中兴商业，十万亿网购时代下的老牌百货公司 | **研报
沈阳啊沈阳，马路上灯火辉煌：中兴商业，十万亿网购时代下的老牌百货公司 | **研报
作者 | 关尔
流程编辑 | 小白
国家统计局数据显示，2019年年度全国网上零售额106324亿元，较2018年增加16.5%。其中，实物商品网上零售额85239亿元，增长19.5%，占社会消费品零售总额的20.7%。
数据一出，不少网友都戏称自己也曾参与了一份10万亿的大生意。
在如今电商平台双旦、年货节、三八女人节、618、双11、双12、聚划算、新势力周……，等等恨不得每天都是一个节日的网购狂欢促销浪潮下，外面的实体百货卖场，你们过得还好吗？
风云君一直对这个答案很感兴趣。
今天，就让我们通过沈阳一家老牌百货公司中兴商业（000715.SZ）来揭晓这个答案。
（图片来源：公司官网）
一、特殊的百货零售公司
在一众零售百货的上市公司中，为啥风云君偏偏选择了中兴商业？
这是因为中兴商业具有很强的特殊性。至于特殊在何处，且听风云君一一道来。
风云君选取的可比对象包括百货行业龙头王府井（600859.SH）、市值位于百货行业中高位的茂业商业（600828.SH）、与中兴商业市值较为接近的银座股份（600858.SH）、曾同为国资背景的南宁百货（600712.SH）和重庆百货（600729.SH）。
（一）规模迷你
首先是营业规模。
在众多同行的衬托下，中兴商业的营业规模堪称迷你。这里的规模不仅包含门店数量、总建筑面积，还包括营业范围。
一般而言，零售百货的业态有百货、购物中心、超市、仓储式会员商店、便利店等。通俗地讲，各业态的主要差异在于面对特定需求的目标客户，在商品结构、店铺选址、店铺规模、店铺形态、**政策及销售、服务策略等方面采取的不同经营手段（措施）。
据中兴商业年报披露，其目前的零售业态只有两种：百货业态和超市业态。
前者指中兴商业大厦，经营范围涵盖服装、珠宝、家居电讯、健身、餐饮、影院等多种产品及服务）；
后者主要指社区小型超市，更倾向于满足周边居民的日常生活需求。
有人会好奇购物中心业态和百货业态有什么区别？简单来说，购物中心业态的定位更为高端，无论在经营方式、零售功能、还是商业空间上，都比百货业态更高级。
购物中心更多地将购物、餐饮、休闲娱乐等不同业态有机组合在一起，更注重通过建造别具一格的商品展示空间来向顾客传达一种生活方式。
目前大部分百货上市公司在年报中仍概括地将实际运营的购物中心业态和百货业态统称为“百货业态”，未明确加以区分。
在两种业态下，中兴商业的门店数量和建筑面积就有点“寒酸”了，是同行玩家中除了不久前被宝能卷入股权大战的南宁百货之外最小的，只有大玩家的零头。
在民营背景的上市公司中，银座股份超市业态下的门店数量最多，而国资背景下的重庆百货，在门店扩张的选取上似乎也更倾向于超市业态。
更为特殊的是，中兴商业仅有的1家百货业态门店建筑面积就达到21.84万㎡。其自有物业中兴商业大厦经过三期扩建，逐渐形成目前的规模。与南宁百货相比，中兴商业超市业态下的单体面积相对较高。
为什么中兴商业的规模如此之小？
原因风云君在后文再揭晓。
（二）综合坪效不低
在比较主要渠道为门店的零售百货业绩时，要用到一个特殊的指标：综合坪效。简单地说，就是各门店每平方米能赚多少钱。
在这个指标上，中兴商业以将近9600元/㎡的成绩在竞争对手中位列第三，仅次于重庆百货和行业龙头王府井，把茂业商业、银座股份和南宁百货都比了下去，让风云君小小地意外了一把。
统计口径上，为更清晰地对比一般零售商品百货的综合坪效，风云君在此剔除了重庆百货在可比公司中独有的汽配贸易收入。
就表格中的数据看，门店越大、越多并不意味着综合坪效就高。从这个意义上说，门店不多、百货业态下引进高端品牌较多的中兴商业能够更加专注地提高单店绩效，提高管理效率，在统计上更占优势。
（三）地区收入高度集中
接下来是分地区收入。
在地区收入上，各零售百货上市公司呈现出异常鲜明的地域特点。
行业龙头王府井着重在各大省会、一线城市布局，跨多地运营，收入的地域来源更广泛，目前在华北、西南地区的经营绩效更亮眼。相比之下，其余百货上市公司地区收入更为集中。
如果按集中度排名，中兴商业、南宁百货分别只在东北和华南地区运营，是当之无愧的第一。重庆百货下设跨省和跨境业务位居第二，而银座股份因只在山东、河北两省开设门店，在民营百货公司中明显比茂业商业的地区收入集中度更高。
若将统计口径缩减至城市，中兴商业和南宁百货还能再分个高下。目前，中兴商业只在沈阳市开展营业，南宁百货则在广西省内的南宁市、梧州市、贵港市、桂平市等多个市区都有门店。
基本上，各大百货公司的布局都从早期发展的核心大本营地区逐步向周边辐射，收入的地区分布随之发生改变。
（四）流动资产质量高
对于零售百货这类基本以收现获得终端客户货款或预收款、身负不少经营性负债的公司而言，账上的货币资金占流动资产占比能告诉我们究竟哪家公司的流动资产质量更高、对客户或经销商、供应商等的议价能力更强。
在流动资产质量方面，王府井不愧为行业龙头，以多年以来接近8成的稳定高占比高居榜首。中兴商业、银座股份紧接其后，2018年起货币资金占流动资产占比也趋近80%。其中，银座股份因房地产项目陆续结项卖出、存货占比下降流动资产质量逐渐提升。
相比之下，南宁百货、重庆百货和茂业商业近三年的流动资产质量较低。
其中，茂业商业因租赁物业众多需要缴纳租金等保证金，重庆百货的房地产业务导致其存货占流动资产比重近三成，都拉低了二者的货币资金占流动资产占比。
图中中兴商业2014、2015年货币资金占流动资产占比有所下滑，系公司期末用闲置资金购买的理财产品在其他流动资产科目核算导致。如按可支配资金（不受限的货币资金与理财产品之和）占流动资产比重计算，中兴商业在2012年~2019年6月期间85%甚至是90%以上的流动资产均为可支配资金，流动资产质量很高。
（五）毛利率中规中矩
在与同行业竞争对手百货业务的毛利率对比中，中兴商业的毛利率一直比较稳定，保持在18%~19%的区间，与王府井、茂业商业（近三年）毛利率水平相近，2018年略高于重庆百货，在六家可比公司中属第一梯队。
银座股份、南宁百货作为第二梯队，百货业务的毛利率均低于15%。
这里的百货业务包含百货业态、超市业态、奥特莱斯业态等众多百货零售业务业态。
由于天虹股份（002419.SZ）的百货业务毛利率基本高于22%（2018年毛利率为26.84%），因此中兴商业百货业务毛利率算是中规中矩。
二、混改后方大集团入主
（一）业绩波动
从以上行业特点可以看出，中兴商业其实算是一家“小而精”的百货公司。
如果要追溯造就这些特点的形成原因，需要回顾下中兴商业的发展史。
我国的百货商场行业因特殊的国情导致很多的地方百货都有国资背景，中兴商业也不例外，原隶属于沈阳中兴商业集团有限公司（以下简称“中兴商业集团”），背靠沈阳国资委。
1996年我国百货商店行业迎来快速成熟期，1997年中兴商业完成商业转制在深交所上市，上市后中兴商业一直未采取扩张战略。
（混改前中兴商业控股股东股权结构，来源：2018年年报）
2000年公司自有物业中兴商业大厦完成二期改造后中兴商业业绩迎来迅猛发展，2001年营业收入突破10亿元后2006年再次突破20亿元。
但这个势头并不长久，受网购和周边地区的激烈竞争影响，中兴商业在2011年迎来35亿元的营收高峰后业绩不再出现明显增长。2011年起净利润波动下降，2014年~2018年净利润未突破1亿元。
中兴商业似乎迎来了自己的盈利“天花板”。
（二）方大集团入主
自2013年中央提出积极发展混合所有制经济、2015年8月形成“1+N”系列指导文件以来，地方国企混改持续加速。
2019年中兴商业原控股股东中兴商业集团宣告公开征集转让股权。2019年3月末，中兴商业集团将29%上市公司的股权转让给辽宁方大集团有限公司（以下简称“方大集团”），方大集团由此成为新的实控人，中兴商业混改完成。
既然提到了方大集团，风云君也顺便来八卦一下。
方大集团由创始人方威创立，分别在2006年、2009年、2011年、2012年通过资本运作先后入主方大炭素（600516.SH）、方大特钢（600507.SH）、东北制药（000597.SZ），打造了一个集炭素、钢铁和化工的“方大系”平台。
如今，中兴商业也成为了“方大系”中的一员。
2019年2月，被传已失联的方大集团董事长方威卸任法人职务，目前法人由闫奎兴接任。收购中兴商业完成后，风云君注意到，方大集团的注册地址变更为中兴商业的注册地址：
（中兴商业注册地址，来源：天眼查）
（方大集团的注册地址变更为中兴商业注册地址，来源：天眼查）
三、辞退福利带来的利润增长
2019年是中兴商业混改后的第一年，相比以前，2019年中兴商业的情况会变得更好吗？
在现金流方面，中兴商业的收现比一直维持在1.15上下，经营活动产生的现金流量净额持续为正，在2014年以后缓慢爬升，并在2019年前三季度回升至1.82亿元，净现比也有小幅回升。
从多年趋势和前三季度数据看，2019年中兴商业的现金流量表指标有所改善。
在业绩预告中，中兴商业预计2019年全年归属于上市公司股东的净利润盈利1.17~1.63亿元，较上年同比增长29.58%~80.53%。但值得注意的是，公司返岗人员带来的辞退福利冲回贡献了4912万元的净利润。剔除该事项后，业绩预告中的实际盈利预增情况将有所下调。
这个辞退福利冲回是怎么一回事？
为相应用工制度**，中兴商业于2004年开始实行带薪离岗政策，2014年起公司按照会计准则预计并按为带薪离岗员工支付相应的基础工资、社保、津贴等折现至当年，确认因此的长期应付职工薪酬（辞退福利）。
2019年方大集团接手中兴商业后，调整人力资源策略允许离岗员工返岗工作，不需要再计提该部分返岗员工的辞退福利，通过冲减当期费用增加净利润。
事实上，这不是中兴商业第一次如此*作：早在2017年3月，中兴商业也用同样的方式增加了7120.49万元的净利润，占2016年净利润的80.3%。
这么看来，长期应付职工薪酬科目在符合实际和准则要求的前提下也能成为利润的“蓄水池”。
受相关人力政策影响，中兴商业的员工构成呈现出无规律趋势。
四、未来路在何方
在继续下一部分之前，先对中兴商业做个简单的小结：
与同行业上市公司相比，中兴商业在行业销售指标综合坪效、流动资产质量上都不逊色，甚至不输行业龙头，业务毛利率中规中矩；
由于收入的地区来源单一、门店数量及总体建筑面积少，一定程度上**了中兴商业的营业规模和盈利能力的持续增长，业绩上限较低；
同时，中兴商业具有百货零售企业现金流较好的特点，近几年公司的现金流指标略有好转，可支配资金充裕。
综合来看，如何突破瓶颈、保持盈利能力持续增长将成为未来中兴商业的发展重心。
（一）当前竞争现状
2012年上半年，中兴商业曾因中兴商业大厦（自有百货大楼）附近的主干道修路导致客流减少，业绩同比下滑。
由于中兴商业目前百货业态物业唯一、超市业态门店数量少，现有门店附近商圈对其影响很大。
风云君通过高德地图查询得知（欢迎沈阳的老铁人肉补充），目前中兴商业大厦附近不乏万达广场、百盛购物中心、华联商厦等多个竞争对手。而中兴商业大厦自带的超市在附近也有沃尔玛、万家福超市、便利店等竞争者。
（左图：中兴商业大厦所在商圈附近购物商场-红**标，右图：中兴商业大厦所在商圈附近便利店和超市-红**标 截图来源：高德地图）
目前已开设的超市门店附近也有不少生鲜百货、便利店、超市等多种竞争业态，在目标客户小区里较为密集地分布着。
（左图：中兴超市大东店附近便利店、超市等-红**标，右图：中兴超市**湖店附近便利店及超市-红**标 截图来源：高德地图）
如今的一场肺炎疫情让大家实打实地看见了线下实体门店受到的冲击。面对固定的租金、水电、满足门店运营需求的****工资等成本，新增线上销售渠道无疑能同时提高业绩和毛利率。
2014年3月，中兴商业自有的电商平台中兴云购上线，目前可通过手机下载中兴云购APP或加载“中兴大厦+”微信小程序在线购物。“中兴大厦+”微信小程序实现的是中兴商业大厦实体购物中心的远程购物。
中兴商业2018年线上交易额及营业收入分别为87.25万元（含税）、58.32万元，2019年上半年线上交易额及营业收入分别为22.40万元（含税）、624.78万元，目前线上业绩规模、对总营收的贡献都很小。
（二）创新发展模式
事实上，用“百货”或“购物中心”来描述这种单体面积大、集多功能于一体的shopping mall已经不准确，现在更多的会用“商业综合体”来形容。
在购物中心、百货日益普及的今天，近十年来更多的核心商圈商业综合体开始尝试用独特的新型体验式商业打造新商业业态来树立自己的标签，最终形成了不少网红打卡地甚至是地标。
比如，位于广州琶洲的六元素·体验天地就定位华南首家儿童主题Family Mall，在11万㎡的总建筑面积中专门规划出3.5万㎡的儿童亲子主题空间，同时和动漫IP合作，另辟蹊径打造特色儿童业态。
（六元素体验天地于2017年末开展短期“超级飞侠飘雪乐园”游乐项目，以吸引家庭客群 图片来源：赢商网）
又比如，上海K11购物艺术中心，隶属于香港新世界集团，系国内首家结合艺术·人文·自然三大核心理念、打造集购物、美食、展览等于一体的全新业态，现在已经成为了拍照的好去处。
（左图：上海K11购物艺术中心外观，图片来源：凤凰江苏网 右图：上海K11的展览，图片来源：携程网）
还有深圳的华润万象天地，个体量达23万㎡，开发了国内首个“街区+MALL”的新业态。据赢商网报道，2018年万象天地的销售额高达28亿元，客流量突破3898万。
（深圳万象天地，图片来源：赢商网）
这些创新的商业综合体发展模式，或许能为百货业态下单体面积大的中兴商业大厦的未来发展提供一些参考。
对于上市公司而言，要想实现业绩的有力突破，恐怕还是离不开有效并购、增加辐射门店、扩充零售业态及线上销售渠道等发展路径。
五、结语
从1996年上市至今，中兴商业累计分红3.62亿元，股息支付率为24.38%，低于同属国资背景的王府井（累计派息31亿元，股息支付率37.09%）和重庆百货（累计分红22.4亿元，股息支付率33.57%）。
2019年11月新控股股东方大集团拟花费22.7亿元收购天津一商集团有限公司（以下简称“天津一商”）旗下涵盖百货零售、汽车贸易、仓储物流、典当拍卖等多业务的51家子公司100%股权，并打算在收购完成后，陆续将中兴商业存在同业竞争的百货零售注入上市公司（最迟不超过2025年4月10日）。
隶属于天津一商的友谊商厦、友谊新天地广场等6家大型百货店也是天津的老牌百货公司，中兴商业如能顺利接收天津一商的零售百货资产，将实现跨省营业。
鉴于目前不确定性很大，公告后公司股价未出现大幅波动。
至于能否达成，风云君将持续关注。
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