加码融资担保“千亿”新军中南建设的资本平衡术
每经记者：吴若凡
11月22日、25日和27日，中南建设（000961，SZ）**公告，为多家子公司提供总计38.04亿元融资担保。至此，中南建设及控股子公司对外担保总金额为661.37亿元，占公司最近一期经**归属上市公司股东权益的380.13%。
而就在一周前的11月21日，中南建设还发行了一笔27亿元的债券。记者查阅相关数据发现，这已是中南建设的第16笔境内债券，加上境外债券，今年截至11月22日，中南建设已发行18笔债券。
今年以来中南建设融资动作明显增加。截至11月22日，除债券外，中南建设还有约10笔应收账款融资、15笔信托融资、10笔租赁融资及2笔股权融资。
与此同时，中南建设在相关股权质押上也在加快动作。11月19日，中南建设向华夏银行股份有限公司南通分行质押2400万股。据记者不完全统计，截至目前，中南建设的股权质押已有约16笔（质押状态），另有约13家持有股权的子公司股权被质押（有效状态）。
今年中南建设为何高频开展的各类融资活动？风险系数是否可控？为支持项目开展和补充流动资金而开展的系列动作，是否能创造足够好的效果？
大幅加码融资担保额
11月22日，中南建设发布公告称，为9家公司提供总额25.68亿元担保；11月25日晚，中南建设公告为宁波中南锦时提供担保的进展，担保金额2亿元；11月27日，中南建设发布公告称，为温州、宁波等3家子公司共计10.36亿元融资进行担保。提供本次担保后，公司及控股子公司对外担保总金额为661.37亿元，占公司最近一期经**归属上市公司股东权益的380.13%。
中南建公告截图
至此，中南建设及子公司实际对外担保金额达651亿元，占公司最近一期经**归属上市公司股东的股东权益的374.18%。
值得一提的是，据中南建设9月9日披露，截至今年8月26日，公司担保合计92.75亿元，占2019年度净资产187.7亿元的49.41%。
近几个月，中南建设大幅加码担保额，其在上述进展公告中已提出“请投资者关注有关风险”。
今年以来，中南建设为何高频开展的各类融资活动？风险系数是否可控？为支持项目开展和补充流动资金而开展的系列动作，是否能创造足够好的效果？
对此，中南建回复《每日经济新闻》记者称，公司的对外担保基本都是为融资需要而进行的，今年中期公司的全部有息负债只有686亿元，在同类规模房地产企业中居于明显低位。其中一年以内的有息负债仅168亿元，同期公司持有的现金204亿元，是一年以内有息负债的1.5倍。公司有息负债杠杆率低，偿债能力强，经营风险低。
现金不足偿付压力剧增
中南建设频频融资，一方面是补充流动资金，一方面则是为缓解负债压力。
就资金而言，上半年，中南建设的现金及现金等价物余额为164.89亿元（同比降14%），主要是增加净额减少了35%。而其2016~2018年及2019年1~6月的经营性现金流均为净流出。
另外，截至2019年9月，中南建设持有货币资金254.50亿元，较年初增长了24%，主要靠融资——前三季度公司筹资活动现金流入同比增长63%至483.30亿元，取得借款收到的现金449.98亿元，同比增长61%。
中南建设三季报截图
除了扩大投资外，融资的第二大目的是还债。
截至2019年6月末，中南建设净负债率185%，相较今年上半年174家房企创新高的91%净负债率（平均值）而言，处于高位。
事实上，为了融资，中南建设“付出”不少，例如质押。
截至2019年6月末，中南建设控股股东中南城建持有的公司股份，已质押12.908亿股，占公司总股份的34.8%，占持有股份的63.93%。
不过一系列的积极*作也有效果。及至9月末，中南建设前三季的净负债率在去年底基础上进一步下降15.9pct至175.6%。
为控制负债，中南建设在投资方面也有所控制。2019年前三季度公司共新增项目51个，项目规划建筑面积合计约751万平方米，同比下降了43%。
对此，中南建设回复《每日经济新闻》记者称，公司的总负债率超过91%，是因为在公司的全部负债中超过52%是销售产品收到的现金，由于销售产品还没竣工，相关现金被视为负债的预收账款。扣掉这些没有风险的预收账款，公司的实际负债率43.35%，在行业中更处于绝对低位。
布局集中三四线如何解压
更健康的还债方式，无疑是加快项目回款，产生现金流偿还债务。
不过从目前中南建设的项目来看，**例分布于三四线城市，一定程度上需要考虑城市消化能力对项目去化速度的影响。
从中报可见，今年上半年，在中南建设未来合计可竣工的4325万平方米项目资源中，根据城市等级区分位于一二线城市的面积占比约39%，位于三四线城市的面积占比约61%。
而在今年1~10月，中南建设新增的738万平方米建面土地中，三四线城市占比也达到67%（494.4万平米）；期内中南建设的总货值1088.1亿元，有642.1亿元也分布于三四线城市。尤其是江苏省，在2016~2019年统计期内中南建设的销售占总量的65%~75%。
在亿翰智库研究总监于小雨看来，三四线城市在过去两年房价基本实现翻番，一旦需求出现问题，**下调的可能性较大，还容易出现库存积累的现象。
“这个时候若企业在三四线城市的拿地成本较高，比较容易被套牢，从而影响企业的资金使用效率和扩张的步伐。”于小雨认为，这种格局下，全国化布局的企业，能通过区域平衡调节风险，但区域型房企则只能在进入低能级城市时谨慎又谨慎，因为现在行情下，可能一个项目就会致命。
中南建设2019年上半年获取项目城市分布 数据来源：中南建设半年报
不过，中南建设并未停止拿地的步伐。
11月6日，经35轮竞价，中南建设子公司嘉兴锦翔置业有限公司以溢价率25.90%、总价3.43亿元竞得湖州雷甸镇一宗商住用地；11月28日，中南建设子公司宁波市锦华置业有限公司经过47轮竞价，以溢价率12.84%、总价6.0653亿元竞得绍兴一宗商住用地。
中南建设回复《每日经济新闻》记者称，公司今年的平均售价超过1***0元/平方米，如果计算全部未竣工资源的货值，一二线城市比例会明显高过其面积在总资源中的占比。
记者留意到一个细节，截至2019年6月中南建设存货跌价准备余额增加至7054.7万元，为预防部分城市房价大幅下滑面临的跌价。
中南建设的存货余额伴随规模增长，逐年递增，2016~2018年这一数值分别为741.31亿元、1109.85亿元、1350亿元，及至今年中期，公司存货已达到1532亿元，占流动资产63.68%。因而中短期的销售行情对于中南建设而言非常重要，这意味着大量存货是顺利变成资金，还是跌价贬值拖累公司经营活动。
中南建设方面表示，在都市圈和新的城市化区域里面，并不是原有行政等级高或人口规模大的城市发展机会更多，区域内中小城市随着基础设施的改善，更多外部人口的流入，可能会比核心城市有更快的增长。目前全国住房成交虽然有所放慢，但**还十分稳定。项目是否存在减值风险是根据项目可能亏损来判断的，在理性投资的前提下，如果**不出现明显波动，多数项目不应该有减值风险。
“千亿”后的杠杆边界
值得注意的是，在2018年跻身“千亿”阵营后，中南建设加大了项目的权益合作。数据显示，2019年中南置地1~10月销售金额1473.5亿元，权益销售金额约881亿元，权益占比60%，而在2018年，这一数据为53%。
选择引入伙伴，必定要面对“分羹”。
从利润率方面来看，前三季度中南建设毛利率为19.98%，而净利率及归母净利率仅为5.7%、5.53%。而TOP50房企的平均毛利润率32.6%，净利润率14.8%。中南建设明显低于行业平均水平。
并且净利润中，15.65%来源于投资收益，2019年中期公司投资收益为3.46亿元。这部分收益主要来自处置子公司股权的非经常性损益，以及对联营合营企业的投资收益，受制于合作方的经营效果。
不过整体而言，随着规模的快速扩大，带动中南建设三季度末营业收入409.56亿元，同比增长37%；归母权益同比增长13%至197.14亿元，少数股东权益则较年初增长了133%，至51.17亿元。
数据来源：克而瑞 制表：每经编辑 魏文艺
对此，中南建设表示，公司的起点低、底子薄，确实不能像其他融资成本低、有更多政府资源的公司一样，靠多借钱、拿便宜地来发展，选择利率很高的项目慢慢做。其发展只能靠提高运营管理能力，靠周转效率高，靠准确率高，所以虽然净利润率不高，但有更多改进运营效率的动力。通过运营能力的提升，公司的净资产回报率越来越接近优秀公司的水平。
58安居客房产研究院首席分析师张波向《每日经济新闻》记者分析认为，中南建设在实现“千亿”目标后，提升规模、保持份额的诉求很明显，融资的驱动下对外担保也不断提升，从目前对外担保占净资产的比例来看，已经明显偏高。
张波进一步表示，无论是“千亿”之上的房企还是积极谋求规模化的中小房企，规模与利润的平衡、杠杆与安全的的把持，都需要得到高度重视。对于房企来说，关注通过降杠杆来加速降低企业自身的财务风险，实现自身有质量、稳定的发展在当下显得更为重要。
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每日经济新闻
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