水泥：修复与重估
较强的估值边际
PE 与 PB 双维度，绝对估值历史底
2021 年，水泥板块从基本面和股价表现都明显弱于同类资源品，我们认为有几个原因：
1、从自上而下层面来看，水泥的需求预期更多由投资端拉动，而同类周期品如钢铁、，煤炭则还有制造业甚至下游终端消费提供边际增量，而投资端数据尤其是基建投资在整体经济仍然较健康背景之下，逆周期调节相对偏温和，因此 2021 年表现整体略低预期。
2、基本面角度来看，水泥 2021 年供给变化不大，而同类资源品如钢铁煤炭均有一定幅度的环保约束停产；水泥缺乏供给强限产支撑，因此今年**表现相对偏弱。
3、水泥行业 2019-2020 年盈利高位站稳，2021 年起步水平偏高，进而导致了市场对盈利弹性预期的担忧。而同类资源品如钢铁盈利水平不如水泥，自然弹性预期更为充分。从市场表现来看，水泥股估值和历史相比基本触底，龙头估值达到近 5 年新低，安全边际很强。从 PE 看，海螺水泥 2016 年至今 PE（ttm）均值为 9.8，常年在 6-14 倍波动。当前（20210723）海螺水泥 PE（ttm）为 5.7 倍，基本处于 5 年新低。从 PB 看，海螺水泥 2016 年至今 PB（lf）均值为 1.7，常年在 1.1-2.4 倍之间波动。当前海螺水泥 PB（LF）为 1.3 倍，基本处 5 年较低水平。即便全年海螺业绩小幅下滑，年底 PB（lf）仅约 1-1.1 倍。
资产角度再审视，重置成本论低估
十三五期间，随着矿山审批和建设指标成本的增加，熟料线建设成本大幅增长，吨熟料建设成本接近 800 元/吨，预计当前重置成本会更高。进一步，我们按照 800 元/吨重置成本和海螺的成新率估算，海螺水泥 2.62 亿吨的熟料产能对应资产重置成本为 1192 亿元，再叠加账面现金类资产及，海螺水泥的资产和现金价值为 2121 亿元。同时，若考虑到海外重置成本更高和国内骨料矿山的重估，公司的实际重置价值会高于此水平。
中期逻辑再延展
供给为主五要素，持续修复夯格局
增量：置换政策再收紧，变相扩张被刹车
修订后的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》自 2021 年 8 月 1 日起施行。文件提出：
位于国家规定的大气污染防治重点区域实施产能置换的水泥熟料和平板玻璃建设项目，产能置换比例分别不低于 2:1 和 1.25:1；位于非大气污染防治重点区域的水泥熟料和平板玻璃建设项目，产能置换比例分别不低于 1.5:1 和 1:1。此置换比例与 2018 年相比明显趋严，同时文件还提出，使用国家产业结构调整目录**类水泥熟料生产线作为置换指标和跨省置换水泥熟料指标，产能置换比例不低于 2:1。基于此，我们认为行业中期通过置换变现新增产能几乎成为不可能，政策的堵漏洞趋势十分明显，行业供给端处于存量博弈且未来 1-3 年很可能处于净减量状态。
淘汰落后加速推进，部分地区要求淘汰 ***0tpd 以下产线。2021 年 4 月 12 日，山东省新旧动能转换综合试验区建设小组印发了关于《全省落实“三个坚决”行动方案（2021-2022 年）》的通知。其中水泥行业要求到 2022 年，除特种水泥熟料和化工配套水泥熟料生产线外，***0 吨/日以下的水泥熟料生产线全部整合退出，***0 吨/日的水泥熟料生产线整合退出一半，其余 ***0 吨/日的水泥熟料生产线须确定产能置换方案，2024 年年底前全部整合退出。退出产能可以进行减量置换，置换比例按工业和信息化部标准执行。到 2022 年，直径 3.2 米及以下水泥磨机全部整合退出，退出产能按照不低于 2:1 的比例进行减量置换。通过产能置换新建的水泥熟料生产线规模不得低于 4000吨/日，水泥磨机直径不得小于 3.8 米。逾期未完成产能置换的水泥熟料生产线和水泥磨机，直接关停退出。严禁省外水泥熟料、粉磨产能转入，严禁新增水泥熟料、粉磨产能。
我们梳理统计：山东市场 ***0tpd 以下产线 13 条，产能合计 453 万吨，占比山东总熟料产能 4%，***0tpd 产线 27 条，产能 2093 万吨，占比山东总熟料产能 19%，二者合计占比山东总产能约 24%。按照规定，2022 年前，***0tpd 以下全部淘汰，***0tpd退出一半，那么山东省熟料市场产能退出比例为 14%，对于改善区域供需关系显然将构成极大支撑。
进口：冲击减少是趋势，边际定价权弱化
过去的影响？进口熟料量自 2018 年开始日渐增加，且成为国内熟料边际定价权，影响势能在 2020 年进一步扩大，也是 Q4 长三角熟料**明显弱于水泥核心原因。2020 年我国进口熟料 3336 万吨，同增超 50%，占比华东总产量超 7%。基于此，主导企业往往会选择在春节前淡季进行较大幅度降价，进而对进口熟料进行定点打击，实现国内熟料供需体系的修复。
当前的变化？我们认为进口熟料对国内的影响在渐渐降低。1、越南进口熟料海运成本正常情况预计在 9-10 美金/吨，2021 年随着海运成本上涨，预计海运运费也出现较大上涨，体现在进口熟料 CIF **出现大约 70-80 元/吨（人民币）涨幅，因此贸易商利润空间出现极大压缩；2、海外疫情复苏，越南国内水泥需求出现复苏，外运到我国的量明显减少。
大企业在终端渠道的管控升级，进口从无序冲击到有序消化。当前，海螺水泥战略扩张从过去争夺矿山到现在矿山与渠道两手抓，在资源成本和熟料建设难度增加大背景下，公司加大了对终端市场的布局，一方面强化了对粉磨站挤压，一方面也加大了对进口熟料的吸收消化，实现进口熟料从无序冲击到有序进入的过度。
流动：区域流动难度大，公转铁冲击有限
公转铁在长距离运输的煤炭和铁矿石率先落地。水泥行业公转铁更多在京津冀及周边市场落地，近年运输案例有内蒙—>北京，内蒙—>雄安，河北—>山东。就北京而言，水 泥需求约 1700 万吨/年，而产量不到 400 万吨，其余超 1300 万吨过往依靠外部汽运供 应。近年随着北京公转铁推进，2020 年全市通过铁路运输原材料 212 万吨，其中砂石骨料 160 万吨，水泥 52 万吨，占比北京年输入水泥约 4%。结合**情况来看，水泥目前公转铁的体量较少，只是在局部地区存在。
从收费来看，铁运收费一般是基价+活动运费，具体标准如下表。
市场可能担心行业公转铁后，原有低运输半径下行业区域固化格局面临考验。我们分析：
目前国内水泥**高地为东南，**洼地为西南，基于理论分析角度探讨西南对东南冲击更具代表性。截至 2021 年 6 月底，水泥**洼地为贵阳和昆明，**分别为 340、320 元/吨，与东南相比低 100-150 元/吨左右，估算从贵阳运往长三角铁运费在 150-200元/吨左右，因此西南低价水泥大规模进入长三角不具备经济性。不过，运往两湖和华南地区距离略近，估算费用在 100-150 元/吨，不排除少量冲击空间。
此外，我们认为，实际执行尚需考虑：1、水泥铁运可行性评估并非仅根据价差与运费因素考虑，还需考虑到铁路运能、线路衔接、汽车驳运等因素。2、目前南部龙头为海螺与我国建材，其在不同大区域间均有相应销售/经营主体，且渠道管控较严格，内部跨市场冲击较难。而中小企业缺乏对终端管控和客户粘性，且成本偏高，冲击动能亦有限。
自律：主导企业稳市场，恶意**战难存
我们对长三角市场的供需定价做测算如下： 1、本次测算为极端假设，假设长三角市场需求下滑幅度全部由南方水泥承担；2、南方水泥的吨成本和吨费用为测算值；吨费用按照公司费用绝对水平和公司水泥板块收入占比进行测算（适当假设水泥熟料的费用占比高于商混业务）；折旧及人工占成本比重假设为 30%。 3、测算前提为南方水泥 2020 年盈利情况，基于此盈利水平之上，测算需求下滑对其盈利的影响。
测算结果显示：假设华东需求下滑 15%，南方水泥销量下滑 50%（意味着南方水泥在
华东市场销量下滑幅度更大），其仍有利润空间，也即市场需求很差的背景下，其盈利也不大会出现亏损。进一步，我们认为主要是南方水泥近年报表修复后自身盈利水平得到显著提高，如果寄希望市场打**战倒逼其盈利出现盈亏压力则已不再现实。
进一步，我们结合主导企业过往的经营和当前的经营思路，我们判断打**战的市场状态在未来 1-3 年不大会出现，市场竞争秩序大概率仍会延续过往 5 年的状态。
双碳：限产降碳类期权，**供改或可期碳中和是未来长周期我国工业企业面临的历史性课题。就我国市场而言，火电、钢铁、水泥、有色、石化、化工、煤化工等行业二氧化碳排放量占全国总排放量 80%左右，其中预计水泥行业排放占比超 10%。
有别于钢铁和电解铝和化工其他工业品，水泥产碳更多聚焦在原材料端，占比大约在
55%-60%，且燃料为煤炭，从原材料和燃料、生产工艺 2 个维度来看都不具备替代性。因此水泥的碳排放和水泥产量是完全显性相关的。生产一吨水泥产生碳排放为 0.69t。从统计局公布水泥产量来看，2014 年已经达峰，即便考虑到可能的口径调整因素（影响甚微），我们预计当前的产量/碳排放也已经在峰值水平。
因此，水泥需求见顶自然是碳排放见顶，因此水泥排放已经达峰，剩下是减碳走向中和。当然从短期视角来看，不排除在政策严控之下，阶段性出现限产降碳可能。限产降碳有别于过往的环保约束错峰，降碳重心或在南部而不在北方，因此带来的边际**弹性更大（南部地区供需基础更好）。基于此，行业供给端的收缩逻辑有望** 2016-2018 年的环保限产，进而使得全行业供需关系再次变得陡峭，进而释放出较大**弹性。同时，降碳主导下的限产可能类似当前错峰思路，差异化政策或是核心，进而使得全行业能耗热耗利用效率更高，利好的是头部大企业如海螺水泥。
需求制约或有限，弱稳运行主旋律
中期来看，伴随着城镇化率放缓乃至结束，水泥需求自然面临下台阶可能。我们可对标海外市场看中期下行斜率。参考日本，需求见顶后的 20 年内产量降约 40%（出口占 15%且在提升，内需 30 年降约 50%），若我国 15 年降 25%，年均降不到 2%（不排除部分年份降幅可能会更大）。由于我国建筑物生命周期普遍较短，无论是普通商品房还是重点基建项目道路桥梁等，因此预计我国未来水泥需求下行斜率或低于此。当然，同样不排除阶段性经济复苏水泥需求阶段性重回升势。
城镇化率仍要提，建设空间仍具备
此外，城镇化率中期持续提升仍有目标。2020 年，我国社会科学院农村发展研究所、我国社会科学出版社联合发布的《我国农村发展报告 2020》，提出到 2025 年，我国城镇化率将达到 65.5%，保守估计新增农村转移人口在 8000 万人以上；农业就业人员比重将下降到 20%左右。而 2019 年我国城镇化率为 61%，意味着未来我国城镇化率仍在小幅提升过程中。
城市圈建设辐射，中西部或成重心
城市圈辐射之下，中西部或成为基建布局重心。从区域上看，我国交通建设发展多年，但不同省市之间仍存在一定差距。经历 2003-2017 年年均 20%增长，我国基础设施总体建设高峰已过，进入扁平化区间，不过从区域结构上看，各地之前仍存在一定差异，我们以铁路及公路密度为例（营业里程/区域面积），东部地区铁路、公路密度明显领先西部，尤其是京津冀、长三角及珠三角经济带。今年 2 月**中央印发《国家综合立体交通网规划纲要》，把成渝地区双城经济圈与京津冀、长三角、粤港澳大湾区并列为“4 极”，成渝地区在交通网络中的重要性与其他三大区域并肩平行。对内，在国家综合立体交通网主骨架布局中，涉及成渝地区的包括京津冀-成渝主轴、长三角-成渝主轴、粤港澳-成渝主轴、西部陆海走廊、成渝昆走廊、川藏通道、厦蓉通道。对外，将建设面向世界的京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝地区双城经济圈 4 大国际性综合交通枢纽集群。
短期供需在修复
基建大概率改善，需求复苏渐确认
2020 年，我国经济承压前行。专项债资金为国家重大项目，特别是京津冀协同发展、长三角一体化等重大区域发展战略提供了有力支持，政策合理扩大专项债券作为符合条件的重大项目资本金范围，并将各地专项债券用作项目资本金规模占比从20%提高至25%。进入 2021 年，整体经济运行并不差，但是投资端相对疲软，主要是出口数据大幅改善之下，基建布局力度有所放缓，2021 年上半年专项债下发总量为 1.73 万亿，同比下降27%。而全年目标根据政府工作报告，今年拟安排地方政府专项债券 3.65 万亿元，这一规模与去年的 3.75 万亿元相比基本接近持平。而上半年进度缓慢，一定程度上可预 期为下半年基建可能的发力空间预留了政策余量。
可能的限电催化，供给收缩可预期
受来水不足、煤价高涨的影响，今年部分省市均出现不同时间不同程度的限电，目前在云南、广东、广西、浙江等部分地区均有出现。从工业企业来看，钢铁、电解铝、水泥往往成为限电停产主要行业。之于水泥，生产和销售均存在极强的季节性，如若旺季限电停产，那么带来的**弹性将会较为充分，如 2010 年。我们认为，不排除 2021Q4华东市场在能耗管控大背景之下也会迎来一定的限电供给收缩，进而对区域供需关系带来边际支撑；并且，今年 6-7 月份部分地区因为限电预期，水泥**已出现一定上涨。
悲观预期已充分，**具备强边际
2021H1 整体需求偏弱，发货的同比剪刀差在 4 月出现，Q2 后半程较为明显，华东水
泥需求同比降幅一度接近 10 个 pct。我们认为有 2 个原因，首先是外部因素：1、钢价涨幅较多，部分工地有阶段性停工；2、Q2 华东地区阴雨天气较多。其次内部因素：内生需求可能有所不足（地产新开工为负，基建投资偏疲软）。
关于需求下滑和**的博弈：我们以 2019 年做样本分析，2019 年环保约束相对宽松，并没环保督查及行政强制限产措施，市场处于相对自律状态的格局。Q3 量环比下降接 近 10%，华东**环比跌 43 元/吨；2020 年 Q3 汛期因素放大淡季跌幅，Q3 **环比跌 64 元/吨。基于此，我们可初步认为：需求降 8%-10%，结合一定的自发停窑配合（持 续 1-2 月），**累计降幅大约 50 元/吨。不过，2021Q3 淡季华东**幅度超过往年的水平，推测原因：置换产能近 2 年陆续投产+进口冲击较 2019 年同期增加。
综合来看，当前较悲观的底部估值，中期逻辑的大概率延展，短期供需的渐进式修复，板块配置机会具备，推荐优质龙头，首选海螺水泥、我国建材、华新水泥。
风险提示：
1. 需求复苏不及预期；
2. 外部流动冲击较大。
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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11月7日美能能源（001299）**榜数据：机构净卖出1216.39万元
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