千味央厨研究报告：产业角色定位精准，无惧竞争大有可为
（报告出品方/作者：方正证券，刘畅、童杰）
1 餐饮工业化催生资本商机，行业提速竞争加剧
1.1 可标准化即可资本化，可资本化即可内卷化
餐饮寻求降本增效对工业化产品需求增加，速冻米面迎来新商机。餐 饮企业出于生产效率、成本、安全的考虑，对高标准工业化的产品需 求日益扩大。根据国家统计局数据，我国规模以上食品制造工业企业 营业收入从 2018 年的 18679 亿元增长到 2021 年的 21268 亿元，且增 速呈逐年上升趋势，其中疫情后的 2021 年，增速进一步提升。而在 餐饮工业化不断上升的背景下，具有标准化特征的速冻米面行业有望 步入高速成长轨道。
新商机招致资本涌入，零售端竞争已然内卷，餐饮端终将如此。目前 速冻米面零售端已趋于饱和，行业内存量竞争激烈，CR3 近 50%。相 较于零售端，餐饮端尚处蓝海，竞争并不激烈。但随着资本涌入，新 进入企业增多，且业内企业纷纷利用各自优势抢夺餐饮客户加大市占 率，餐饮端终将走向内卷。零售端龙头三全 2019 年成立绿标事业部 专门负责餐饮市场，2018-2021 年三全餐饮渠道收入从 5.6 亿元提升至 11.7 亿元。安井专攻小 B 渠道，凭借初步构建的品牌力、灵活的促销 政策和丰富多样的宣传活动在餐饮端占据一席之地。
1.2从行业通吃到各司其职，专注一点方能稳健成长
行业内卷细化，参与者瞄准优质赛道，先立足再拓展。餐饮渠道目前 尚处蓝海，主要产品可分为通用品和定制品两种形制。其中，通用品： 企业根据市场需求自主开发产品，面向全体客户销售。定价上，在市 场**的基础上采用成本加成定价。沟通上，企业一般只与客户保持 常规的沟通。定制品：企业与特定客户联合研发或根据客户要求定制。 定制品制作通常比通用品更复杂严格，主要采取竞标定价。沟通上， 需要与定制客户保持双向深度沟通，以满足定制需求。
定制生产模式分类。根据速冻品生产企业与餐饮企业合作关系的紧密 程度，定制生产模式分为以下两种： 1、“定制研发+定制生产”模式。餐饮企业把整体或部分研发生产环节 交给速冻企业，并提供技术支持和信息反馈。速冻企业享有研发产品 的知识产权和生产工艺，餐饮企业享有定制产品的在一定时期内的独 家销售权。双方形成相互依赖的战略合作伙伴关系。 2、“工艺标准+定制生产”模式。餐饮企业将其生产环节中的一个或 多个产品通过合同的形式委托给速冻企业生产。速冻企业按客户指定 标准生产，最终把受托产品全部销售给餐饮企业。速冻企业不掌握定 制产品的核心知识产权，对餐饮企业的依赖性较强，市场竞争较为激 烈。
定制生产模式的特点: 1、定制产品具有客户排他性。即公司生产 的定制产品受合同约束只能销售给定制生产客户。2、相互考察的时 间周期比较长，过程复杂。3、定制生产具有长期的稳定性和互赢性。 4、合作具有不断的延伸性和自我强化性。双方一般会通过不断增加 新产品的合作，保持这种商业合作关系，进而又强化这种合作关系。
其中最大的特点是双方紧密合作、互相依赖，餐饮企业一旦与供应商 形成合作，除非质量问题不会轻易更换。强客户粘性使得供应商可以 稳稳立足在餐饮 B 端，进而才有机会进行下一步开拓。 定制大客户增多叠加产品延展，规模效应显现。大型连锁餐饮往往采 用定制模式。对于速冻米面企业来说，直营大客户决定了其定**务 未来的增长空间。定制模式天花板主要取决于两点：（1）核心客户成 长性与产品延展性。成长性：连锁企业店面数量增加，对于速冻米面 的需求增加。产品延展性：增加提供的单品品类。每增加一个单品， 借助大客户门店优势收入增长可观。（2）增量客户拓展难度。合作的 大型连锁企业增加，伴随着客户的成长性和产品延展性，需求量也将 进一步增加，定制模式规模效应逐步显现。
1.3 困难是暂时的，下游连锁化是趋势，生活必选类更需供应链支持
疫情以及部分原材料**上涨对速冻米面，尤其是餐饮渠道企业产生 了一定冲击，但困难只是暂时的。伴随下游连锁化率上升以及供应链 逐步完善，整体向好趋势不改，大 B 定制模式未来空间广阔。
1.3.1 连锁餐饮低线渗透与扩张
餐饮连锁化已成为餐饮业未来趋势。我国连锁经营协会数据显示，中 国餐饮行业连锁化率继续保持连年增长，行业连锁化率由 2016 年的 8.8%提升到 2020 年的 15%，其中一线城市已经超过 20%。但与美国 54%、日本 49%的连锁化率相比，我国餐饮行业连锁化率仍有较大增 长空间。因此，中长期来看餐饮连锁化将推动具有工业化特征的速冻 米面规模快速增加。 渠道下沉，量增潜力大。大型连锁餐饮品牌开始向三四线城市以及乡 镇市场渗透，总量扩大致使对速冻品的需求扩大。2021 年瑞幸净新开 店 1221 家。近几年百胜我国实施“下沉战略”，加速扩张，2022 年计 划还要开设大约 1000 到 1200 家新店。Tims 在我国市场的门店数量约 450 家，计划到 2026 年底达到 2750 家。连锁品牌门店扩张，对速冻 米面的需求进一步增加。
1.3.2 降本增效需求衍生第三方中央厨房
中央厨房渗透率走高，但产能利用不足。根据中研普华产业研究院数 据，中央厨房在连锁餐企中的渗透率从 2018 年 72.4%上升至 2021 年 的 81.2%。但自建央厨产能过剩问题严重，根据华经产业研究院，截 至 2019 年我国中央厨房产能利用率仅预计达到 55%。非理性、预见 性不足，导致大部分中央厨房严重产能过剩，反噬企业利润，甚至出 现倒逼前端加速开店的现象。目前，我国餐饮行业竞争格局较为分散， 餐饮业主要部分是中小商家，前期投入大后期维护高的自建中央厨房 并不适合中小餐饮店。
餐饮业自建央厨成本高，第三方央厨占优。三高成本迫使餐饮企业放 弃自建央厨转向第三方央厨。根据《2019 我国餐饮业年度报告》，我 国餐饮业主要成本即食材、人力和租金占收入比分别为 41.31%、 22.41%和 10.26%。第三方央厨制作半成品，可以减少店面需求面积、 减少需要的人力、降低食材成本，从而提高毛利率，这也进一步拉动 了餐饮端速冻米面需求。
1.3.3 团餐、外卖、冷链发展完善餐饮供应渠道
团餐市场潜在空间大。团餐消费场景主要是学校和机关食堂，消费人 数相对固定，需求稳定。截至 2020 年，团餐规模达 1.53 万亿，2016-2020 年 CAGR 为 14.2%，团餐市场高速增长。从占比来看，2020 年团餐占 餐饮比重为 38.7%。随着对食品安全、制作效率的需求提高，未来发 展潜力较大。 外卖需求的爆发式增长，拉动对速冻食材需求。外卖适应消费者便捷 需求，渠道稳固且持续快速增长。截至 2020 年，我国餐饮外卖规模 达 6646 亿元，过去 5 年 CAGR 为 39.7%，外卖需求量大增。为缩短备 餐时间同时保持口味稳定，对速冻品需求增大。目前外卖需求仍保持 高速增长，速冻米面市场需求有望进一步提升。
冷库冷链等基础设施逐步发展完善，助力速冻食品行业发展。从储存 上来看，我国低温仓储业冷库容量从 2013 年的 6018 万立方米到 2020 年的 15099 万立方米，冷库容量攀升，确保速冻食品稳定供给。从运 输上来看，我国冷链物流也快速发展（2013-2020 CAGR +14%）。冷链 物流配套设施的逐步完善增大速冻行业的辐射半径，助力速冻食品的 迅速发展。但是我国冷链物流与发达国家仍有极大差距，未来冷链物 流增长空间大，有望推动速冻食品规模增长。
1.3.4 大 B 端需求增长强劲，成长空间仍广阔
从量化角度来看，我们分别对 2021、2023、2025 年速冻米面大 B 端 行业规模进行了测算： 第一步计算 B 端市场规模： 口径一：从餐饮业角度，其中食材成本约 42%，食材成本中米面占比 5%，从而得到 B 端米面市场规模。又因为供需双向扩大速冻米面市场 空间，因此估算米面品中速冻占比由 15%上升至 23 年 17%和 25 年 20%，得出 B 端速冻米面市场规模约 148 亿元、226 亿元、320 亿元。 口径二：从速冻食品角度，其中速冻米面占比 52%，随着 B 端降本增 效对速冻品需求扩大，速冻米面品中餐饮端占比由 17%上升至 23 年 22%和 25 年 24%，，得出 B 端速冻米面市场规模约 136 亿元、210 亿元、303 亿元。 第二步计算大 B 端市场规模： 根据欧睿国际，随着餐饮连锁化率上升 21、23、25 年我国餐饮连锁 化率约 18%、20%、21%，因此 21、23、25 年速冻米面大 B 市场规模 分别约为 25-27、42-45、64-67 亿元（不包含连锁商超）。
根据测算结果来看，未来三年速冻面米制品大 B 端市场规模预计将以 年复合 23%以上增长，势头强劲，龙头企业将有望充分享受行业β红 利。
2 “只为餐饮，厨师之选”：不看产品结构，只看客户结构
2.1 产品同质化只会愈演愈烈，不断推新抢占利基市场是突围核心
食品工业制造端几无门槛，先发优势+规模效应为取胜关键。餐饮行 业趋同性很强，一家新产品问世其他餐饮便会紧随其后推出同类产 品，抹平产品差异化、稀有化带来的超额收益。其结果就是产品同质 化严重，例如烘焙类主流产品基本都是麻薯、瑞士卷、蛋挞以及其衍 生开发，不同厂商产品差异度较小。同质化的根本原因是食品工业制 造端门槛较低，没有很强的技术壁垒，因此不能长久地保有产品的差 异化优势。因此，短时间的新品快速放量所带来的的规模效应及市场 份额成为供应端企业的取胜之道。 B 端客户依靠新品成为爆品获得市场份额。B 端餐饮业竞争激烈，B 端客户依靠新品维持与增加客流量，若新品成为爆品则会增加市场占 有率。随着生活节奏的加快以及人力、房租等成本的节节攀升，B 端 降本提效的需求高涨，高性价比的明星单品易于产生规模效应。此外， 明星单品更有利于企业积累口碑，沉淀忠诚客户并强化品牌心智，进 而占取利基市场。因此，B 端客户每年都会将很多精力放在新品的研 发与推出上。
B 端客户以短期增长和吸引流量为目的持续出新。在多年扩张下，肯 德基一、二线门店数量已经趋于饱和，除了市场下沉外另一个策略便 是持续大量出新。自 2018 年起，肯德基出新频率大幅上升，仅一年 时间，肯德基就推出了 20 款主食、28 款小吃、7 种饮料。自此之后， 肯德基每年的新品数量都在 40-50 种。与过去力求长期盈利的新品不 同，近年的肯德基新品目的是短期增长和吸引流量。同样是连锁餐饮的海底捞 2020 年在全球范围内推出了 200 余款新品。2021 年共研发 上架新品 368 款，既包含创新原料，也有区域特色饮食。
2.2 大 B 客户高标准严要求，部分能力并非资本堆砌可得
B 端大客户对新品的高标准严要求决定定制化需求旺盛。B 端对新品 的依赖导致对定制化生产的强烈需求。餐饮企业需要工厂从研发、采 购、加工、运输全环节提供全方位解决方案。以肯德基为例，产品从 研发到上市，一般遵循以下过程：提出需求→供应商研发小样→肯德 基市场部反馈→供应商调整→肯德基产品委员会**→供应商开始 量产→配送运输到门店。若新品成为大单品，还需要工厂工业化量产， 后进来者也需要生产这类单品提高竞争力。因此，研发能力强且提供 定制的速冻企业有望从行业需求变动中受益。
成熟大 B 客户既带来业绩稳定性，又构筑行业壁垒。大 B 客户内生 性增长即店面扩张可以为公司带来成长的稳定性。同时，成熟的大 B 连锁餐饮企业具备一套严苛的供应商管理机制来保证供应链的安全与 稳定，包括公司自评与聘请第三方外评共同考核供应商资质，而该机 制无形中成为竞争对手短时难以突破的供应壁垒，即其他食品制造商 要想进入大 B 餐企的供应体系须经历一个长达数年且十分严苛的审 核过程。百胜供应体系得到业内一致认可并纷纷仿照学习，其供应商 也成为餐企最优先的选择。
2.3 大 B 灯塔效应始终存在，从大到小，规模效应逐步显现
大 B 灯塔效应拓展客户，规模效应显现。1、大 B 严格标准为供应商 背书。大 B 久而严格的审核周期为供应商充当品牌背书，吸引其他对 产品有定制化需求的大 B 和寻求标准化与创新的小 B 纷至沓来。2、 大 B 可提供最新市场需求信息。小 B 餐饮企业供应链体系不完善，无 法及时得知产品的最新标准与发展动向，往往参照大 B 产品调整，从 而使大 B 的上游厂商成为供应链中的优先选择。供应商进而拓展小 B 客户，增加经销渠道收入。3、大 B 的研发外溢性可以满足小 B 产品 的开发需求。大 B 客户的定制产品过了保护期后可给其他 B 端客户， 或将配方修改后提供同类产品，从而进一步拓展 B 端客户。总之，灯 塔效应下客户数量逐渐增多，产品需求增大，单位成本降低，规模效 应逐步显现。
3 千味央厨：从最费事的产品和最辛苦的渠道开始，打磨流程， 水到渠成
3.1 米面类是最不经济的品类，做精做细有助于品类扩张
3.1.1 主营速冻米面，大单品带动营收增长
主营业务为面向餐饮企业的速冻面米制品的研发、生产和销售。公司 秉承“只为餐饮、厨师之选”的战略定位，致力于为餐饮企业提供定 制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后厨解决方案。主营产品有四大 类：油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类，SKU 数达 300 余种。
早早瞄准细分领域，油条大单品规模优势已凸显。避免与市场规模已 趋于稳定的传统大单品水饺、汤圆竞争，千味央厨培育出油条、蒸煎 饺、芝麻球、手工蛋挞皮等核心大单品，其中，油条作为公司在早期 切入餐饮供应链的核心单品，规模优势明显，高性价比已形成壁垒， 已在油条子领域占据绝对领先的市场份额。2021 年油条类产品营收 3.51 亿元，同比+34.65%，是公司业绩增长的驱动力之一。同时 2021 年公司加大了蒸煎饺产品的研发和推广力度，成功将其打造为新的亿 元大单品，全年蒸煎饺收入 1.35 亿元，同比+167.87%。
横向挖掘细分领域，纵向拓展新品类，横纵结合有助扩大市占率。公 司深入大单品细分领域，使产品适用于不同的消费场景。例如大单品 油条：公司从 2012 年开始进行油条细分场景下的市场研究，细分出 火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大场景，并针对性推出茴 香小油条、麻辣烫小油条、火锅涮煮油条、外卖专用油条等。同时， 为客户提供定制油条，如太二酸菜鱼的黑油条、海底捞的咸蛋黄油条。 通过挖掘大单品细分领域实现量增，未来油条品类仍会以 30%速度增 长。通过大单品实现规模效应站稳脚跟后，积极开拓新品类，2022 年 公司重点发力烘焙类，成功为客户肯德基、盒马、海底捞上新多款烘 焙类产品，具备良好的客户基础，为下一步核心大单品的打造创造了 良好的条件。同时，预制菜也是 2022 年公司重点关注的业务，22H1 预制菜销售收入同比增加 42.23%。大单品横向挖掘实现规模效应， 新品类纵向拓展势如破竹，横纵结合市占率有望进一步上升。
3.1.2 研发叠加定制构筑壁垒，是其做精做细和品类扩张的基础
研发新品实力强。产品创新不仅是餐饮企业增长动力，同样也是上游 速冻面米制品生产企业的生命力，只有不断推陈出新才能满足日新月 异的市场需求。公司在郑州、上海分别建设有两个产品研发基地，拥 有多名高技术研发人才，同时建立了油条、蒸煎饺、油炸休闲制品、 烘焙类等多个产品研发平台。截至 2020 年，公司拥有专利 46 项。2021 年研发费用 899 万元，同比+24.79%，主要源于研发人员增加。
针对餐饮 B 端，提供定制化研发。速冻面米制品的创新、升级开发， 需要企业对消费者口味变化和餐饮企业需求动向具备较高敏感性，才 能开发出符合客户需求、具备差异化的新产品。公司是国内较早针对 餐饮 B 端提供定制化研发和生产的企业之一，公司研发优势来源于多 年经验形成的对餐饮需求的深刻理解，围绕客户的餐饮消费场景，针 对客户的后厨加工设备，进行产品定制化研发，将客户的概念化需求 快速转化生产，如“注芯油条”、“墨鱼汁油条”、“文化流量包”等， 具有较强的竞争力。同时大客户直面市场，与大客户合作可以掌握市 场需求变化，动态调整速冻面米新产品研发导向，并且大客户反馈可 积蓄和提升公司的研发实力，双方通力合作下更易推出爆品，使新品 放量可能性增加。
围绕 B 端，提供柔性定制与生产。公司在行业深耕十余年，无论从硬 件设备还是从柔***上都具备兼顾生产效率与生产灵活性的能力。 一方面，公司产品制造线非单一化，而是可以通过更换部分设备快速 生产其他类型的产品，实现灵活制造，降低生产成本，提高生产效率。 另一方面，柔性定制与生产可为客户提供从研发、采购、加工、运输 到后续服务咨询在内的全环节全方位解决方案，满足客户对新品和大 单品差异化的需求，从而与客户建立长期合作关系，增加了客户粘性。
研发实力叠加柔性生产铸造定制模式壁垒。并非所有企业都能够开展 定制模式，需要具备至少两点能力。1、研发实力。在餐饮企业 B2B 市 场，速冻面米企业的定制化服务是展现企业技术能力的重要窗口，定 制化产品从客户概念性需求到成品出库，企业不仅需要持之以恒的人 力、物力和时间等方面的研发投入，在正式推出前还需要经过多方面 的品质测试以确定能得到客户的接受和认可。因此，先进技术与研发 人才是推出新产品的重要保障。2、柔性生产能力。我国速冻面米制 品纷繁多样且工艺复杂，定制化更是增加了制作难度，如何在完成客 户要求的同时实现低成本量化生产，这在一定程度上要求企业具备良 好柔性生产能力。公司在行业深耕十余年，无论从硬件设备还是从柔 ***上都具备兼顾生产效率与生产灵活性的能力。
3.1.3 不断扩充产能，支撑 B 端放量
产能扩张，提升规模效应。2022 年安徽芜湖生产基地正式投产，预计 2022 年将贡献 2.4 万吨产能，未来完全投产后将达到 4 万吨。新乡工 厂的三期预计将于 2023 年 6 月投产，预计 2023-2025 将依次释放 2.4、 5.6、8 万吨产能。产能不断扩张，可以更好地支撑公司横纵结合推动 的 B 端放量，匹配公司营收增长。同时也发挥了规模效应降低单位成 本，有望扩大盈利空间。
3.2 百胜相伴亦师亦友，从大 B 的伴侣到小 B 的师傅
3.2.1 专注 B 端，提供大 B 定**务
源始思念深耕 B2B 十余年，成为速冻米面龙头。公司于 2012 年 4 月 正式成立， 2016 年公司进入百胜 T1 供应商体系。同年完成股份制 **，正式从郑州思念体系中**出来。2017 年，设立子公司新乡千 味，启动新乡新厂建设，次年一期正式投产。2018 年获京东领投。2019 年进军烘焙与火锅料领域。2020 年荣获政府认证“种子独角兽企业”。 2021 年顺利上市。
公司主要采取直营与经销两种模式。直营以定制为主，客户主要为大 型连锁企业。经销以通用品为主，客户主要为地方餐饮、团体食堂、 **市场、乡厨等。2021 年公司直营/经销渠道收入分别同比 +51.62%/+25.35%，直营业务高速增长主要系公司加大大客户开发力 度，并将成长性高、潜力大的餐饮企业纳入大客户体系。截至 21 年 末，直营大客户数量接近翻倍，达到 168 家。前五大客户合计实现收 入 3.94 亿元，占直营收入的 69%。
专注 B 端，充分享受行业成长。公司通过常年陪跑餐饮龙头，卡位龙 头**供应商，在米面类制品大 B 端的竞争优势显著。相比于竞争较 为激烈的速冻米面零售端，餐饮端仍处于早期扩张阶段。不同于行业 竞争对手安井、三全等是主营 C 端逐渐过渡到 B 端。千味央厨一开始 就只专注于 B 端，开启餐饮定制化服务，并进一步打造连锁餐饮的第 三方中央厨房，凭借专注于 B 端的十余年深耕，成长为速冻米面龙头。
3.2.2 大客户经验积累能力外溢，赋能中小客户
百胜相伴亦师亦友。近些年我国连锁餐饮企业的发展带动了餐饮供应 链的成长，培育了一批优秀的餐饮供应商，百胜之于千味就是如此。 百胜我国作为国内**销售额最大的餐饮企业，运营多个我国领先餐 饮品牌，包括肯德基、必胜客、黄记煌、小肥羊等。千味央厨 16 年 进入百胜 T1 级别供应商行列，系全国米面类唯一入围最优供应商。一方面公司从百胜严苛的要求中获得高质量生产水平；另一方面在与 百胜合作的过程中获得技术培训与市场最新信息，增强了其研发实力 更易孕育出爆品。2021 年公司从百胜我国营收 2.45 亿元，占直营收 入的 48%，总收入的 19%。 与大 B 合作获取的信息与能力外溢到小 B，成为小 B 产品领**。大 B 餐饮企业在市场中具备灯塔作用，尤其对供应体系不完善、供应链 管理投入有限又渴望标准化、连锁化发展的中小 B 餐饮企业，大 B 的上游厂商即被视为行业锚点，公司会成为企业供应链中优先选择。 公司供应的大 B 餐饮企业还具备远高于市场平均水平的考核标准， 且重重考验是对公司竞争优势**的锻造，公司在对大 B 产品进行 配方、规格等标品改造后，有望在中小 B 端渠道快速推广放量。
经销商渠道建设效果明显。2022 年公司对经销商采取“聚焦大客户深 度服务”、“拓展渠道商”的管理模式，支持重点经销商做强做大。一 方面与经销商形成厂商联合项目制共同体，给予经销商客户渠道开发 的***指引，不间断推进客户开发工作的落地；另一方面，公司业 务人员带领经销商业务团队，通过开发早餐、团餐等渠道，提高产品 铺货率，带动销量提升。2022 上半年公司对经销商渠道建设效果明显， 经销渠道销售额同比增加 27.41%，前 20 经销商的销售额同比增加 60.43%，公司前五大经销商销售额同比增长 51.64%。
3.3 高管中层到骨干经销，深度绑定共谋未来
股权激励促使核心人员与公司深度绑定，激发动力共谋未来。2021 年 11 月，公司为了充分调动高管与核心人员的积极性，制定激励计 划，授予**性股票 156.8 万股，占公告日公司股本总额的 1.8%。 设定业绩目标为：以 2020 年营收为基准，2021-2023 年营收分别同 比+35.0%/23.7%/20.4%，3 年内 CAGR 为 +26.2%。若年度业绩达目标 值 80%以上，触发解锁。从而有效地将股东利益、公司利益和核心团 队个人利益结合在一起。
3.4 商业模式优秀，业绩表现稳定
客户结构稳定，毛利率坚挺。定制模式壁垒叠加先行优势深度绑定客 户，客户结构稳定，双方互相依赖，因此如果成本大幅上涨，千味不 会一味单方面承压，有能力将部分成本压力转嫁给下游餐饮企业，再 加上 B 端相对 C 端对成本把控更为精准，从而维持毛利率稳定。2022 年初原材料成本大增，千味原材料占比较高的面粉同比上涨 24%，大 豆油上涨约 14%，根据测算，预计 2022Q1 毛利率受影响将降为 21.6%， 但千味央厨 2022Q1 实际毛利率 22.56%超出预期，这也侧面体现了公 司把握毛利率的能力。
客户粘性强，B 端费用率低。一方面相对于 C 端商超等传统零售渠道 需要进场费和陈列费，成本高，B 端费用相对更低。另一方面，相对 于其他供应商依靠人海与费用堆积招揽与维持客户。公司直营客户以 餐饮企业为主，对大 B 客户提供定制化服务，客户粘性强，无大额广 告宣传费。销售费用以员工薪酬为主，水平较低。
稳定的需求造就坚实的业绩表现。客户结构决定增长逻辑，稳定的客 户结构造就稳定的需求。一方面费用率较低，另一方面，毛利率稳定， 甚至稳中有升。直营模式下烘焙占约 45%，烘焙品毛利率高，随着直 营客户增长同时进军 B 端烘焙市场，有望提升整体毛利率。公司有望 通过较高毛利率和低费用率获得可观盈利。
4 规模效应逐步显现，由 B 到 C 指日可待
4.1 以核心单品为轴，切入大 B 即可全面赋能
核心单品切入大 B，核心客户产品延展潜力大。以肯德基为例，千味 央厨一开始提供的单品是蛋挞皮，后续逐步满足定制化需求研发新 品，逐渐提供安心油条、华夫饼、冷冻面团、腊八粥、胡辣汤等其余 品类。对于大型连锁客户，每增加一个单品，借助大客户门店优势收 入增加可观。根据估算，2021 年千味央厨提**品仅占海底捞、老乡 鸡所需米面制品的 8%、19%，核心客户产品延展潜力大。
4.2 客户数量与规模效应呈正比，生意越滚越容易
4.2.1 核心客户门店扩张叠加产品延伸
已有核心客户，未来增长空间广阔。根据测算未来三年大 B 端市场规 模将以年复合 25%以上增长，未来空间广阔。2021 年海底捞新开 421 家餐厅，2021 年海底捞**地区共有门店 1329 家。2021 年千味第一 大客户百胜我国净新增 1282 家门店，总店数达到 11788 家。2021 年 末，前五大客户合计实现收入 3.94 亿元，同比+38.79%，收入增速可 观。总之，下游餐饮行业总量扩大下大 B 快速发展，有望带动公司 业绩持续增长。
核心客户门店扩大协同产品延伸，公司可拓空间广阔。2021 年核心客 户肯德基含米面制品收入 133 亿元，海底捞米面制品收入 62 亿，华 莱士含米面制品收入 11 亿元，老乡鸡的米面制品采购成本为 4192 万 元。随着客户门店扩张以及米面制品占比的提高，预计未来肯德基、 海底捞、华莱士、老乡鸡对于米面制品的需求将分别达到 23 亿、8.4 亿、1.2 亿、5800 万元。公司未来可拓展的空间广阔。
4.2.2 客户数量持续增加，可拓空间广
直营客户数量持续增加。2021 年公司直营渠道收入分别同比+51.62%， 直营业务高速增长主要系公司加大大客户开发力度，并将成长性高、 潜力大的餐饮企业纳入大客户体系。截至 21 年末，直营大客户数量 接近翻倍，达到 168 家。 新拓高潜力客户，直营大客户数量接近翻倍。2021 年新签大客户瑞幸。 截至 2022 年 3 月，瑞幸门店 6580 家，计划到 2023 年扩张至 8805 家。 2022 又新签大客户盒马、TIMS、海伦司。TIMS 在我国的门店约 450 家，计划到 2026 年达 2750 家。海伦司门店数量 854 家，计划至 2023 年门店总数量将增加到 2200 家。
新客户门店扩大协同产品延伸，公司可拓空间广阔。2022Q1 瑞幸食 品收入约为 1.8 亿元，估算 2022 全年食品收入将为 7.2 亿元。随着门 店数量与食品占比提高，估算 2023 年瑞幸食品成本将达到 3 亿元。 2021 年度海伦司小吃中米面制品收入约 5545 万，随着门店数量以及 米面制品占比提高，预计 2023 年海伦司米面制品成本将达到 3000 万 元。
4.3 多元发展强化竞争壁垒
公司开始通过多元化发展来强化竞争壁垒。首先通过“早饭师”初步 尝试 C 端。然后成立零售事业群，正式向 C 端迈进。最后是投资布局 餐饮供应链，提升公司对接和利用资本市场的能力，保障核心竞争力。
4.3.1 定制走向通品，向 C 端迈进
定制更容易走向工业化生产。相对于工业化向定制化转变，从定制走 向工业化更容易实现。首先，公司研发技术强，转换用时短。公司围 绕餐饮客户特点进行个性化产品研发，进而不断尝试将各类定制产品 进行工业化改进，先后取得了油条的工业化生产、芝麻球的工业化生 产、无铝安心油条等多项技术。其次，柔性制造是其优势，可快速将 理念变成现实。公司产品制造线非单一化，定制产品工业化时可以通 过更换部分设备快速生产，实现灵活、柔性制造，而无需再次购买整 条产品线设备，降本增效。目前，三明治面团的工业化正在试产阶段， 同时继续对米发糕的工业化生产进行技术研究。 工业化生产带来公司扩张，从而走向 C 端。定制化产品完成工业化生 产后，便可将通用品投向更为广阔的 C 端市场。新品前期会因为其独 特性而具有较高超额收益从而取得较高的毛利率，为公司带来一波营 收增长。后期即使由于渗透率增大，超额收益被抹平，其先发优势也 可使其在细分领域占据一定市场份额，进而实现规模效应，保持营收 稳定。并且由于市场需求不断更新，创新产品层出不穷，因此一直会 有新颖产品从定制走向通品后获得超额收益。
试水 C 端打造品牌影响力，为未来布局准备。作为完善 C 端市场布局 的尝试，公司于 2021 年初在郑州开出“早饭师”首店，店内油条、 面点等产品均来自千味央厨。公司之前专注 B 端，C 端接触较少，希 望通过“早饭师”渠道打通公司与 C 端间双向的认知壁垒。一方面公 司可以通过这个渠道加深对于餐饮终端的理解，感知消费需求变化对 产品及时调整，摸索自己的 C 端“生意经”；另一方面也通过此渠道 让大众认识到了隐藏在大型连锁餐饮背后的供应商，加深客户群体对 千味央厨品牌的认识，为后期 C 端布局扩张做好准备。
成立零售事业群，向 C 端迈进。2022 年 7 月 1 日，公司成立零售事业 群，直接面向 C 端市场，**销售运营。规划两条产品线：1）转化 千味餐饮优势产品为小包装零售；2）将区域美食便捷化，如小笼包、 热干面。销售渠道主要以线上、商超便利和区域的**市场为主。计 划第一年营收 3 亿元，将餐饮优势产品转化为适合 C 端的产品，精耕 样本市场，合作 50-100 位客户树立典型。计划第二年营收 5 亿元并开 始全国布局，计划第三年营收 10 亿元并全国全渠道覆盖 1000 客户。
4.3.2 投资布局餐饮供应链，保障核心竞争力
认购股权投资基金，优化投资结构。为保障公司在餐饮供应链领域的 核心竞争力，提升公司对接和利用资本市场的能力，公司拟联合市场 化投资机构，设立产业投资基金，投资于连锁餐饮、餐饮供应链、预 制菜等相关行业。公司初步于 2022 年 7 月使用自有资金人民币 7500 万元认购河南上德合味股权投资基金合伙企业(有限合伙)投资基金认 缴出资总额的 30%。该基金投资方向为：食品、餐饮、餐饮供应链等 行业相关的未上市企业。公司将通过本次投资进一步优化投资结构， 提升资金投资收益水平和资本运作能力。
5 盈利预测
公司作为速冻米面龙头，在细分领域以及 B 端定制优势明显，通过自 有优势深度绑定客户，从而铸就稳定的盈利模式。公司独有的发展逻 辑使其区别于行业其他可比公司，是支撑其稳步发展的根本所在。同 时，连锁化趋势以及 B 端定制需求上升将使具有工业化特征且能提供 定制的千味央厨步入发展快车道。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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