整至海外SNOWPEAK在日本疫情放开后的估值水平、调整已较为充分，维持“买入”评级。

风险提示

疫情的不确定性，露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，**性风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券孙海洋研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.46%，其预测2022年度归属净利润为盈利1.61亿，根据现价换算的预测PE为24.2。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有16家机构给出评级，买入评级11家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为109.67。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，牧高笛（603908）行业内竞争力的护城河较差，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率。该股好公司指标1.5星，好**指标2.5星，综合指标2星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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