慈文传媒开年“忧伤”：老板“换人” 亏损逾10亿
《凉生，我们可不可以不忧伤》卖出11亿元的天价，背后的出品方慈文传媒（002343）却意外陷入亏损、质押风险等问题，即将“易主”。
此前，慈文传媒曾公开表示，此举并不是“改朝换代”，马中骏作为第二大股东仍保持重要决策权。可以看出，马中骏并不想退居二线，然而面临巨额亏损、大额应收账款挂账、爆款难出，拟将控制权拱手让出似乎也是不得已而为之。
资金链紧张质押风险一触即发
影视剧制作公司拍摄电视剧时前期需要占用大量资金，往往需要先预付演员片酬、服化道等费用，成片通过审核之后签订发行合同售卖给电视台和**网站。
因此，影视剧制作公司生产经营活动的资金流转过程即是货币资金—预付账款—存货—应收账款—货币资金不断周转的过程。
数据显示，近几年慈文传媒出品的热播电视剧中制作成本节节攀升，《花千骨》投资1.05亿元、《老九门》投资1.2亿元，《楚乔传》投资2亿元，《凉生》投资1.2亿元，而被视为精品剧的《甄嬛传》制作成本为7000万元。
应收账款高居不下、制作成本水涨船高，尽管2017年5月慈文传媒募资8.9亿的定增方案获批，然而公司的资金状况也并不宽裕。
截至2018年前三季度，慈文传媒经营活动产生的现金流量净额为-1.87亿元，上年同期则为-0.38亿元。与此同时，报告期内公司偿还债务支付的现金为11.73亿元，导致当期筹资活动产生的现金流量净额为-5.39亿元。
慈文传媒“失血”严重，公司现金及现金等价物净增加额则由去年同期的-0.76亿元，变为-10.51亿元。公司账面上的货币资金为4.4亿元，较上年同期的6.8亿元减少35.29%，尚不能覆盖4.91亿元的短期借款，资金链已经相当紧绷。
在此背景下，慈文传媒也采用版权质押、股权质押等方式进行融资。半年报显示，慈文传媒以《爵迹之临界天下》的应收账款2.68亿元作为质押，借款1.2亿元。
公司实控人马中骏及王枚也分别进行了质押融资，据最新公告，截至1月18日，马中骏及其一致行动人王玫合计持有公司1.13亿股，其中累计被质押1.05亿股，占其所持公司股份总数的93.99%。
然而，2018年A股市场震荡下行，尤其是影视股，在一系列风波下遭遇重挫，慈文传媒也未能独善其身。公司股价从2018年3月的最高点30.97元/股跌至今年2月19日的9.00元/股，累计跌幅达70.93%。
受此影响，马中骏与王枚在去年6月到12月，不断进行补充质押。可伴随着股价的跌跌不休，窟窿越补越大，马中骏及其一致行动人可继续加码补充质押的空间不足，股权质押风险一触即发。
2月26日，慈文传媒公告称，公司控股股东马中骏及其一致行动人拟以9.29亿元的**，将公司总股本的15.05%分次协议转让给江西省出版集团旗下的华章天地传媒投资控股集团有限公司(下称“华章投资”)。同时，上述股东将持有的慈文传媒股份的表决权委托至华章投资，委托期限至2022年6月30日。
由此可见，马中骏选择让出控制权似乎也是无奈之举。本次交易完成后，华章投资将成为公司的控股股东。慈文传媒的实控人也将变更为江西省人民政府。
慈文传媒也在其官方微博上坦言，本次股权转让是为了解决股权质押之困，本次转让后，马中骏在公司仍保留约10%股权，依然是公司决策和经营的核心。与此同时，江西省出版集团公司及华章投资也表示，将为上市公司经营所需的融资、筹资活动提供必要支持。
过度依赖爆款剧集断档
作为老牌影视制作公司，慈文传媒曾出品诸如《神雕侠侣》、《双响炮》等多部脍炙人口的作品，近几年日子也过得顺风顺水。
2014年，《花千骨》实现湖南卫视的首轮和爱奇艺的网络销售收入超过1.68亿元，占当期公司影视剧业务收入4.85亿元的34.63%。2015年，《花千骨》收视长虹，慈文传媒也成功借壳乔欣股份**A股市场，公司股价也从11元飞涨至56元，一时之间风光无俩。
尝过了“爆款IP”的甜头，慈文传媒对爆款的依赖也愈发严重。
2016年，《楚乔传》和《老九门》两部剧合计贡献8.19亿元，占当期公司影视剧营收12.92亿元的63.39%。
2017年，慈文传媒影视剧营收12.67亿元。其中，《凉生，我们可不可以不忧伤》首轮发行确认收入为10.05亿元，占当期公司影视剧营收比例达79.32%。
大单品依赖逐渐成为慈文传媒的阿喀琉斯之踵，一旦出现剧集断档，公司业绩随之受到巨大影响。
2月22日，慈文传媒披露业绩快报，预计2018年度亏损10.84亿元。对于业绩变动的原因，慈文传媒方面表示，除了对公司游戏业务子公司赞成科技商誉计提资产减值准备约8.71亿元，另一方面原因系影视剧四季度业务不及预期。
业绩快报显示，2018年，慈文传媒实现营业收入12.69亿元，低于三季报中公司营业收入13.3亿元。可见，2018年四季度，慈文传媒剧集出现断层，并未确认影视剧收入。
来自：公司公告
其中，原定四季度确认收入的《风暴舞》于2018年12月29日获得发行许可证，公司并未按约定的发行模式完成该剧首轮全部发行合同的签订，并未确认收入。
来自：慈文传媒官网
另一方面，《凉生》卖出了好价钱，但口碑却扑街。据云和数据统计，2018年连续剧的平均豆瓣评分为5.8分，电视剧的平均豆瓣评分为5.3分，网络剧的豆瓣评分为7.1分。《凉生》播出后，不少网友大呼失望，豆瓣评分仅4.9分，播出时间段也从自9月28日起由黄金档日播变更为非黄金档周播。
而此前被寄予厚望的古装IP大剧《杨凌传》播出也一波三折，在乐视平台播出未果后，2018年11月，优酷平台播出期间，主演之一被爆出“家暴”事件，播出集数由48集变更为40集，最终结算的播出集数较原确认收入集数减少。
从慈文传媒以往的***息来看，2018年制作的大剧只有《风暴舞》，而投资者对于该剧能否如期确认收入也表示高度关注。此前慈文传媒曾多次公开表示，《风暴舞》预计将在2018年下半年确认收入。公司的信息披露是否存在误导之嫌？
就上述问题，
向慈文传媒发去采访函，但截至发稿时，公司尚未回复。
近3亿坏账难收调节计提比例取巧
除影视业务收入减少外，慈文传媒表示，原预计在第四季度可收回的大额应收账款发生了延期，导致公司应收账款坏账准备计提金额在报告期末较三季度末增加较多，受此影响，公司利润减少较多。
由于电视台或**网站往往采用分期支付的方式支付版权款，电视剧制作公司的应收账款相对较高，回笼资金速度慢导致现金流较差。近年来，慈文传媒的应收账款占总资产比例远高于同行，表面看公司业绩花团锦簇，却也只是“纸上富贵”。
2015-2017年，慈文传媒营收分别为8.56亿元、18.26亿元、16.66亿元，同期公司的应收账款分别为8.71亿元、11.07亿元、14.74亿元。
2018年上半年，慈文传媒应收账款攀升至17.65亿元，占当期公司总资产比例达39.45%，超过行业均值29.13%近10个百分点。
大额应收账款挂账难免产生坏账，直接侵蚀公司的净利润。财报显示，2017年慈文传媒资产减值损失为1.17亿元。其中，计提坏账准备金额为1.16亿元，同比增加50.64%。
查阅财报可以看出，账龄2-3年的应收账款坏账准备金额最高，达1.23亿元。也就是说，2015年已发行并确认收入的相关电视剧，仍未回款。
来自：公司公告
注意到，2015年年报显示，《哪吒与杨戬》、《胜算》两部电视剧已于2015年第四季度发行，但两部电视剧目前播出档期仍未确定。雪上加霜的是，《哪吒与杨戬》的主演之一被爆出“澳洲事件”，该剧能否顺利播出仍是一个未知数。
根据相关会计规定，若按照慈文传媒此前的应收账款计提坏账比例，2018年该笔应收账款为3-4年期，应计提100%。
然而，2018年2月，慈文传媒调整了会计政策，将1年内到期应收账款的计提比例由5%下调至1%，2-3年内到期的应收账款计提比例由50%降至30%，3-4年内到期的应收账款计提比例由100%降至50%。
对比同行上市公司的会计政策可以看出，经过调整，慈文传媒的应收账款计提比例低于行业平均值，同时，公司的坏账损失减少，相应资产减值损失也减少。
中报显示，2018年上半年，公司资产减值损失为-1.27亿元，通过调整计提比例增加净利润约1.06亿元。
爆款难出入局网大不占优势
与华策影视（300133）的“量产”相比，慈文传媒坚持“精品”路线，公司每年发行集数在300集左右，发行部数年均为6-7部。
2014年，慈文传媒出品《暗黑者》试水网剧。2015年，“一剧两星”政策实施，要求一部电视剧最多只能同时在两家上星频道播出，更是将慈文传媒推向网络平台。
2015年，慈文传媒出品的三部网剧播出，播出集数占当年首播集数的三成左右，网剧随之成为慈文传媒影视剧收入的重要组成部分。
然而有数据显示，头部网剧的关注度与版权费仍不如上星版权剧。例如，2018年，慈文传媒出品的多部剧**计收入不及《凉生》，网剧《杨凌传》收入约2亿元，《爵迹之临界天下》发行收入为2.68亿元。
另一方面，****、爱奇艺等**网站也纷纷加入自制剧战场角力，随着网剧市场竞争日趋激烈，精品网剧的制作成本也水涨船高。据媒体报告，《河神》的投资超过1亿元，新《射雕英雄传》的投资也将近2亿元。
网剧市场趋于饱和，网络大电影则因高回报率受到了资本的青睐。2015年，爱奇艺率先推出“网大分账”，以付费点播模式进行分账。第一个吃螃蟹的《道士出山》“蹭”《道士下山》的热度，以28万元的投资成本撬动1500万票房收益。
超高的回报率让各路资本纷纷前来“淘金”，尽管2017年网大政策监管趋严，当年上线的网大影片数仍有1763部之多。
在此背景下，慈文传媒也开始向网络大电影发力。2017年，慈文传媒和爱奇艺联合出品了口碑网大《哀乐女子天团》，豆瓣评分6.8分，已经超过部分院线电影，然而该剧的口碑与票房却出现倒挂。
该剧在2017年7月的爱奇艺网络大电影票房排行榜中仅列第六位，截至6月30日仅获得262万元分账票房。据2017年爱奇艺公布的网络大电影年度票房数据显示，排行第20位的网大票房分成金额为681.49万元，该剧也并未进入当年爱奇艺电度票房收入前20名内。
该剧的制片人于泳洋曾公开表示，《哀乐女子天团》的投资在500万左右，可以看出，慈文传媒的网大投资或许只赚了个好名声，并未给公司带来过多利润。
从慈文传媒的规划来看，网大仍是未来公司发展的重要方向。2017年年报显示，慈文传媒预计在2018年推出9部网络大电影。
来自：公司公告
然而，2018年，网大分账票房较高的影片仍出品自淘梦、新片场、奇树有鱼等自带互联网基因的新媒体影视公司，诸如慈文传媒的老牌影视剧制作公司在网大制作上并不占优势。
电视剧行业群雄逐鹿，网剧市场竞争加剧，股权质押风险暂缓后，如何在坚持“精品”路线的同时保持持续“造血”的能力，或许是慈文传媒需要考虑的问题。
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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