剥离汽车饰件业务，钧达股份：转型光伏电池，N 型扩产，前景广阔
（报告出品方/分析师：东吴证券 曾朵红 陈瑶 郭亚男）
1. 全资控股捷泰转向光伏，整体财务向好未来可期
1.1. 剥离汽车饰件业务，全面转型光伏电池
剥离汽车饰件原主营业务，全面转型光伏电池领域。公司成立于2003年4月，原主营业务主要包括汽车塑料内外饰件。
公司于2021年9月收购捷泰科技51%股权并开始向光伏业务转型。捷泰科技电池工厂于2010年开工建设，此后的十余年内捷泰攻坚克难，不断提高技术、扩大规模。
产能先后突破600GW、1.2GW、2.2GW、8GW大关，目前已成为行业中率先实现N型电池量产的公司之一。
公司于2022年6月剥离亏损的汽车饰件业务，2022年7月完成对捷泰科技剩余49%股权的收购，并于2022年8月1日实现100%并表。
完成收购后，公司依靠捷泰科技电池片业务实现了销售收入和盈利大幅的增长，成为电池片领域强有力的竞争者。
公司股权结构稳定，现有捷泰科技及多家新能源子公司。截至2022年10月28日，锦迪科技持有公司23.51%股权为第一大股东。公司实控人仍为杨氏家族，其中陆小红为公司董事长，直接持有3.18%股份。目前捷泰科技已成为公司100%控股全资子公司，公司进而间接控股了滁州捷泰，明弘新能源、弘业新能源多家新能源企业。
公司换帅捷泰科技董事长，经营管理转交捷泰科技管理层负责。2022年6月，捷泰科技董事兼总经理张满良被聘任为钧达股份总经理，后续公司的经营将主要由捷泰科技管理人员负责，原总经理陆小红不再担任总经理职务，标志着钧达向光伏领域进军的决心。
公司新任总经理，张满良曾任晶澳工艺部经理、海润光伏科技副总经理、协鑫科技工艺研发总监、东方日升基地总经理等要职，2020年12月起至今担任捷泰科技总经理及上饶弘业新能源总经理，公司核心管理人员均具有丰富的从业经历，具备光伏行业全面的研发及管理经验。
两次股权激励助力钧达捷泰整合，推动公司向光伏领域转型。
公司于2022年1月完成了“2021年股票期权激励计划”。并于2022年6月提出了“2022年股票期权激励计划”，激励对象共141人，计划授予285.30万份股票期权。实行了两次股权激励，主要面向中高层、核心骨干成员。
行权要求为2022/23/24年度子公司捷泰科技实现净利润不低于27,000/31,000/38,000万元。股权激励计划有助于健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，调动人员的积极性，将进一步促进与捷泰科技的整合。
1.2. 光伏加码修复盈利，公司整体财务状况向好
引入光伏业务后盈利转正，营收增速迅猛。2020-2022Q1-3公司营业收入分别为8.58/ 28.63/ 74.28亿元，2021/22Q1-3同比增长233.54%/795.75%。由于受汽车行业竞争加剧及环保政策日益收紧影响，公司原有的汽车饰件业务量价下滑的同时原材料涨价，造成公司盈利下行。
公司自2021年涉足光伏业务后营收增速迅猛，发展前景良好，公司2020-2022Q1-3归母净利润分别为0.14/ -1.79/4.10亿元，实现高速增长。
2021年主要受汽车业务疲软影响盈利下行，引入光伏+剥离汽车业务后2022年盈利转正并迅速增长。
期间费用率降幅较大，研发投入占比提升。
公司2020-2022Q1-3期间费用率为20.25%/9.61%/4.16%，费用率显著降低，主要由于光伏电池是产业链中游，集中度较高，销售过程简捷，规模优势明显，费用率较低。
未来看，公司专注于单一电池环节，管理集中度高，同时新产能陆续投放形成规模化，期间费用率有望继续优化。
在研发费用方面，公司持续进行研发投入，通过培养引进技术人才，加大捷泰科技研发中心投入等措施，持续提升单晶 PERC 电池产品降本增效，研发费用率占比显著增大，预计随着研发投入加大，未来研发投入占比将继续上升。
并入光伏电池业务后，盈利能力提升明显。
2021年受汽车行业持续低迷影响，公司在销售量、售价上出现下滑，导致净利润出现亏损。2022年，随着公司剥离汽车业务并向光伏业务全面转型，净利率增速迅猛。预计未来随着公司新型TOPCON光伏电池投放市场公司盈利能力有望进一步提升。
1.3. 光伏电池盈利更优，公司未来前景广阔
全面转型光伏电池，光伏电池盈利能力更优。2021年之前公司主营业务收入主要来自于汽车零部件业务，2021年收购捷泰以来，光伏业务占比大幅提升。
2022H1汽车业务毛利率为14.47%，光伏板块毛利率为9.68%。2022年公司全面转型盈利能力更优的光伏电池业务，未来将成为公司最大利润来源。
捷泰科技增速迅猛，光伏业务前景良好。
2022Q1-3，捷泰科技电池片累计出货6.91GW（其中P型PERC产品6.48GW，N型TOPCON产品0.43GW），出货量同比增长75.59%；实现营业收入69.46亿元，同比增长106%；净利润3.75亿元，同比增长192%，整体业务增速迅猛。
未来随着公司N型产能持续释放，叠加持续研发进步实现降本增效，看好公司量利双升。
2. 光伏需求持续高增，N型电池为未来趋势
2.1. 硅价下行星辰大海，光生伏特潜力无限
兼具清洁与经济双重属性的光伏产业成长迅速。随着各国对环境保护的日益重视以及光伏发电成本的不断下降，光伏发电已成为全球大部分国家和地区最便宜的能源形式。
硅价下行推动需求放量，2023年全球装机需求370-380GW，同增40%左右。
在双碳背景下，2022年国内新核准项目的上网电价直接对标标杆燃煤电价，海外俄乌冲突导致传统能源**攀升，高电价带动光伏收益率高增，**碳中和加速，欧美相继**政策支持发展，全球光伏装延续高增速，我们预计2022年国内装机需求达90-100GW，同增70%左右，全球需求260-270GW，同增50%左右。
2023年硅料产能释放，供求回归平衡，**下降带动国内2021-2022年组件高价下积压的地面电站需求陆续释放；同时欧洲能源控价下终端电价稍降，但仍维持高位，叠加地缘**推动的能源自主性需求已深入民心，光伏景气持续。
我们预计2023年国内整体装机需求130-150GW，同增50%左右，全球需求370-380GW，同增40%左右。
光伏将从辅助能源逐步成长为主力能源，带来行业广阔增量空间。
远期看，光伏资源禀赋优异，成本仍在快速下降，且匹配储能发展，光储有望从辅助能源成长为主力能源，带来行业广阔增量空间。全球范围来看，我们预计2025年光伏新增装机达583GW，2030年光伏新增装机达1434GW。
2.2. TOPCON率先发力，电池加速集中
电池技术多点开花，TOPCON规模化已至！随着业内对N型技术的持续验证，多家企业在生产技术上先后取得突破，市场呈现出了以P型单晶PERC电池为主流，TOPCON、HJT和IBC等N型技术为代表的多样化发展局面。
2022年光伏N型电池逐步步入量产时代，其中TOPCON率先达成规模化量产，我们预计2022年底TOPCON产能将达70GW+，全年有效产能约30GW，渗透率7-10%，2023年大规模TOPCON产能将持续落地，2023年底产能将近280GW，全年有效产能超150GW，渗透率提升至20-30%！
电池集中度提升，龙头恒强。
2021年受疫情、硅料短缺的影响，电池盈利低迷，行业扩产意愿不足，落后产能陆续出清，CR5市占率为48%。
2022年行业供需格局变化，电池环节盈利提升，龙头优势产能供货能力显现，我们预计CR5达59%，2023年集中度将继续提升，CR5有望进一步提升至约65%。
钧达在上一轮产业周期中扩产充分，光伏电池市占率提升迅速，2022/2023年将分别提升至3.7%/6.9%，同增1.0/3.2pct，行业地位不断跃升。
2.3. 扩产减速供应趋紧，盈利持续修复
2021电池盈利低位，扩产减速供应趋紧。2021年硅料、硅片持续涨价，但电池片因竞争格局差且库存周期短，跟涨乏力，同时涨价导致的下游需求减弱反馈到电池片，使得电池处于两头受挤压的局面，仅一线企业可实现盈亏平衡，电池产业扩产减速。
2022供应趋紧盈利修复，2023硅价下行盈利提升。
2022年以来，需求快速增长下，由于2021年电池扩产放慢导致边际供应趋紧，同时一线企业逆势扩张集中度提升较大，电池端议价能力提升顺价明显+稼动率提升摊低成本，电池**涨幅超组件，2022H2涨幅超硅片，盈利持续修复，其中大尺寸产能较紧，溢价2-3分/W盈利更高，TOPCON持续享5-10分/W的溢价，我们预计2022年电池环节单瓦盈利约5-8分，大尺寸电池售价和盈利优于小尺寸。
前瞻2023年，上游硅料、硅片产能大幅释放，产业链将进入**下行周期且供需天**转，我们预计电池环节盈利能力将继续坚挺在约5分/W；N型方面，硅价下行产业链开启**下行周期叠加N型渗透加速，N型溢价空间或将回落，但我们预计旺盛需求下TOPCON将仍享溢价约5分/W，仍保持一定的**优势。
3. TOPCON蓄势待发，量利双升可期
3.1. 研发技术领先，人员&专利储备丰富
专业化电池厂商，know-how积累塑造动态护城河。
公司专注于高效太阳能电池研发、制造、销售和服务，致力于为客户提供高性能，高可靠性，满足IEC双倍标准的高效太阳能电池产品。公司量产产品单晶P型PERC和N型TOPCON电池，量产转换效率分别高达23.5%/25.0%，TOPCON良率已达97-98%，产品性能及生产指标已达到国际先进水平。
公司在2022Q3实现了TOPCON的规模化量产，在业内投产时间较早，同时技术已形成领先优势，随时间推移，我们预计公司在生产技术上将持续保持know-how的动态优势。
研发能力强劲，丰富专利打造品牌护城河。
截至2021年末，捷泰科技共有员工1,317人，其中研发人员194人，占员工总数14.7%。截至2021年7月，捷泰科技获得专利证书118项，其中发明专利29项，实用新型专利77项，外观设计专利12项。2022年，捷泰科技成功完成N型电池技术突破，在行业内率先实现新一代N型电池大规模量产，推动行业技术升级。
3.2. 大力布局TOPCON产能，订单充足出货增长提速
P型全线兼容大尺寸，受益大尺寸紧缺盈利弹性大。公司针对P型电池产品持续开展降本增效工作，目前公司已通过技改将单晶PERC产能全线升级至182mm，部分可兼容210mm，技改后单晶PERC电池年产能提升至9.5GW，助力公司优化出货结构，在大尺寸产能较紧缺的2022年业绩弹性较大。
TOPCON效率第一梯队，产能扩张提速。N型TOPCON方面，公司目前共规划产能44GW，2022Q3已投产8GW产能（LPCVD路线），目前量产转换效率已达25%，良率97-98%，位于业内第一梯队；2023年公司TOPCON产能预计投放23-36GW，总计产能达到31GW以上，产能规模将位列行业第一梯队。
公司客户集中度高，合作关系稳定，在手订单充足。2020- 2022H1，捷泰科技前五大客户销量占比分别为77.06%/70.30%/61.02%，客户集中度较高。公司与晶科能源、晶澳科技、阿特斯、尚德电力、正泰新能源等全球知名组件厂商建立了稳定的合作伙伴关系。
截至2022年8月31日，公司与尚德电力、英利能源、晶科能源等多家公司签订了电池相关合作框架协议合计12.28GW，订单覆盖至2023年底，稳定保障公司出货增长。
我们预计公司2022-2023年电池出货11.4/30.5/44GW，同增100%/168%/44%，其中TOPCON出货2.4/21.0/36.0GW，分别占总出货的21%/69%/82%，新技术出货占比提升显著，受益新技术溢价盈利弹性大。
3.3. P/N成本同价在即，TOPCON降本增效路径清晰
持续推进薄片化，P/N成本同价在即！公司持续探索降本路径，采用硅片薄片化以及规模采购，**齐下助力成本下降。
2022Q4公司TOPCON电池片平均量产厚度已达130um水平，在批量化购入N型硅片情况下，TOPCON与PERC已实现成本同价，测算节约硅成本约4分/W，我们预计2022年可贡献利润增量约0.8亿元（假设2022Q4公司TOPCON出货2GW）。
2023年公司将持续推进薄片化进程，助力公司电池盈利能力持续向好，我们预计PERC盈利可达6分/W，TOPCON盈利可达1毛/W！
提效路径清晰，2023年转化效率目标25.5%。由于TOPCON拥有更高的转换效率，能为终端带来更高的投资收益，2022年TOPCON电池普遍享有溢价5-10分/W。
公司持续通过研发探究TOPCON未来的增效方法，2023年目标提升量产转换效率至25.5%。2023年公司计划在滁州二期导入激光SE技术进一步提升量产转换效率。
经测算，导入激光SE可在实现0.2-0.3%转换效率提升的基础上与现有产线实现成本同价，我们预计此技术的导入可在2023年为公司带来更高的利润收益。
远期看公司将通过现有工序优化及导入正面钝化结构持续提效达26%+，提效路径清晰，看好公司未来量利双升。
4. 盈利预测与估值
主要业务预测：
考虑公司在TOPCON电池的领先地位，以及能源转型背景下全球光伏装机需求的高速发展，我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为128.1/231.0/248.9亿元，其中PERC电池2022-2024年销量预期分别为9.0/9.5/8.0GW，贡献收入93.7/68.5/42.4亿元，毛利率分别为10.9%/14.2%/14.3%；TOPCON电池2022-2024年销量预期分别为2.4/21.0/36.0GW，贡献收入29.4/161.8/205.2亿元，毛利率分别为16.3%/19.7%/22.1%。
我们预计公司2022-2024年归母净利润为9.4/25.0/33.0亿元，同增628%/165%/32%，对应EPS为6.7/17.7/23.3元。
基于公司全面转型光伏电池，并且TOPCON已实现规模化量产，我们分别给予TOPCON电池龙头晶科能源30%权重，专业化电池厂商通威股份、爱旭股份20%权重，组件电池厂商晶澳科技、天合光能、东方日升10%权重。如下图所示，可比公司的2023年动态PE加权均值为19倍。
考虑公司是业内首批实现TOPCON规模化量产的企业，同时行业地位提升迅速，公司2023年20xPE，对应目标价353元。
5. 风险提示
1) 竞争加剧。光伏电池行业竞争者较多，产能扩张旺盛，若竞争进一步加剧，将对公司的盈利能力产生影响。
2) 技术导入不及预期。由于N型技术尚未成熟，新技术进展存在较高的不确定性，相关新技术的导入存在较高的不确定性，若技术导入不及预期，将对公司的盈利能力产生影响。
3）光伏政策超预期变化。全球光伏仍处在高速发展期，相关试点政策的推出、执行、落地情况对市场影响较大，若政策推进不达预期，公司业务发展将不及预期。
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