坚定选择石墨烯路线，爱玛科技：如何看爱玛的盈利提升？
（报告出品方/分析师：中泰证券 邓欣 姚玮）
导读：爱玛的盈利提升逻辑究竟如何兑现？
电动两轮车行业在我国是一个发展了二十余年的成熟行业，但在过去两年龙头公司却在这样一个成熟行业展现了明显的成长性，以爱玛为例：
①2021年收入较2018年增长71%；
②2022年前三季度净利率7.98%，较2018年提升3.19pct。
显而易见的变化是行业迎来新国标的催化，短期出现显著的换车增量需求。前述研究《电动两轮车：先发优势与后发追赶》中，我们也讨论了行业增量及企业扩产节奏带来的销量变化。
在本篇研究中我们从龙头爱玛的角度继续深入：新国标带来的是行业整体的增量，解释了量增的逻辑；那么爱玛又是如何兑现利润率的升级？
本篇报告重点解读爱玛盈利提升的来源及后续的提升方向。
一、爱玛盈利优势体现在哪里？
我们首先从横纵向对比角度，理解爱玛盈利的表观来源。
横向对比看：为什么爱玛的单车净利高于二线玩家？
①爱玛的优势主要来自更高的单车毛利，且这一优势在另一龙头雅迪上体现得更为显著。
②爱玛在管理/研发费用上，也展现了比其他企业更优的成本控制。
③财务费用上：龙头资金表现更好，带来更丰厚利息收入。
纵向对比看：为什么爱玛的单车净利 22H1 大幅提升？
①爱玛的单车毛利在**战结束后迎来大幅优化，且单车收入 22H1 创出新高。
②销售费用/单车人工/单车制造等成本费用项持续优化，预计受惠于销量大幅提升后的规模效应。
综上可见，爱玛盈利提升的核心关注点来自：
①单车毛利 2022H1 大幅优化的来源是什么？
②为什么双龙头雅迪爱玛单车毛利显著领先二线？
③从提升空间看，对比另一龙头雅迪，爱玛在单车毛利上仍有提升空间（273元vs381 元），后续爱玛是否有追赶机会？
二、单车毛利大幅优化的来源是什么？
从 2022H1 单车毛利优化的来源看起：电池技术的变化是核心。过去十年间两轮车产品革新缓和、均价相对稳定，但 2022 年龙头公司的单车收入出现明显跃升。
爱玛 22H1 的单车收入上探至 1888 元创近十年新高。雅迪 2022H1 的单车收入达到 2292 元，远高于此前稳定多年的 1800-2000 元区间。
单车收入跃升的核心原因之一来自电池。
从拆分看可见：雅迪的单车收入中，核心提价的部分来自电池而非车身。我们预计爱玛也与雅迪维持相近趋势。电池收入的明显上行来自对石墨烯技术的创新，此前两轮车电池多为铅酸，锂电池因安全原因难以大规模采用。当前应用的石墨烯电池则是在铅酸基础上的微改进：在正负极材料添加少量石墨烯，以降低充放电电阻，一定程度上提升电池的使用寿命和容量。
从性能提升看：石墨烯性能优于铅酸。
从雅迪对石墨烯电池介绍看：石墨烯电池较铅酸电池
①能量密度更高，续航提升10%；
②充放电循环达 1000 次以上，是普通电池 3 倍。
③快充和低温放电上，石墨烯更有优势，可在零下二十度环境行驶。
从**角度看：石墨烯助推零售价上行。参考 22H1 爱玛披露数据，石墨烯电池成本采购价约在 514 元，略高于铅酸 376 元。
但石墨烯对应的产品则都是中高端车型：雅迪开发搭载石墨烯电池的车型冠能系列，零售价定价约在 3500-7000 元；爱玛则有引擎 max 系列搭载石墨烯电池，定价约在 3000-5000 元。（对比行业普通产品均价约在 ***0 元水平。）
从毛利率角度看：石墨烯中高端车型毛利率更高。我们预计石墨烯高端车型的毛利率在 20%水平（约对应 2000 元以上成本，***0 元以上出厂价）；而其他产品的毛利率约在 12-16%水平。
三、为什么龙头毛利优化幅度优于二三线？
龙头更坚定选择了 2022 年占优的石墨烯路线，而非锂电。
在电池技术变革中，二三线品牌为超车龙头，更多布局了求新求变的锂电池；而龙头则选择了相对稳健的石墨烯路线。
龙头雅迪爱玛 22H1 锂电销量占比约在 5-10%水平，而新日 20 年底锂电占比已经提升至 25%，且新日 21 年提出 21 年锂电份额提至 50%，22 年提升至 80%（但预计 22 年锂电涨价对新日锂电规划有所压制，可能不及当时预期）。
从结果看：选择石墨烯在 22 年看是更正确的答案。
第一，消费者对石墨烯的接纳程度更好。石墨烯是在传统铅酸基础上进行微改进，安全系数高且仍有较好的回收体系，消费者用起来更方便，放量速度快。锂电池的安全隐患风险则始终未得到有效消除。
第二，2022年碳酸锂涨价，二三线企业采用锂电池居多，毛利率压力更大。以主推锂电池的绿源为例，在22H1锂电池成本明显上涨后，电池业务毛利率下滑至-9%，对公司整体毛利率表现形成拖累。
四、爱玛的单车盈利是否还有提升空间？
爱玛与雅迪当前单车净利润均明显领先行业，其中爱玛在费用管控上表现更强，雅迪在单车毛利上更有优势。
如果看爱玛后续的提升空间，一定程度上可参考雅迪，单车毛利上仍有提升机会（273 元 vs 381 元）。
而这一提升的催化可能来自进一步提升中高端车型的 占比。雅迪单车毛利的优势来自于其石墨烯中高端车型的占比较高，22H1 中 40%销量已来自石墨烯贡献。雅迪石墨烯产品（冠能系列）自 2020 年推出后迅速放量，22H1 销量占比达到总销量 40%，预计 23 年该占比可能进一步提升。
爱玛预计石墨烯贡献销量约在接近 20%水平。我们测算爱玛 22H1 石墨烯约占总销量 18%，锂电车型占总销量 6%，新电池技术对整体均价及毛利的带动对爱玛而言仍有较明显的提升空间。
因此对于爱玛而言，要提升单车毛利，最简单的方式就是加大中高端新电池技术车型的销量占比。
具体的路径可来自于：
①加大在石墨烯上的占比发力。
在短期锂电成本高的的情况下，石墨烯在未来两年看仍然是①成本稳定；②性能安全的电池改良优选。
但对爱玛而言：由于雅迪在收购了上游电池企业南都华宇，石墨烯领域的研发、成本上预计会有短期先发优势，且消费者端上，雅迪也逐渐在石墨烯车型这一品类初步占有消费者心智。因此加大石墨烯布局对爱玛能够提升盈利补强中高端，但要反超雅迪仍需要一段时间的耕耘。
②更大看点来自关注钠电池在2023年进展。
2022是电动两轮车的石墨烯大年。但进入2023，新的电池技术钠电池可能将站上历史舞台，带来一轮新的竞争。
钠电池为什么在两轮车市场具备优势？
钠电池补足了锂电池成本和安全两大最看重的短板。且钠能源丰富程度大幅高于锂，奠定了钠离子电池性能较好，成本控制潜力较大的基础。
钠离子能量密度低于锂电，更适合两轮车等小动力市场。
小动力市场普遍对能量密度要求不高，且对**相对敏感，钠电池应用具备一定优势。钠电池较铅酸电池能量密度更高，更适合新国标轻型化要求。钠电池虽然能量密度等性能上限不及锂电，但明显优于铅酸，能有效实现车身减重。
以爱玛发布的 48V20Ah 的钠离子电池为例：同规格铅酸电池的重量是 24.3kg，钠离子电池可以做到 9kg。
2023年可能是钠电池元年，提前布局钠电池的爱玛。
搭载钠离子的电动两轮车车型有望在2023年开始集中推出。雅迪、小牛均表示2023年将有钠电池相关车型推出，预计其他企业也将陆续跟进。
爱玛是众多两轮车企业中对钠电池布局较早的公司。
早在2021年 7 月，爱玛与钠创新能源就率先共同发布了钠离子电池在电动两轮车的进展，并将在引擎 MAX 系列上采用钠电池。这一钠电池成果为世界首例两轮车的钠电池应用，可见爱玛在钠电池的布局相对前瞻。
从爱玛当时发布的钠离子电池性能看：较铅酸有明显升级。
①续航优越：实现较普通铅酸电池多达 25%的提升。
②能量密度：以 48V20Ah 的钠离子电池为例：同规格铅酸电池的重量是24.3kg，钠离子电池可以做到 9kg。
③耐低温：在-38℃到 80℃的环境中都可以正常放电，其中在-20℃环境中的容量保持率可以达到 94.1%。
预计2023年，爱玛在钠电池相关的布局有望开花结果，带动行业整体产品性能的提升的同时，也进一步带动自身的高端化及利润的更好表现。
综上总结：两轮车的单车毛利提升，本质上是产品创新，电池技术升级的产物。2022年龙 头借石墨烯电池的变革发力，获得了领先二三线厂商的盈利优势。且预计产品升级的中高端趋势演进下，公司之间的竞争力差距将逐渐拉开层级。
①龙头的产品优势逐渐拉开：
雅迪在石墨烯上的先发与单车毛利的领先，本质来源于其上游布局电池厂以及内部研发投入的领先布局。除此外也看到，爱玛在电机、电控上也有一系列前瞻研发，包括当前对钠电池的提早布局等，这些未来都可能在竞争力上逐步开花结果。
②龙头的品牌优势将逐渐拉开：
过去看行业产品同质化严重，整体**带趋同。但当前产品进步拉开新的中高端**带后，消费者在挑选中高端产品时更容易选择优质品牌，而非杂牌。高端化也将为份额上的进一步集中带来机会。
2023年，产品进步的步伐没有停下，钠电池可能为行业带来新一步变局，看好爱玛把握这一机会。
对于提前布局钠电池的爱玛，这可能是一个超车的优质机会。新技术的应用将带来一波新的溢价机会，如果爱玛能借此实现单车毛利的提升，叠加自身在费用管控上具备的优势，有望在单车净利润上展现出更优的表现。
五、盈利预测与估值
我们对公司的业绩预测基于如下假设：
①销量：公司产能释放，短期渠道积极扩展下销量有望持续增长，份额也有望提升。公司 2021 年销量 867 万台，按行业 5000 万台销量假设，对应市占率 17%水平。22年后行业迎来新国标集中换车增量，假设22-24年行业销量在5500 万辆水平，给予公司 20%、23%、25%的份额假设，对应销量 22-24 年分别+25%、15%、10%。
②单价：电池技术升级，中高端产品占比提升，将助推公司产品单价上行。假设 22-24 年公司单车**+10%、10%、5%。
③毛利：短期竞争缓解叠加中高端车型占比提升，预计公司毛利率将维持在较优水平。假设 22-24 年公司毛利率维持 15%。
④费用：预计除销售费用随渠道扩张外，其余费用随规模效应有一定程度摊薄。据此我们预计，公司 22-24 年归母净利润为 15.1、20.8、24.7 亿元
公司当前股价对应 23 年估值为 12.5 倍，低于同业 23 年估值平均值 14.5 倍。且同业中雅迪为港股上市，新日为二线标的而存在估值折价。
考虑爱玛为 A 股上市龙头，我们认为应较同业平均值存在一定估值溢价空间。
风险提示
1、钠电池应用不及预期
钠电池当前仍处于早期阶段，具体落地时间，以及后续成本走向等仍存在一定不确定性。相关产品可能无法如期落地，或者该技术路线发展中可能存在未预知的风险。
2、行业中高端提升不及预期
本文预计随电池技术进步，行业将顺利提价实现中高端化。但存在消费者对新电池技术接受度低，导致提价不顺畅的风险。
3、新国标执行不严格
若新国标执行不严格，换车需求可能低于预期，将影响盈利预测中的销量假设。
4、行业竞争格局恶化
当前行业内玩家在需求高增下积极扩产，但若需求不及预期或后续回落，可能引发扩产后竞争格局恶化，再次掀起**战风险。
5、测算失真风险
文中部分数据来自我们测算所得，存在与真实情况不符，测算失真的风险。
6、研报使用信息更新不及时
本文中采用较多第三方数据、公司公告数据对行业进行描述，可能存在使用信息更新不及时导致与真实情况不符的风险。
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