深耕金属制品，恒星科技：有机硅快速放量，金刚线市占率逐渐提高
（报告出品方/分析师：华鑫证券 张涵 臧天律）
1 深耕金属制品领域，金刚线空间远大
1.1 深耕金属制品领域，金刚线快速放量
恒星科技创建于1995年，二十多年来，一直致力于金属制品产业的发展。
公司主要生产子午轮胎用钢帘线、镀锌钢绞线、PC钢绞线、胶管钢丝、金刚线、多晶硅片，产品广泛应用于汽车轮胎、橡胶软管、电力电缆、架空电力线、高速铁路、港口、光伏太阳能用硅晶片切割等行业，隶属于七大战略性新兴产业中新材料、新能源领域。2007年4月24日，公司在深交所上市。
目前，公司主要业务有传统金属制品、金刚线、硅化工。
传统金属制品主要包含子午轮胎用钢帘线、橡胶软管用胶管钢丝、电力电缆用镀锌钢丝、镀锌钢绞线、基础设施建设用PC钢绞线等。金刚线是金刚石切割线的简称，是一种在钢线表面镀覆金刚石磨料的固结磨料切割线，现阶段主要应用于硬脆材料的切割，比如光伏领域的多晶硅切片、单晶硅片、晶棒、蓝宝石、磁性材料、陶瓷材料等。
硅化工主要是生产有机硅以及多晶硅片项目。2021年公司传统金属制品实现营收30.64亿元，占比90.23%，是公司主要收入来源；金刚线业务实现营收2.92亿元，占比8.60%。2021年公司传统金属制品销量达42.44万吨，金刚线销量达805万公里，同增230%以上。预计2022年公司金刚线业务出货量将进一步增长，同时有机硅项目也逐步投产，为公司打开新的增长空间。
1.2 公司股权结构稳定，管理团队经验丰富
公司股权结构稳定，子公司分工明确。公司谢保军、焦耀中、谭士泓为公司发起人，其中谢保军为公司实际控制人，持有公司18.97%的股份，焦耀中、谭士持有公司3.35%、2.18%股份。
公司管理团队经验丰富。公司管理层与核心技术人员在行业有着多年工作背景，历经光伏行业变革，行业积淀深厚。
1.3 传统业务受行业影响波动较大，积极转型寻找新增长点
公司业绩受行业影响较大，金刚线放量助力新增长。
2018年，受“531政策”影响，公司剥离硅料相关业务，营收30.14亿元,同比下降1.05%，归母净利润由盈转亏。
随后2019年公司业务经营稳定，归母净利润扭亏为盈。2020年随着金刚线设备研发、调试生产完成，产能得以释放叠加金属制品业务稳步发展使得归母净利润有所增加，上升44.15%。
2021年金刚线产能进一步释放，产销量大幅增长促使利润增加，营业收入为33.96亿元，同比增加19.87%；归母净利润1.40亿元，同比上升14.75%。2022Q1传统金属制品板块钢帘线产品由于受季节性及下游客户开工率不足影响，使该产品经营业绩较上年同期有所下降，其他传统金属产品经营较为稳定。
2022Q1公司营收8.56亿元，同增16.7%，归母净利润0.31亿元，同降36.9%。目前金属制品板块钢帘线产品经营情况逐步恢复中，其他传统金属产品经营依旧平稳。
费用率整体稳定，销售费用略有上涨。
2021年公司销售、管理、财务费用率分别为1.73%、3.33%、1.91%，同比提升0.19、提升0.31、下降0.19个百分点。
销售费用上升主要是增加股份支付费用导致职工薪酬增加所致；管理费用上升主要是增加股份支付费用及疫情期间社会保险费减免政策到期导致职工薪酬增加所致，体现了公司对员工的关怀。
公司持续稳定投入资金研发，获得“河南省工业设计中心”研发平台，具有较强的研发实力。
2 金刚线行业：细线化+薄片化使得供需紧平衡，钨丝有望成为下一代母线材料
2.1 需求：细线化与薄片化增加单GW线耗，推动市场需求超预期
“碳中和”叠加平价上网，带动光伏行业需求增长。光伏行业自全球“碳中和”目标的提出以及行业逐步实现平价后，便迎来高景气周期。
根据CPIA预测，乐观情况下2022-2025年，全球光伏年均新增装机将达到240-330GW。尽管由于目前硅料**仍然居高不下，但受益于海外需求的爆发以及俄乌战争催化，2022年上半年光伏行业需求仍旧非常旺盛。
2022年下半年，预计随着新增硅料产能的逐渐投产，国内首批大基地项目将逐渐开工，光伏新增装机高景气度确定性高。
光伏行业景气度高，提振金刚线需求。
光伏产业链上游为硅料的采集、拉制晶硅棒以及硅片的生产，而硅片切割是硅片生产环节的重要工序，金刚石线可用于硅棒截断、硅锭开方、硅片切割，其切割性能直接影响硅片的质量及光伏组件的光电转换性能。
而硅片切割方法经历了内圆锯切割、游离磨料砂浆切割、金刚石线切割的技术升级路线。目前，主要的单、多晶硅片生产厂商已全面采用金刚石线切割工艺。
细线化与薄片化分别带来行业额外增量需求。
细线化：由于2021年以来硅料**较高，对于下游硅片厂商而言，用更细线径的金刚线切割意味着同等长度硅棒可以切出更多硅片从而达到省硅料的目的，因此金刚线行业细线化发展迅速。
2021年行业主流产品直径在40μm-43μm之间，到2022年6月，行业主流线径已经在36μm-38μm之间。随着金刚线直径越来越细，附着在其母线上的金刚砂颗粒越小，其切割能力越小，因此细线化意味着更多的线耗。
以M6硅片为例，据测算38线的线耗相较45线提高接近50%。
随着高碳钢丝的线径逐步达到极限，34μm与35μm的线断线率有一定比例提升，我们预计细线化速度较之前相比会有所趋缓，但仍将贡献行业增量。
薄片化：在硅料**持续高涨的背景下，近些年厚度稳定在180µm的主流硅片开始加速减薄，出现了165µm或者160µm的厚度硅片，甚至朝着150µm以下的方向发展。
随着硅片越做越薄，对于硅片切割时的品控要求也越来越高，从而对硅片厂商而言，更高的质量要求意味着需要用更多线耗来保证切割效率和品控，因此薄片趋势下，金刚线线耗也在提升。我们认为受益于N型硅片的量产，薄片的趋势还将持续。
行业需求 = 光伏需求本身 * 单W线耗增速。
在薄片化与细线化的共同驱动下，我们认为金刚线行业需求有望在光伏行业需求的基础上进一步放量。预计2022年行业需求将达到1.8亿公里，2023年行业需求将超过2.7亿公里，同比增长46%。
2.2 供给：行业扩产与需求增长基本同步，下半年产能释放有限
需求高景气带来行业扩产潮。
由于目前行业盈利能力处于较高水平，特别是伴随着扩产与技改，盈利能力仍然有进一步提升空间，因此近几年行业内现有厂商均在大幅扩产：行业龙头美畅股份产能从2021年底的7000万公里提高到2022年7月的10800万公里，同时公司预计将在2022年下半年进一步扩产，结合公司9线机改12线机技改方案，预计到2022年底总产能将达到12000万公里。
恒星科技于2021年11月份公告投资建设年产3000万公里金刚线项目，预计到2022年底总产能将达4600万公里。高测股份于2021年启动一机十二线技改活动，目前已经完成，年产能达到2000至***0万公里。
岱勒新材也从去年同期的20多万公里/月，提升至100万公里/月，并且计划新增金刚石线产能2400万公里/年，本次扩产后公司总产能将达到3600万公里/年。根据已经上市的这四家企业测算，行业2022年有效产能较2021年提升超过100%。
以目前产能释放进度来看，上市公司中有规划的扩产计划进度各不相同，预计美畅股份、恒星科技、岱勒新材均将在2022年下半年释放约2000万公里的产能，合计约6000万公里产能，与硅料投放进度相当，预计今年金刚线行业供需持续紧平衡。
2.3 **：占下游成本比重较低，2022年**基本稳定
受益于2022年需求爆发，金刚线**趋稳。美畅官网公布的用于晶硅切割的金刚线自2020年10月降至50.4元/公里后，整体降幅已经逐年趋缓。预计2022年销售均价在44元左右。
美畅对于金刚线**有较大影响力，当前金刚线占硅片成本仅为0.1元/片左右，占硅片非硅成本较低，下游硅片厂商的需求主要是更细线径的产品更大程度降低硅的损耗，行业经过两年的降价出清，目前供应格局稳定。
考虑到2022年后续产能释放与硅料投放进度相当，供需紧平衡下预计全年**维持稳定。
展望2023年，目前行业盈利水平提高速度较快，前三家企业毛利率均在50%左右，同时行业扩产周期较短（不考虑厂房问题平均为3-6个月），资本开支不大（根据岱勒新材的扩产公告，折合300万元/GW）我们预计未来扩产进度将继续保持较快节奏，未来**存在一定下行压力。
2.4 钨丝金刚线：上游扩产迅速，经济性仍待验证
钨丝是未来行业发展的新方向。由于目前硅片中非硅成本已经降到0.18元/W，进一步下降的空间有限，而硅料**仍然在27万元/吨的**高位，降低含硅成本的需求比以往更加强烈，因此下游硅片厂商对于金刚线细线化的要求越来越高。而目前市场用的传统的高碳钢丝能够承受的拉力有限，进一步细线化需要改变金属材质。
目前钨丝是目前行业研究的重点。
与传统钢丝相比，细钨丝由于具有强度高、耐磨、可加工性好、抗疲劳性好等特点，能在一些应用领域对微细钢丝进行升级替代，弥补微细钢丝难以加工更细、强度过低等缺点。
且钨丝因其优异的可加工、强度高的特性，在某些特殊领域代替微细钢丝具有良好的性价比。
一是寿命更长，例如在单晶硅生产中，用钢丝制作的丝绳使用寿命只有2-4次，而用钨丝制作的丝绳可以达到40次以上；二是直径更细，符合硅片的薄片化趋势；三是节约成本，更细的直径、更久的寿命带来材料直接成本的下降；四是效率更高，单一时间区间内切割次数更高，良品率更高。
目前，上游钨丝厂商均已开始布局相关项目建设：
厦门钨业于2022年1月28日公告将投资建设600亿米光伏用钨丝产线，计划于2022年3月启动，预计于2023年上半年完成项目建设。中钨高新于2022年2月25日公告审议通过《公司新增年产100亿米细钨丝扩能改造项目的议案》，项目建设期为9个月。
尽管工艺方面影响不大，但是钨丝**是高碳钢丝的4-5倍，经济性仍待验证。
目前钨丝厂商主要注意力仍然在制作母线上，行业中大部分金刚石线厂商均以外购母线为主，而从母线到成品的过程受母线材质变化影响不大——主要工艺仍然为预处理、上砂、加厚镀、后处理等，其核心工艺仍然为上砂工艺。
现有金刚石线厂商积累的技术与工艺优势仍然存在。
但是由于钨丝的原材料——钨粉成本较高，以目前市场上**来看，一吨APT金属钨粉**在18万元左右，而同等重量的钢材**（盘条）**为一万多。同时由于钨粉的密度大约是钢材的两倍以上，同等线径下，钨丝的原材料成本将远超高碳钢线。
因此，受原材料**的影响，目前市场上钨丝母线**是高碳钢丝母线的4-5倍，预计相对应的钨丝金刚线的**预计将在高碳钢丝的两倍左右，假定2022年全年硅料平均**在20万元/吨，由此测算钨丝需相较高碳钢线细5um以上才能有一定的经济价值。
另外由于钨丝尚未经过大规模量产，在此之前的量产应用领域与金刚线母线相差较大，存在包括单卷长度在内的一些量产细节也有待磨合解决。
有机硅行业：需求持续旺盛，下游扩产迅速
随着“碳中和”进程加快、新冠疫情下世界经济发展放缓的背景，全球工业硅产能受到严格监管扩张逐渐有序。根据华经产业研究院数据，2021年我国工业硅下游产品需求增长动力来自于有机硅和多晶硅，有机硅需求占工业硅总需求29%，出口占比25%，其次分别为铝合金（20%）、多晶硅（20%）和其他（6%）。
有机硅是现代工业及日常生活不可或缺的高性能材料，也是国家重点支持发展的先进基础材料。按照所处产业链位置的不同，有机硅产品可分为有机硅单体、中间体以及下游深加工产品。有机硅下游深加工产品主要包括硅橡胶、硅油、硅树脂和硅烷偶联剂，其中硅橡胶和硅油在我国较为常见。
有机硅的产业性能良好，对促进相关产业升级和高新技术发展十分重要，从2012年开始，我国陆续下达了一系列政策予以有机硅行业扶持与鼓励。
2012年1月工信部下发《新材料产业“十二五”发展规划》提出重点建设高性能硅材料基地；2019年6月***、***发表《鼓励外商投资产业目录（2019年版）》将“有机硅新型下游产品开发与生产”等列入全国鼓励外商投资产业目录，并在202年8月进一步将“有机硅制品的开发、生产、应用”等同样列入目录；2021年12月，在工信部、科技部、自然资源部下发的《“十四五”原材料行业发展规划》中对包括有机硅在内的整个原材料行业进行统筹安排；今年3月下发的《2022年政府工作报告》中也特别提出在碳中和的大背景下，以系能源汽车等需求带动有机硅需求增长。
近年来，国内有机硅行业扩产稳步推进，2020年有机硅产量约为134万吨，行业产能利用率为79.3%。随着我国经济转型的逐步推进，新兴产业的持续发展，以及“我国制造2025”、“****”等国家战略的稳健实施，我国有机硅行业未来将保持中高速增长的趋势。
预计2022年有机硅产量将进一步增长至148万吨，同比增长10.45%，消耗工业硅用量达89.1万吨，占工业硅消费结构比重最高，约为25%。
有机硅单体是制备硅油、硅橡胶、硅树脂以及硅烷偶联剂的原料，有机硅单体主要有：甲基氯硅烷（简称甲基单体）、苯基氯硅烷（简称苯基单体）、甲基乙烯基氯硅烷、氟硅单体等。
其中甲基氯硅烷最重要，其用量占整个单体总量的90%以上，其次是苯基氯硅烷。2021年有机硅单体产量达306万吨，同比增长15.9%。
有机硅材料主要生成DMC中间体，占比达到80%左右。2020年我国有机硅DMC产能达168万吨，同比增长6.3%；有机硅产量达134万吨，同比增长11.5%。
据统计，我国境内有机硅甲基单体企业共13家(含外资企业)，其中6家企业正在扩建、技改，涉及产能近140万吨/年。
根据前瞻产业研究院统计，我国境内至少还有15家企业拟扩建、新建(指新进入者)有机硅甲基单体装置，其中拟扩建产能近300万吨，预计“十四五”末，我国境内有机硅甲基单体产能将超过600万吨/年，约占全球有机硅甲基单体产能的70%以上。
从需求端看，近十余年，我国的有机硅产品需求较为旺盛，需求量保持了快速增长。根据SAGSI统计数据，2019年，我国聚硅氧烷表观消费量(包含产量+净进口)达109万吨，同比增长4.81%。经初步核算，2021年我国聚硅氧烷表观消费量为120万吨，同比增长4.17%。
未来，受益于有机硅应用范围的不断拓展以及新兴市场国家的巨大需求潜力，预计我国聚硅氧烷消费量将继续保持中高速增长，到2023年我国聚硅氧烷消费量将达到156万吨。在此基础上进一步测算，预计到2027年我国聚硅氧烷消费量将达到226万吨左右。
4 金刚线与有机硅共同打开公司未来增长天花板
4.1 金刚线：销量快速增长，母线一体化造就成本优势
公司是具备全产业链的金刚线生产企业。金刚线的生产流程主要是从上游盘条开始加热拉细之后镀铜制成黄丝，后续进一步加热拉细成为母线，镀镍上砂之后制作成为金刚线。
由于公司深耕金属制品行业，在进入金刚线行业之前就已经有相应的金属制品拉拔工艺，因此公司天然具有母线端上游延伸的优势。
随着公司自主研发的新技术、新工艺以及“十六线机”的陆续投入使用，生产效率快速提升，规模效应逐步显现，成本进一步优化，公司毛利率快速提升，据公司一季报显示，公司金刚线业务综合毛利率已提升至53.74%，达到行业第一梯队水平，我们持续看好公司后续在行业竞争中的成本优势。
公司抓住金刚线高景气周期，扩产迅速。
公司紧紧抓住双碳政策下光伏产业的发展机遇，先后于2021年8月与2021年11月公告金刚线扩产计划，预计到2022年年底产能将达到4600万公里。预计公司二季度计划出货量500万公里，全年计划出货量3,000万公里，同增超过200%。我们相信随着公司扩产产能逐步投产，公司市占率有望持续抬升，从而获得超越行业的增速。
4.2 有机硅：坐享成本优势，产能释放贡献收入
有机硅项目位置优越，享有成本优势。公司有机硅项目地位于鄂尔多斯市达拉特旗达拉特经济开发区，园区内拥有丰富的水、电、蒸汽等生产资料与丰富的甲醇和**等资源，可就近取材，具有原材料成本优势；鄂尔多斯市达拉特旗是包头-西安210国道和包神铁路线的必经之地，临近包神铁路、包东高速公路，距包头机场25公里左右，距内陆**口岸二连浩特市600公里左右，交通运输条件便利。
今年预计投产7-8万吨，目前运行逐步平稳。
公司有机硅项目去年12月底开始投料试产，今年3月份中旬产出产品并实现销售，2022年一季度主产品DMC生产近2,500吨，销售1,100余吨。今年的4月份生产近4000吨，销售近3500吨。目前有机硅项目装置运行逐步趋于平稳，预计主产品DMC产量在今年二季度末会稳定在每月8,000吨上下的水平。
随着该项目产能释放，将会为公司带来新的利润增长点。但由于目前处于试产阶段，整个生产装置尚未达到设计产能，循环运行也未达到最优状态，毛利率并不稳定，后续仍有优化空间。
4.3 金属制品：疫情影响有所波动，后续预计保持稳定
2022Q1受疫情影响金属制品业务承压。恒星科技传统业务为金属制品的生产销售，产品主要包含镀锌钢丝、镀锌钢绞线、钢帘线、胶管钢丝、预应力钢绞线、金刚线等金属制品的生产和销售，广泛应用于电力电缆、特高压工程、汽车轮胎、橡胶软管、高速公路、高速铁路、城际轨道交通、桥梁、水坝及光伏太阳能用晶硅片切割等领域。
从营收占比来看，近年来钢帘线、钢绞线以及预应力钢绞线仍是公司核心收入来源。2021年，公司钢帘线产品营收为12.11亿元，占比35.67%，预应力钢绞线和镀锌钢绞线营收分别为9.86亿元和5.28亿元，为公司第二、第三大收入来源。
2022Q1传统金属制品板块钢帘线产品由于受季节性及下游客户开工率不足影响，使该产品经营业绩较上年同期有所下降，其他传统金属产品经营较为稳定，预计随着疫情影响逐渐消退，下游需求转暖，后续经营情况将逐步改善。
金属制品业务仍有一定增长空间。
公司于2020年11月宣布公告将建设年产20万吨预应力钢绞线项目，项目总投资26,089.10万元，达产后可实现年销售收入87,200.00万元、年税后利润4,919.54万元，我们预计传统金属制品业务未来仍具有一定的增长空间。
盈利预测
我们看好公司在金刚线业务与有机硅业务双轮驱动下高速增长，预计公司2022-2024年金刚线业务销量分别为***5/4500/6000万公里，对应营收8.94/14.22/17.46亿元；预计公司有机硅业务销量分别为7.9/11/11万吨，对应营收18.32/25.51/25.51亿元；预计公司2022-2024年收入分别为60.1/75.2/81.4亿元，EPS分别为0.26/0.45/0.54元，当前股价对应PE分别为27.9/16.1/13.6倍。
风险提示
（1）光伏下游需求不及预期；（2）有机硅下游需求不及预期；（3）原材料**大幅上涨风险；（4）金刚线业务扩产不及预期；（5）传统金属制品业务需求不及预期。
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