重庆山外山IPO：诚信存疑 业务承压
文/冯微
近日，重庆山外山血液净化技术股份有限公司（以下简称“山外山”）申请在上交所科创板首发上市。山外山成立于2001年3月，业务主要涉及血液净化设备（透析）与耗材的研发、生产和销售。
山外山曾于2016年**新三板，并于2018年10月终止**。3年后再次向资本市场发起冲击。但其应收账款高、经营现金流长期为负、外购血液净化耗材占比较高等问题仍然存在，也多次被相关部门问询，未来能够如愿上市，还是个未知数。
信披数据矛盾
公开资料显示，山外山新三板公转书的股转**信披与此次科创板问询回复中的内容前后不一。2001年3月，高光勇、巫剑分别出资40.00万元、10.00万元设立了山外山的前身，高光勇系山外山实控人，巫剑（现已改名“巫艾玲”）系其前妻。公转书显示，2007年6月18日，巫剑与余征坤经协商后签订股权转让协议，约定巫剑将其持有的山外山3.00%的股权（即30.00万元出资额）以50.00万元的**转让给余征坤。即转让**为1.67元/出资额，这个**与问询回复中披露的一致，但是对于余征坤退出的**却存在矛盾。
公转书显示，2010年山外山业绩下滑，随后余征坤于2011年2月签署股转协议，将其持有的山外山30.00万元出资额以30.00万元的**转回给巫剑，即转让**为1.00元/出资额。但此次的问询回复则显示，2011年3月余征坤退出山外山时的股转**为2.08元/出资额，定价依据为其原始投资额加约8.00%的年化收益率协商确认，即30.00万元出资额转让**为62.40万元。
无独有偶。公转书显示，2013年4月，巫艾玲将其持有的山外山2.50%的股权转让给**，单价为1.00元/出资额，当时解释称**拥有对公司发展有利的市场资源。但是问询回复中，2013年4月，巫艾玲转让2.50%股权给**的单价为8.44元/出资额，这时山外山又称**为外部投资者入股，按照整体估值确定**。
此外，根据公转书内容，2015年5月，巫艾玲分别将山外山0.40%的股权转让给张晋菁、马荣，单价均为1.00元/出资额，当时的解释是，张晋菁、马荣富曾在公司经营等方面给予过有益的意见参考。但问询回复中，2015年5月，张晋菁、马荣入股山外山的**均为14.06元/出资额，这时同样称两人为外部投资者入股，按照临近的另一外部投资者入股的公允价值确定**。
而且山外山的招股书还与新三板公告也存在财务数据矛盾。山外山新三板期间2018年半年报显示，当期的主营业务收入为5389.41万元。但招股书显示，2018年第一季度第二季度主营业务收入合计为5424.80万元，相差35.39万元。
如此多的“数据”打架，如若是故意为之，则山外山的诚信有问题；如若是无心之失，在说明山外山专业人员不够“专业”。
现金流不足
此次IPO，山外山拟发行不超过3619万股，拟募集资金12.47亿元，用于血液净化设备及高值耗材产业化项目、血液净化研发中心建设项目、营销网络升级与远程运维服务平台建设项目、补充流动资金等四个方面。
招股书内容显示，报告期各期末，山外山的应收账款分别为4681.14万元、5405.05万元、8614.60万元、1.18亿元，占当期营收的比例分别为42.64%、39.34%、34.93%、92.43%，占比较高。对此，山外山解释称，随着公司经营规模的扩大，未来应收账款余额可能进一步增加。
应收账款高企的情况下，山外山的现金流也受到影响。2018年至2021H1，山外山经营活动产生的现金流量净额分别为-1699.54万元、-1050.02万元、-1857.15万元、-1060.64万元，长期为负数，这会让公司出现因****不及时，对公司的经营生产造成不利影响。
山外山则认为，“公司应收款项主要为应收公立医疗机构和医保机构的款项，公司应收账款主要为一年以内的应收账款，且公司应收账款客户资信较好，未出现大额坏账核销情形，公司也严格按照监管规定和会计准则要求，对公司的应收账款计提坏账准备。此外，如若募投项目顺利实施落地，公司将通过补充流动资金，完善公司资产负债结构。”同时，“近年来相继完成多轮融资，筹资活动产生的现金流量净额大幅提升，可支配货币资金余额较高。同时，公司拟利用募集资金1.2亿元补充营运资金，本次募集资金补充营运资金后，有助于公司整体经营规模的扩大和运营效率的提升，并进一步提升公司的盈利能力。”
从此回复不难看出，山外山此次IPO是想通过募资来解决公司应收账款高企带来的坏账风险，以及现金流长期为负的问题。
第二大业务靠外采
招股书内容显示，2021年山外山实现营收2.83亿元，其中血液透析机占营收比为46.97%，血液净化耗材占比21.54%，连锁血液透析中心占比17.29%。2019-2021年，山外山扣非净利润分别为-3569.07万元、1499.92万元和1570.10万元。按盈利能力划分，血液净化耗材是山外山的第二大主营业务。报告期内，山外山血液净化耗材的营收占总营收的比重均在20%以上，仅次于血液净化设备业务。
但是，山外山的血液净化耗材主要以经销其他品牌为主。数据显示，报告期内，山外山血液净化耗材的收入占耗材销售比重分别为100%、100%、99.71%和96.51%。简言之，山外山这部分营收几乎全部来源于外购耗材。这种情况将大大削弱山外山的话语权。
此外，山外山该项业务的毛利率也低于同行。主要生产销售血液净化耗材的健帆生物，同期内的毛利率均在85%以上，而山外山的血液净化耗材毛利率均值仅为35%左右。随着带量采购进一步推进，山外山经销的部分血液净化耗材售价下降，毛利率进一步降低。对此，山外山回复上交所问询时表示，带量采购后，公司 2021 年血液净化类耗材平均**降幅约 3%-22%。在带量采购地区，公司被纳入带量采购范围的产品毛利率从39.09%下降到24.72%。
可以预见的是，未来或有更多相关耗材被纳入带量采购范围，山外山血液净化耗材业务将继续承压。
带量采购外，“两票制”政策也会对山外山的业绩产生一定影响。“两票制”实施后，销售环节将由过去可能存在二级分销、**分销的模式，转变为仅有一级经销商甚至**的销售模式，销售渠道因此大量缩减，流通环节将有效减少。山外山的血液净化耗材销售主要为经销其他生产厂家的耗材，存在部分经销耗材不是直接从生产厂家采购而是与其他代理商签订合同的情况。因此，如果耗材“两票制”在全国广泛推广，或将对“中间商”山外山该部分经销耗材的销量会产生不利影响。
血液透析常年亏损
血液透析医疗服务是山外山的第三大业务，但该项业务却常年亏损。报告期内，山外山的血液透析医疗服务业务的净利润分别为-2381.09万元、-2612.67万元、-1226.53万元和-941.89万元。
同时，山外山此前设有19家血液透析中心，其中，有8家处于未营业状态，1家被转让，1家因持续亏损已停业。还在运营的血液透析中心中，仅忠县血液透析中心在2021年上半年实现盈利，康美、九龙、沙坪坝、涪陵、筠连、秀山血液透析中心均出现连续亏损的现象。并且，筠连、秀山血液透析中心还出现提供的透析机数量大于当地实际需求数量的情况。
对此，上交所要求山外山就筠连、秀山血液透析中心的亏损状态是否持续，以及对筠连、秀山血液透析中心的布局规划进行说明。在给上交所的回复中，山外山并未对上述两家血液透析中心的亏损状态是否持续作“正面回应”，而是表示，除受到2020 年因疫情原因收到的政策性补贴外，筠连、秀山血液透析中心2021年较2020年亏损减少。有关对筠连、秀山血液透析中心的布局规划，山外山则表示，是出于立足本地，服务周边的考虑，强调“目前公司的筠连、秀山血液透析中心患者数量逐年增多，且随着交通的便利，来自周边县城的患者逐步增多。随着患者数量持续增加，亏损状态预计将有所改善。”
同时，山外山表示，因慈济中医院、部分已在运营中的血液透析中心存在持续亏损的情况，为防止亏损进一步扩大，且为有序控制血液透析中心的投资节奏，公司申请慈济中医院停业，待已运营的血液透析中心形成规模效应后，根据实际情况考虑重新启动透析中心的筹建及运营工作。南岸透析中心、巴南透析中心在筹建过程中因“邻避困境”最终未能顺利建设，未来存在重新选址的可能。
值得注意的是，在IPO审核过程中，已运营的透析中心数量也在减少，2022年2月披露的第一轮问询回复中，山外山已运营的透析中心变为9家。
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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