**内功，携手龙头，科士达：两大赛道+两个市场全面推进
（报告出品方/分析师：东吴证券 曾朵红）
1. 数据中心+光储充双轮驱动，海内外全面布局
1.1. 两大赛道+两大市场全面布局
科士达是我国领先的电力转换技术集成商，公司成立于1993年，在近20年的发展历程中，逐步形成了两大赛道+两大市场的产品、市场布局：
（1）产品上：公司起家于数据中心UPS，早期主要从事小功率UPS的生产，2001年起成为我国本土品牌中销量最大的UPS品牌商之一。
之后公司数据中心产品品类不断拓展至中大功率UPS、数据中心制冷**、监控**、微型数据中心解决方案（IDU）、小微型数据中心解决方案（IDM）、大中型数据中心解决方案（IDR）等。同时，2010年起公司先后布局光伏逆变器、充电桩、储能等品类，目前已形成数据中心+新能源的双主业格局。
（2）市场上：公司成立初期便注重国际经营，2000年UPS产品开始出口欧美，目前在海外已成立14家分支机构及子公司，为后续新能源业务出海奠定了比较好的基础。
股权结构集中。公司实际控制人为刘程宇、刘玲夫妻，两人通过舟山科士达股权投资合伙企业持有公司59.74%的股权，其中刘程宇间接持有公司53.22%股权。
1.2. 营收稳步提升，业务结构持续优化
营收重回正增长通道，利润率短期承压，总体水平较高。
2018-2020年由于新能源业务下滑，公司收入利润短期负增长，2021年公司重回正增长通道，2022H1公司实现营业收入/归母净利润分别为15.21/2.18亿元，分别同比+27.79%/+21.87%。
2021年受铜、铅、铝等大宗材料涨价以及IGBT等零部件供应短缺影响，公司毛利率短期下滑，2022H1公司销售毛利率为30.45%。同时在费用控制、管理优化下，公司净利率持续提升，2022H1公司销售净利率为14.47%，相较2021年上升了1.20pct。
新能源业务收入占比提升，营收结构持续优化。
数据中心是公司基本盘业务，在公司收入体系中占比常年在70%以上，同时在光伏、储能行业高速发展背景下，公司新能源业务收入占比持续提升。
2022H1公司数据中心/光伏逆变器及储能/新能源充电设备（充电桩）业务收入分别为10.48/3.83/0.48亿元，分别占总收入的69.77%/25.50%/3.20%，毛利率分别为30.58%/25.85%/21.13%。光伏、储能、充电桩行业景气度持续高涨，未来成长空间广阔，有望成为公司第二成长曲线。
海外收入占比持续提升，国内毛利率更高。公司从成立初期便注重海外布局，近年来海外收入占比持续提升，2022H1公司国内/国外业务收入分别为8.37/6.64亿元，分别占主营业务收入的55.76%/44.24%，海外收入占比较2016年提升了10.79pct。
2022H1国内/海外业务毛利率分别为31.14%/27.82%，国内业务毛利率更高，主要系相对高毛利的数据中心在国内销售占比更高所致。
研发投入力度大，规模效应下期间费用率稳步下降。公司十分注重研发投入，在产品设计上精益求精，2021年公司研发费用为1.54亿元，研发费用率为5.47%。同时随着公司经营规模扩大，期间费用被不断摊薄。2021年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为8.51%/3.18%/0.08%，除因员工涨薪、办公楼维修保养等导致管理费用率略微上升外，销售费用率、财务费用率均出现不同程度下滑。
多名核心技术人员出身艾默生，技术人员占员工比例持续提升。公司核心技术人员杨戈戈、延汇文、陈佳等曾在艾默生等担任UPS技术人员，技术实力一脉相承。在公司员工结构中，技术人员占比持续提升，2021年公司技术人员共651人，占总员工人数的22.32%。
2. 海外户储高歌猛进，携手全球巨头加速成长
2.1. 电价猛涨带动经济性提升，海外户储需求势如破竹
高电价大幅驱动户储需求，中长期需求弹性较大，不会因电价暂时下降而影响。
居民电价持续上涨是户储需求大幅起量的***，根据BNEF，2021年德国家庭电价为31.9欧分/kWh，光+储LCOE为14.7元/kWh，光储已具备较高的经济价值。
同时我们也注意到近期欧洲多国政府拟采取措施对过高电价进行干预，电价短期有所回落，但我们认为户储需求弹性较大，不会因现阶段电价小幅下降而缩水：
1）以当前电价配储，经济性仍非常显著：以德国为例，假设户储成本为2.1欧元/W，当电价为0.3欧元/kwh时（接近2020年底电价水平），户储IRR为20.12%，经济性仍较为可观；
2）用户配储的消费习惯在逐步建立和强化：户储具有一定消费属性，在经历过高电价以及缺电等带来的诸多问题后，消费者对用电稳定容易产生焦虑；而且消费品具有“跟风”效应，随着产品渗透率的提升影响更多消费者购买决策。
全球户储装机高速增长，欧美是主要市场。根据BNEF，2021年全球户储新增装机为1.91GW/4.36GWh，2018-2021年CAGR分别为55.33%/55.77%，增速非常可观。从市场分布上看，欧洲（尤其是德国）与美国是主要的户储市场，2021年德国/美国户储新增装机分别为801MW/343MW，分别占全球总装机的42.05%/18.00%。
基于以下假设，我们对全球户用储能市场空间进行了测算：
1）户储新增与分布式光伏新增装机密切相关：我们假设2022/2025年全球分布式光伏新增装机分别为104.4/266.3GW，其中美国新增装机分别为7.5/25.2GW，欧洲新增装机分别为36.4/73.1GW；
2）不同国家户储渗透率差异较大，户储装机需求来自新建光伏配储与存量光伏改造两方面，对我国、美国、欧洲等分别测算户储新增需求加总后得到全球总装机需求。
由此，我们预计2022/2025年全球户储新增装机量为15.3GWh/122.2GWh，CAGR=100%；其中，2022/2025年美国户储新增装机量为2.7GWh /18.2GWh，CAGR=88%,欧洲户储新增装机量为9.7 GWh /73.1GWh，CAGR= 96%。
考虑到短期需求旺盛，渠道商存在囤货等行为，我们预计2022/2025年全球户储出货量为24.4/195.5GWh，CAGR=100%。
公司储能业务6年积累，重点聚焦户用储能，电池PACK和一体机是主打产品。
户储行业壁垒之一在于研发周期较长，且不同国家电网标准不一，因此供应商需具备完善的产品体系。公司从2016年开始研发储能相关产品，2017年首次形成收入，经过6年的积淀产品品类已较为完善。根据CNESA，2021年公司PCS全球出货量位居国内企业第10名，海外储能集成出货量位居国内企业第4名，已跻身行业前列。
目前，公司产品主要包括三种形态：
1）储能变流器（PCS）：储能PCS与光伏逆变器技术同源，公司横向拓展在技术上已有积淀；
2）电池PACK：即对外购电芯加工成电池包；
3）一体机：核心零部件中PCS、电池PACK、能量管理**EMS等由公司自供，同时基于对海外户用场景需求理解，公司主打标准化产品，一体机主要带电量包括5kWh、10kWh、20kWh等多系列。我们预计2022年电池PACK仍占出货比重80%+，后续一体机及PCS占比有望提升。
户储主要定位海外，**业储能品牌培育中，国内大储亦有布局。在海外户储高景气的背景下，公司户储产品重点聚焦海外市场。同时**业储能产品已研发完成，未来国内外市场都有望成为发展重点。大储产品上，由于商业模式暂不明晰、盈利性相对较差，公司短期对此资源投入不及户储。
商业模式上，公司定位中高端，主要为海外经销商、安装商ODM为主。基于户用储能的安全属性，终端消费者通常对品牌更加敏感。根据H** Markit和BNEF，2020年德国户储市场CR5集中度达到79%，2021年美国户储市场CR3集中度达到80%，且除比亚迪外，头部企业多为欧美本土品牌，新品牌进入壁垒较高。
鉴于此，公司绑定多个核心海外经销商、安装商，通过ODM模式提供电池PACK、一体机等户储产品，利用其成熟渠道资源可实现快速出货。目前公司已完成澳大利亚、意大利、德国等目标市场认证，美国市场认证有望于2023年完成。
除ODM模式外，公司也有少量户储自主品牌出货，目前以经销模式为主。公司户储自主品牌主要为BluE系列，带电量范围为5-20kWh。根据英国知名经销商BU Energy，公司BluE-H5 5kw混合逆变器+5.12kwh储能产品售价为3912英镑，搭载了宁德时代电芯，最高转化效率达97.6%。
2.2. 公司：与大厂深度合作，**业、大储有望成为未来增量
2.2.1. 与宁德时代深度合作，电芯供应更有保障
携手宁德时代，电芯供应有保障，定位高端塑造品牌调性。2019年公司与宁德时代成立合资子公司时代科士达，共同拓展储能业务。
经过两年的建设，时代科士达一期项目于2021年中投产，主要包括电池PACK和一体机产线。2021年9月科士达以自有资金收购时代科士达31%股权，持股提升至80%以实现控股。
通过与宁德合作，我们认为公司将从以下**度受益：
1）在全球电芯供应短缺背景下，有效保障电芯供给。根据S&P Global，2021年全球储能电芯出货中宁德时代份额高达27.9%，稳居全球第一。目前，公司电芯存货充足，在需求高涨背景下可有效保证产品生产供应。
2）定位高端，树立品牌调性。户用储能对安全性要求更高，同时欧美消费者愿意为高质量产品支付溢价。作为全球电池龙头，采用宁德的电芯为公司PACK与一体机产品质量提供了有力背书。
宁德时代储能业务多点布局，公司与其合作关系紧密。我们观察到，近年来宁德时代在储能产业链各环节、各场景设立了多个合资公司。目前公司与宁德的合作主要在电池PACK和户储**集成环节，目前，公司是宁德时代户储业务第二大客户，明年有望成为第一大，双方合作关系较为紧密，可有效实现互利共赢。
2.2.2. 携手SolarEdge，紧抓海外核心市场机遇
海外户储铁锂替代三元大势所趋，公司借此趋势切入SolarEdge等头部经销商。相较于三元锂电池，磷酸铁锂电池具有高安全性、长循环寿命等特点，近年来随着欧美、韩国户储市场三元电池安全问题频发，特斯拉、SolarEdge等主流储能厂商也纷纷选用磷酸铁锂电池。目前海外户储市场三元锂电池仍占据主要市场份额，未来存量替换以及新增空间都潜力无穷。
基于与宁德时代的紧密合作，公司于2020年开始与欧美户储龙头经销商SolarEdge进行合作接洽，2022年出货开始起量。
1）从产品来看，公司主要为其供应电池PACK的ODM，后续一体机、**业储能产品都有望陆续切入。
2）从市场来看，目前公司与SolarEdge合作主要聚焦在欧洲，美国认证有望明年完成。根据公司公告，2022年公司与SolarEdge的订单约5-6亿元，对应销量约5-6万套，相比海外持续高涨的需求，仍有较大提升空间。
SolarEdge是全球户用光伏逆变器龙头，渠道覆盖广、美欧渠道强劲。
根据ENF，SolarEdge的销售渠道覆盖全球52个国家，拥有成熟经销商468家，其中美国62家、荷兰53家、德国47家、意大利40家、英国18家，与Lucid Solar、BayWa r.e.、CED Greentech、Sunwatts等知名光储经销商深度合作。SolarEdge产品已成功销往全球133+个国家，渠道覆盖处于业内绝对领先地位，在美欧核心市场渠道实力强劲。
SolarEdge在欧洲：公司户储主战场，但相较逆变器仍有较大提升空间。SolarEdge户储产品出货量在快速增长，2022Q2共出货251MWh，环增151%，增长势头迅猛。在公司出货结构中，欧洲占75%，美国占21%，世界其他国家占4%，公司在欧洲市场积淀更为深厚。
但相比于其光伏逆变器出货，户储产品仍有较大提升空间。
公司逆变器2022Q2出货2.52GW（约同期户储出货量的10倍），同增54%，其中单相市场户储绑定逆变器销售占比约50%，三相市场即将开始绑定销售。
在光储一体化趋势下，SolarEdge将持续发力欧美户储市场，并向南非等地延申扩展，依托公司光伏逆变器渠道的深厚积淀，SolarEdge户储未来增长空间广阔。科士达选择与光伏逆变器龙头企业SolarEdge达成合作，为其供应电池PACK，有望与龙头共同成长。
SolarEdge在美国：户用光伏逆变器龙一，切入户储潜力无限。
2017年，美国NEC2017对光伏建筑进行了强制性的安全规范，要求户用装机达到“组件级关断”。受益于NEC2017的要求，SolarEdge采用的解决方案是组串逆变器+功率优化器的方案，并在美国市场拥有PLC专利保护，叠加公司在美国的深厚渠道积淀，出货快速增长。
根据EIA，2019年SolarEdge在美国户用光伏逆变器市场占有率高达61%，较2017年的41%增长约20pct。
10月4日，美国Rocky Mountain Power宣布SolarEdge光储产品获得加入该公司的Watt**art Battery program资格，Watt**art Battery program是一个“虚拟发电厂”项目，可提升地区电网稳定性、优化能源损耗、减少电池循环的次数等等。
该项目拥有美国犹他州和爱达荷州共计6万+已安装户用光伏的客户，SolarEdge加入后在美国市场的渠道力将进一步加强，龙头地位显赫。随着户用光伏配储的渗透率提升，依托SolarEdge在光伏逆变器赛道的高市占率，未来增量空间广阔。
2.2.3. 家电品牌跨界储能潜力大，公司前瞻合作多个优质客户
国内家电品牌大力布局海外户储，具有渠道、安装商天然优势，公司已与多家前瞻合作。海外户用储能具有一定家电属性，在行业高景气度的吸引下，国内家电巨头美的、格力、奥克斯等都纷纷跨界海外户储，我们认为其在户储赛道具有以下优势：
1）同样面向消费者终端，家电巨头在多年深耕后，在海外形成了完善的销售渠道；
2）不同于小家电等，户储需要专业工人上门安装，根据PV Magazine，电池PACK安装商在产品出厂价基础上加价高达40-50%，而近期安装工人的短缺也正成为户储销售的瓶颈。美的、格力等家电企业在海外有大量的家电安装工人，培训后可****，这也是其参与户储的独特优势。
目前，公司已经与美的等达成合作协议。根据美的集团年报，美的近年海外销售网点扩张力度较大，2021年新增海外自有品牌销售网点超43000家，累计超15万，在国内家电品牌中遥遥领先（海尔累计约13万家）。
但考虑到今年为家电品牌布局户储元年，订单规模仍较小，未来随着其业务逐渐成熟，国内家电品牌有望成为除SolarEdge等海外本土渠道商外公司的另一重要渠道资源。
产能扩张灵活性大，可有效满足日益增长的需求。
面对持续高涨的需求，公司积极扩建产能，助力公司有效把握储能行业风口。
1）国内：现有2GWh储能产能（时代科士达旗下），根据公司规划，预计2023年底储能相关产能将达到4GWh。
2）海外：设立全资子公司越南科士达，一、二期项目将于2022年陆续建成，UPS、逆变器、储能产品全覆盖。
2.2.4. **业储能、大储有望成为未来增量
**业储能、大储已有布局，产品落地静待拐点到来。
1）**业：电价高企，峰谷价差拉大，**业用电成本提升，配套储能可充分发挥光伏**优势，提高企业收益。目前公司多款**业储能产品已研发完成，且**业储能客户与原有UPS客户重合度高，公司具备一定先发优势。
2）大储：项目招标不断加速，政策端风光强配大力拉动储能装机需求，同时市场机制不断完善，项目经济性大幅改善。目前公司大储方案已在国内外多个光储微网项目得到应用。
3. 布局新能源黄金赛道，光+充业务有望持续高增
3.1. 光伏逆变器“再出发”，海外成为核心战场
从“量”上看，海外户用光伏发展迅猛，带动总体逆变器需求增长。
2021年全球光伏新增装机为170GW，其中我国/海外分别新增55/115GW，我们预计至2025年我国/海外新增光伏装机将达到190/403GW，据此测算，我们预计2021年全球光伏逆变器需求为200.33GW，其中我国/海外需求分别为57.58/142.75GW；至2025年全球光伏逆变器需求有望达到645.95GW，其中我国/海外需求分别为205.13/440.82GW；2021-2025年全球/我国/海外需求CAGR分别为34%/37%/33%。
从“利”上看，海外逆变器需求户用占比较高，更具消费属性，**敏感度较低；而国内逆变器需求主要是场站式大型光伏项目，**更敏感，因此海外逆变器利润率通常高于国内。2021年阳光/锦浪/固德威/上能国内业务毛利率分别为19.08%/22.64%/16.32%/22.44%，海外业务毛利率分别为27.09%/33.84%/ 40.33%/31.85%。
在“量+利”双重影响下，近年来国内逆变器企业出海增加，海外市场收入占比不断提升。2021年阳光/锦浪/固德威海外收入占比分别高达38.53%/54.17%/63.48%。
科士达为国内较早涉足光伏逆变器领域的厂商之一，早期聚焦集中式光伏市场。
公司于 2011 年初开始使用超募资金投资建设太阳能逆变器项目，切入光伏逆变器领域。主要产品为大功率并网光伏逆变器，2012年起公司光伏逆变器逐渐放量，2013年起公司光伏逆变器装机量多年位居国内第三位，2015 年起公司光伏逆变器多次中标国家光伏扶贫项目，2016年起公司光伏逆变器继续入围中广核、华电、中电投、中节能、中兴能源等重大项目，受到大客户的青睐，产品质量得到了肯定，当年出货量1.7GW，收入为3.86亿元；2018年荣获“2018年我国光伏逆变器企业第3位”。公司光伏逆变器业务一时风光无限。
定位、市场下行、**竞争多重压力下公司逆变器业务业绩触底。
1）定位上，公司早期集中式光伏逆变器采取的是项目招投标的模式，而公司此前UPS业务主要采取的是ODM模式，渠道优势显著，而在项目型市场并无经验。
2）2018年国内光伏行业下行+2020年新冠疫情叠加，市场压力较大。2018年受“531新政”影响，国内光伏行业开始下行，公司逆变器业务受到一定冲击。2020年在新冠疫情影响下，公司出口受到较大影响，且加之海外逆变器主要针对集中式光伏市场，招投标本身持续性便较差，故海外集中式逆变器业务下滑严重。
3）产品迭代落后于市场。公司2020年完成了针对1500V ，3.125MW、5MW户外型集中式光伏逆变器产品及逆变升压一体机集成开发，然而其竞争对手阳光电源、上能电气2019年便完成相关产品研发。
4）**竞争下公司并无优势。特别是在补贴退坡的情况下，光伏电站业主对采购**更为敏感，同行**竞争加剧，而公司在成本端优势并不显著。
战略调整“再出发”，重点布局海外小功率市场。
基于公司传统UPS业务的积淀，中小功率逆变器在产品设计生产与渠道铺设上都更符合公司的已有优势，因此公司调整战略将目标重新聚焦海外中小逆变器市场。
1）在海外市场，公司海外逆变器业务主要采用自有渠道，同时储能的ODM客户资源未来有望套用至光伏逆变器。目前公司已覆盖海外15个国家地区，共有23家海外经销商，我们预计2022年海外出货有望提升至光伏板块收入的40-50%。
2）在国内市场，公司一方面维持原有场站式大型逆变器业务，客户包括中广核、京能等大型能源集团，另一方面开拓分布式光伏逆变器业务，已与正泰电器等头部公司达成合作。
3）在产品品类上，目前公司逆变器功率已覆盖1KW-8MW，产品适用场景持续拓宽，光储一体机乃至光储充业务均有布局。
综上，我们认为通过不断补齐短板，叠加海外小功率逆变器的高β属性，公司该业务有望实现底部扭转，同时海外小功率组串逆变器毛利率水平也显著高于国内外集中式逆变器，为公司盈利带来更多保障。
3.2. 充电桩需求增长快，静待商业模式改善
充电桩需求量持续高增，现仍有较大供给缺口。
充电桩是“新基建”的重要投资方向之一，将直接受益于新能源汽车行业的高速发展。
根据EVCIPA，近年来我国充电桩保有量持续快速增长，截至2022年7月，全国公用充电桩保有量为157.5万台，多月同比增速维持在50%以上，2020年至2022年7月月度复合增长率达3.69%。
与此同时，我国现有充电桩仍难以满足电动汽车需求。根据**部交管局和EVCIPA，截至2021年我国纯电动汽车保有量共640万辆，充电基础设施（公用+私人）共261.7万台，则车桩比为2.45，仍有较多充电需求难以满足。
未来充电桩市场预计仍将保持较高速增长。
进一步对市场需求进行测算，我们预计2022/2025年我国新能源汽车保有量为1280/2989万辆，车桩比分别为2.5/1.8，则对应2022/2025年充电桩保有量为512.15/1660.75万台，新增需求为***.45/529.17万台，2021-2025年行业增量CAGR=54.21%。
公司产品品类已较为齐全，拥有多领域优质客户。
目前公司已有直流充电整桩、交流充电整桩、充电模块等多种产品，功率主要为15/20kw。公司充电桩公司业务重点在电网**、公交客运、充电站***、城投交投等客户，已经取得国家电网、南方电网、小桔平台、普天新能源、我国铁塔、闽投电力、长沙交投、沈阳安运集团、营**运集团等客户的持续订单。
4. 数据中心：基本盘业务稳中有增
4.1. 数字经济下数据中心稳定增长
数字经济下数据中心需求持续增长。我国移动互联网接入流量持续增长。根据工信部，2021年我国移动互联网接入流量达2216亿GB，同比+33.9%，2013-2021年CAGR高达90.09%。在此背景下数据中心机架规模随之增长，根据信通院，2021年我国总机架数量达520万家，同比+29.68%，其中大型规模以上机架数量达420万架，同比+35.92%。
千亿空间，国内增速高于全球。根据信通院，2021年全球数据中心市场规模达679.3亿美元（折合人民币约4680.378亿元，汇率6.89），同比+9.79%，2017-2021年CAGR=9.91%；2021年我国数据中心市场规模达1500.2亿元，同比28.50%，2017-2021年CAGR=30.78%。
UPS是数据中心建设中的重要设备。UPS（Uninterruptible Power Supply，无间断电源）是能提供持续、稳定、不间断电能供应的电力电子设备，可以确保在主电源中端时连续供电。根据艾瑞咨询，UPS电源设备在数据中心建设成本中占比达18%，仅次于柴油发电机组和电力用户站。
政策驱动+技术迭代，结构性增长机会并存。
1）政策驱动：东数西算下西部数据中心建设需求增加，同时在绿色、节能、环保的要求下，低能耗UPS产品成为主要方向。
2）技术迭代：UPS技术层面上逐渐向智能化、定制一体化、大功率化、模块化方向发展。
其中，模块化UPS在安全性、可靠性、节能性、灵活性上具有一定优势，大功率UPS在大型数据中心中应用增加，根据智研咨询，2020年我国UPS产品销量中大于200KVA的UPS份额达到36.8%。
4.2. 龙头地位稳固，紧抓增量机遇实现结构性增长
中小功率UPS为基，大功率市场持续拓展。
公司早期主要从事中小功率数据中心产品生产，主要下游为政府、通信、金融、能源等行业，客户涵盖中央国家机关、三大通信***、四大行、三桶油等优质公司。
随着东数西算、5G建设等的推进，公司同时大力布局高端大功率UPS市场，目前已经实现1-1000kVA数据中心产品全覆盖。
业务规模体量及增速均超过可比公司。
对比数据中心行业另一龙头科华数据，公司近年增速更高。2022H1科士达、科华数据数据中心业务收入分别为10.48/5.71亿元，2018-2021年收入CAGR分别为10.71%/2.30%。同时由于产品及下游差异，公司的毛利率也有较大优势，2018-2021年公司数据中心毛利率基本领先科华数据。
UPS销量全国第一、全球领先，龙头地位稳固。根据公司年报，公司UPS销量连续多年位居国内第一，销售额位居国内前列。同时公司是国内最早布局海外的数据中心企业之一，海外收入占比高于同业。
2021年科士达、科华数据、易事特海外收入占比分别为35.82%/8.61%/13.64%。根据Omdia，2020年公司全球UPS市场市占率达4%，在国内企业中仅次于华为（6.5%），全球龙头地位显著。
产品纵向延伸，由UPS切入数据中心解决方案。公司是业内数据中心基础设施产品品类最齐全的公司之一，包括UPS、高压直流电源、通信电源、精密空调、网络服务器机柜等。同时针对多领域数据中心建设需求，公司在已有数据中心单品基础上，通过高集成智能化设计为用户提供一站式数据中心解决方案，具体包括IOU户外一体化电源解决方案、IDU微单元微型数据中心解决方案、IDM中小型数据中心解决方案、IDR中大型数据中心解决方案等，可适用于金融、政务、工业、户外等多种场景。
**经销结合，自主品牌、ODM并重，渠道、品牌建设有方**。针对海内外市场不同需求情况、不同下游，公司选取不同的销售模式、品牌策略。
1）销售模式：海外市场主要采用经销模式，国内根据细分行业差异选择**或者经销。例如市场、客户集中的下**业，公司主要选择**，分散的下游则借助行业经销商、地区经销商的渠道。
2）品牌建设：境内市场需求大、集中度高，逐步进入品牌竞争阶段，公司以品牌经营为主；境外发展我国家市场成熟度较低，跨国巨头介入度较低、当地制造商缺乏竞争力，以经销商进口为主，在这类市场公司目前以ODM模式为主，未来品牌经营模式占比有望提升；境外发达国家市场成熟度高，跨国巨头、品牌制造商、经销商网络均较发达，市场进入门槛较高，在这类市场公司以ODM模式为主，通过与本地制造商、经销商合作，努力提高公司ODM份额。
5. 盈利预测与估值
我们预计公司2022-2024年营收分别为40.28/68.73/106.10亿元，分别同比+44%/+71%/+54%，2022-2024年归母净利润分别为6.33/10.55/15.88亿元，分产品看：
数据中心：数据中心稳增长确定性高，而东数西算、产品升级使行业同时具备结构性增长机遇。公司是数据中心UPS全球龙头，市占率遥遥领先，产品、渠道俱全，我们认为公司数据中心业务将保持略高于行业的增速，我们预计2022-2024年数据中心业务收入分别为25.20/28.98/32.46元，增速分别为9%/15%/12%。
新能源：
1）海外户储需求高涨，公司兼具供应链与渠道优势，我们预计2022-2024年储能业务收入分别为8.17/29.60/58.10亿元；
2）光伏逆变器随着出海加速，边际好转不断体现，我们预计2022-2024年光伏逆变器业务收入分别为5.18/7.77/11.66亿元；
3）充电桩业务在行业高增背景下增速同样可观，我们预计充电桩业务2022-2024年收入分别为1.23/1.84/3.31亿元。
费用率假设：公司短期内渠道建设投资较高，后期随着收入规模增大，期间费用率有望持续摊薄。我们假设公司2022-2024年管理费用率分别为3.0%/2.6%/2.4%，研发费用率分别为4.5%/4.3%/4.2%，销售费用率分别为6.9%/6.3%/6.0%。
盈利预测与估值：
公司坚持数据中心基本盘与新能源光储充全面发展，在数据中心业务上卡位全球龙头，在行业稳定发展同时兼具结构性投资机会；新能源业务多点开花，特别是储能业务整体亮眼，有望充分受益于产业趋势。
我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.33/10.55/15.88亿元，同比分别+70%/+67%/+51%，对应现价（10月21日）PE分别为49/29/19倍。
由于公司传统业务数据中心与储能、光伏逆变器等新能源业务相差较大，我们分别对公司两类业务采用分部估值。
1）针对传统数据中心业务和其他业务，我们选择国内数据中心龙头科华数据作为可比公司，可比公司2022/2023年PE值为42/32倍，基于公司战略布局，对数据中心业务资源投入较少，我们对该业务2023年保守给予25倍PE作为目标估值。
2）针对新能源业务，我们选择国内光伏逆变器、户用储能企业阳光电源、锦浪科技、固德威、德业股份、昱能科技、禾迈股份，国内大储逆变器龙头上能电气、盛弘股份，储能温控领域龙头同飞股份，便携式储能龙头华宝新能作为可比公司，可比公司2022年/2023年PE均值为77/40倍。
考虑到户储行业尚处于发展初期，景气度持续高涨，明后年装机规模都有望翻倍增长。而公司作为行业新进者，前期收入利润基数较低，通过与宁德时代、SolarEdge等全球龙头合作，在供应链、渠道上优势兼备，盈利弹性较大，我们对该业务2023年给予50倍PE作为目标估值。
我们预计2023年公司数据中心&其他业务、新能源业务净利润分别为3.79/6.76亿元，分别给予25/50倍PE作为估值依据，对应2023年目标价74元。
6. 风险提示
（1）海外户储行业发展不及预期的风险。欧洲能源短缺是催化海外户储行业快速增长的重要原因，但能源短缺具有周期性，随着供给恢复，户用光伏、储能需求或将减少，从而直接影响公司需求。
（2）原材料供应不足的风险。IGBT、电芯为光伏逆变器、储能PCS重要原材料，近期供应持续保持紧俏，若未来供应不足，将直接影响公司生产经营。
（3）市场竞争加剧的风险。近年国内企业纷纷出海进军光伏逆变器、户储业务，其中参与者不乏美的等家电龙头，竞争不断加剧，公司盈利空间可能被压缩。
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