引领技术变革，爱旭股份：专注电池片生产，自研ABC电池迎接N时代
（报告出品方/分析师：天风证券 孙潇雅）
1. 专注电池片生产，技术迭代下盈利能力有望提升
1.1. 深耕太阳能电池领域，积极改造大尺寸产能，供应偏紧下盈利改善
1.1.1. 公司发展历史：深耕太阳能电池领域，位于产业链中游
公司深耕太阳能电池领域12年，自2009年成立以来，始终专注于高效太阳能电池的研发、 制造和销售。
随行业技术迭代，2015年公司产品由多晶电池转变为单晶电池；2017年公司实现 PERC 电池量产；2021年公司成功研发 N 型 ABC 电池。
截至2021年底，公司拥有广东佛山、浙江义乌、天津、广东珠海四大生产基地，拥有 36GW 高效 PERC 太阳能电池产能，出货量在行业领先。
电池片产品位于光伏产业链中游。
产业链中规模较大的公司大部分为一体化企业，如通威股份（硅料-硅片-电池-组件一体化）；隆基绿能、晶澳科技、晶科能源（硅片-电池-组件一体化）等；公司为少数专业生产电池片的企业之一。
1.1.2. 公司业绩：随需求释放显著提升，实现转亏为盈
2021年，由于硅料环节扩产周期长、产能增长速度慢，导致硅料供应偏紧。同时疫情持续 和反复导致物流受阻，又进一步影响了产业链各环节生产的连续性。另外，因疫情和限电导致的经常出现的临时停产或减产，不止放大硅料供应偏紧的问题，也导致电池生产的连续性、产品的良率和效率受到影响。尽管公司采取延长供应链、培育新供应商、拓宽供应渠道、多渠道等方式降低采购成本，但2021年仍出现亏损。
2022年以来，由于需求释放及电池端供给的相对紧张，公司电池片盈利情况也开始逐季好 转。2022H1，公司平均产能利用率约 92%，较去年同期提升14%，带动公司生产成本下降，盈利能力显著提升，实现营业收入 159.85 亿元，同比增长132.76%，实现净利润 5.96 亿元，扭转了 2021 年的亏损状态，盈利出现好转。
1.1.3. 公司积极改造大尺寸产能，适应市场需求
由于大尺寸硅片及电池可摊薄生产环节中的非硅成本，符合光伏终端降本增效趋势，近两年市场对电池片尺寸的需求迅速迭代。
根据 CPIA 的测算，2021 年市场上 182mm 及以上大尺寸产品市场份额约 45%，到2022年将超过 75%，小尺寸产品或将迅速被淘汰。
大尺寸迭代背景下，公司积极改造产线以适应市场需求。
公司较早开始布局中小尺寸电池产能向大尺寸的升级改造，截至2022年上半年，公司已完成 10GW 166mm 尺寸产能改造为182mm 尺寸产能的升级工作，182mm 及以上大尺寸电池产能占到公司总产能的95%以上，显著领先于行业趋势；同时，大部分产能可根据市场需求在 182mm和210mm 尺寸电池之间灵活切换，能更好地适应市场多样化的需求。
1.2. 竞争优势：专注电池技术变革，有望受益供应紧缺，并在此基础上进一步扩展能力边界
1.2.1. 专注电池片环节，引领技术变革
近年来，行业内许多头部公司都走向了上下游一体化的道路。但爱旭仍然专注于电池片环节。这使得公司专注于电池片领域的技术变革，在新产品的开发上始终走在行业前列。公司 2017年推出“管式PERC 电池技术”，2019年量产166mm尺寸电池，2020年首发大尺寸电池，近年光伏电池产生的几次重大技术变革，公司都发挥了重要作用。
1.2.2. 电池环节供应偏紧阶段，公司有望获取更强盈利能力
根据测算，电池片是光伏主材产业链中相对紧缺的环节。根据各公司扩产计划，我们测算得到，2023年电池片环节有效产能较硅片将有近130GW的缺口，较组件也将有近60GW缺口，显著落后于其他环节扩产速度。
供给偏紧的原因：
（1）尺寸迭代快：近两年市场对大尺寸电池需求迅速增加，过去的小尺寸电池产能甚至面临减值风险，在此背景下，由于市场对尺寸需求的变化难以判断，所以对电池企业来说，谨慎扩产是相对合理的选择。
（2）技术迭代快：除电池尺寸外，电池技术迭代速度也在加快。光伏行业的主要发展空间在于光伏电池的技术创新，只有不断提升光电转换效率，才能持续降低光伏发电的度电成本。2017年以来，PERC 逐步取代 BSF 成为电池片主流技术路线；2021年PERC电池在 市场占比高达 91.2%。
由于 PERC 电池转化效率已面临极限，在未来十年光伏电池片技术路线将发生较为明显的转变，N 型电池将会是电池技术的主要发展方向之一。
根据 CPIA 预测，N 型单晶硅片的市场占比将从2021年的不到 5%迅速增长到2025年的约30%。
从目前的时点上来看，PERC 电池有被淘汰的风险，而 TOPCon、HJT、IBC 等技术还未完 全成熟，因此产业链公司对电池产线的投资都相对谨慎。
由于 N 型电池产线与 PERC 不完全兼容，需新增相应设备，根据 CPIA 的数据和爱旭 ABC 扩产项目进行测算，N 型技术路线的设备初始投资较 PERC 的 1.94 亿元/GW 均较高，TOPCon 单 GW 设备投资额约为 2.2 亿元，HJT、BC 电池的单 GW 设备投资额显著高于 PERC，分别为 4/3.1 亿元。
综合上述因素，导致电池扩产慢于硅片和组件，电池环节的产能趋紧导致盈利能力变好，对应到爱旭盈利能力今年也开始边际改善，获取较强盈利能力。
1.2.3. 成立子公司赛能，通过提供解决方案扩展能力边界
尽管爱旭没有直接向上下游扩展，但成立子公司赛能，通过提供源网荷储一体化，扩展自己的能力边界。公司今年成立子公司赛能数字能源。按照公司规划，赛能数字能源以科技创新为着力点，深度融合能源技术和数字技术，基于全球**业、户用等源网荷储场景，为客户打造源网荷储一体化数字能源解决方案，提供安全、智慧、低碳的数字能源整体解决方案。
赛能将电池组件硬科技与能源数字化软实力相结合，把能源数字化作为发展目标，推进全业务流程信息化、数字化建设；并将数字化拓展到项目全生命周期的管理上，提供从设计、交易、履约到运维的全流程数字化体验。同时，赛能还推出了零 C 云能源管理平台，打造 “云、边、端”一体化解决方案，支持能流管理（虚拟电厂运营、微网群协同控制、车网互动、负荷需求响应等）、碳流管理（碳排放记录、碳排放核算、碳减排优化、碳交易平台等）等多项业务。
市场开拓方面，赛能计划形成以国内为主、针对目标市场进行全球化布局，未来三年到五年开发欧美、日本拉美、中东和非洲等市场，努力打造成全球公司和国际品牌。
依靠赛能数字能源，我们预计公司将扩产业务边界，不再局限于光伏电池片业务，新业务未来有望贡献更多的利润增长点；且有望综合电池端生产优势和下游品牌优势，建立自己独特的竞争壁垒。
1.3. 供应趋紧下盈利能力有望继续提升
根据我们测算，22/23年国内电池产能对应装机分别为343.2/405.4GW，全球装机需求分别为262.4/355.5GW，而其中大尺寸电池将保持高需求，因此具备大尺寸电池生产能力的头部企业盈利能力将有所改善。
在供给紧张的大背景下，我们预计明年电池环节盈利仍将环比改善。考虑公司盈利能力提 升，我们预计 22 年及以后公司电池片盈利较 21 年将有所修复，22/23/24年公司 PERC 电 池片单瓦盈利可提升至 0.04/0.05/0.05 元。
2. 未来看点：ABC电池或将贡献超额盈利
2.1. ABC电池：N 型背接触电池，国内爱旭首先布局
ABC电池是公司自主研发、拥有全系列完整自主知识产权体系的新一代 N 型背接触电池， 为全背结结构，正负两极金属接触均在电池背面，正面无电极栅线遮挡。
这一特点可以带来两大作用：（1）100%接收太阳光，有效降低光学损失，发电效率高；（2）电池正面全黑,美观度得到大幅提升。
爱旭是国内最早布局 IBC 类电池的公司之一，头部企业中积极布局 IBC 类电池的仅有隆基 股份，而且其产品 HPBC 是 P 型 IBC 电池，与爱旭的 N 型 IBC 产品有所不同。因此公司在 相关技术上较为领先。爱旭在推出 ABC 电池产品后，于今年 6 月又推出 ABC 组件，并将 其命名为“黑洞”系列。
2.2. ABC 电池的优势：发电增益+外观优势，带来更高溢价
2.2.1. 发电增益：体现在转化效率高，低热斑效应、抗衰减以及低温度系数
（1）首先体现在转化效率高：ABC 电池的平均量产效率可以达到 25.5%，显著高于传统 PERC 电池，且高于 TOPCon 和 HJT 电池现阶段的平均量产效率。
（2）其次，低热斑效应、抗衰减以及低温度系数进一步提升发电能力：除转化效率外，相对于传统 PERC 电池，ABC 电池的优势包括可降低热斑效应，具有优异的抗衰减和温度系数表现。实测数据显示，ABC 组件产品可降低 BOS 成本 3%以上，全生命周期发电量可提高 11.6%。从参数对比来看，ABC 不仅显著优于 PERC，与 TOPCon 和 HJT 电池相比也无明显劣势。
因此，ABC电池的优势不只体现在高效率对成本的摊薄，还体现在即便是相同的组件功率， ABC 电池的发电能力也更强，因此，ABC 电池有能力获得更高的单位定价。
2.2.2. 正面无栅线的外观优势有望带来溢价
ABC 电池将栅线全部做到背面，实现正面无栅线，组件从外观上看起来呈现出全黑的特质， 相对于传统 PERC 电池造型格外美观，因此在对外观较为敏感的美欧分布式市场较受欢迎。 这也可以为 ABC 电池带来溢价。
2.2.3. 定位海外户用高端市场，参考海外 IBC 电池溢价明显
基于上文所说的更强发电能力和更美观的特性，ABC 电池可卖出更高溢价。参考 Sunpower 公司 IBC 电池的报价在 3.67 元/W，而根据 PVInfoLink 披露的数据，PERC 组件的报价在 2 元/W 上下。比较来看，IBC 类电池溢价明显。
爱旭 ABC 电池主打高端市场，优先满足海内外高端市场的需求。同时主要针对**业、户 用分布式这类高溢价细分市场，前期并不直面 TOPCon、HJT 等其他新技术的竞争。我们 预计此产品有望获得超过传统 PERC 电池的盈利水平。
2.3. 产能规划：布局 52GW ABC 产能，珠海 6.5GW 预计 22H2 投产
爱旭是较早布局新技术的企业，针对 N 型技术路线，公司以电池技术为核心展开了电池、 组件、**的产业链技术研发，开创性地采用了无银化技术，解决了阻碍光伏产业大规模发展的“银耗”问题，为 N 型技术路线低成本、大规模发展做好了量产技术的准备工作。
根据公司规划，未来将在义乌、珠海两地布局合计 52GW 的 ABC 电池产能，已经显著超出公司现有全部电池产能。其中，珠海 6.5GW 项目预计于2022年下半年投产。目前，公司已具有 300MW 电池中试线和 500MW 组件实验线。
2.4. 利润测算：三种假设下单位盈利 8/13/18 分/W
我们尝试对不同技术路线的电池片成本进行了测算。可以看到，目前 N 型 IBC 电池与 TOPCon 电池成本接近，低于 HJT 电池，但仍然高于 PERC 电池。假设 ABC 电池与 PERC 电池的成本差在 6 分/W，假设 ABC 电池的溢价为 0.1/0.15/0.2 元/W，那么对应的单位盈利分别为 8/13/18 分/W。
3. 盈利预测
PERC电池：假设22/23/24年PERC电池出货34/35/36GW，单瓦净利分别为0.04/0.05/0.05 元/W。
ABC 电池：假设22/23/24年 ABC 电池出货 0.5/7/15GW，单瓦净利分别为0.11/0.11/0.11 元/W。
预计公司22/23/24年营收331.0/376.5/440.0亿元；归母净利润分别为15.46/24.44/34.16亿元；EPS 分别为 0.76/1.20/1.68 元/股，当前股价对应 PE 分别为50.46/31.91/22.83倍。
参考可比公司隆基绿能，晶科能源、天合光能，考虑公司新技术或将贡献超额盈利，再考虑公司已回购未注销股份对每股股东权益的潜在增厚，预期公司23年 PE 44X，对应目标价52.8元。
4. 风险提示
4.1. 光伏装机不及预期 公司所在电池片行业需求由下游装机量决定，若光伏装机量增长不及预期，行业下游需求将出现下滑，对公司业绩形成影响。
4.2. 扩产速度超预期 若电池片环节扩产速度超预期，供给趋紧情况未出现，将影响我们对电池片盈利的判断。
4.3. 新技术进展不及预期 我们认为 ABC 电池作为新技术可能为公司带来超额盈利，若技术迭代进展不及预期，将影响我们对公司盈利的判断。
4.4. 疫情防控风险 受疫情防控影响，如果疫情长期未能得到防控，则项目开工建设与物资运输等均会受到影响，使公司收入、利润不达预期。
4.5. 原材料**波动风险 公司上游原材料为硅料、硅片，若原材料**大幅上涨，将对公司业绩造成不利影响。
4.6. 全球经济和贸易形势变化风险 我国光伏产品出口占比较大，若受海外贸易保护、关税和非关税政策等影响，导致出口成本提高和海外订单减少，将对公司业绩造成不利影响。
4.7. 测算具有主观性，仅供参考 本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。
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