「方正固收·转债」多元布局电力业务，区位优势明显——福能股份可转债申购价值分析
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摘要
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1、公司为福建省国资委旗下电力企业，业务集中于供电（占17Q4营收75.95%）、纺织品（14.08%）以及供热（8.61%）。公司以电力业务为核心，形成热电联产、天然气发电、风电等多元化发电组合，是区域电力运营及风电龙头企业。
2、受煤炭、天然气**走高影响，公司2017年净利润显著下滑。而伴随着公司新能源业务占比的提高以及上网电价上调，同时叠加华润电力六枝电厂并表，公司业绩逐步修复。
3、福建省风能资源丰富，公司依托政策扶持，大力开展风电项目建设。截至2017年底，公司风电装机规模66.4万千瓦，占福建省风电装机总规模的26.14%，已成为区域风电龙头。
4、公司长线布局核电业务，进一步优化电源结构。目前公司参股建设及储备核电项目约1600万千瓦，权益装机规模约380万千瓦，有效拓展了公司的长期发展空间。
5、预计福能转债转股溢价率在7%左右，上市**预计在102.09元-109.23元区间，中枢**为105.65元。
6、预计原股东优先配售规模为50%，可供网上网下申购的转债为19.93亿元，按照网上7-9万户打满，网下400-600户50%资金参与度估算，中签率在0.23%-0.34%之间。
7、福能转债打新收益相对较高，二级市场也有一定配置价值。转债破发概率低，若正股下跌1.19 %以上，抢权申购的收益率就可能被完全吐出。建议申购，不必抢权，二级市场酌情配置。
风险提示：正股及市场大幅波动风险
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目录
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1 福能股份：火电业绩反弹，新能源驱动成长
1.1 公司速览：福建省电力运营龙头，旗下优质资产众多
1.2 经营概况：公司营收与归母净利润大幅改善
1.3 火电业务逐步修复，新能源业务稳步推进
1.3.1 上网电价上调，火电业务触底回升
1.3.2 资源优势叠加政策引导，风电业务成为主要增长点
1.3.3 积极布局核电，增扩长期发展空间
1.3.4 高成长低估值
1.4 募投项目预期：全部用于风电场项目的建设
2 发行关键信息
3 福能转债：可能为强股性转债
4 上市**中枢：105.65元
5 中签率约在0.23%-0.34%之间
6 建议申购，不必抢权
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正文
1.1 公司速览：福建省电力运营龙头，旗下优质资产众多
公司为福建省国资委旗下电力企业，于2014年11月借壳福建南纺重组上市，业务集中于供电(占营收75.95%)、纺织品(14.08%)以及供热(8.61%)，拥有众多优质子公司。公司电力业务依托火电、气电等传统能源，同时广泛布局风电、核电等新能源，目前已成为区域电力运营及风电龙头企业；公司纺织业务涉及PU革基布、卫生材料、环**滤材料、车用材料、PU革、针织布等10余类纺织产品的生产和销售。
公司主营业务突出，供电和供热业务占比超过80%。截至18H1，公司总装机规模484.10万千瓦，其中：天然气发电装机规模152.80万千瓦(占比31.56%)，燃煤纯凝电厂装机132.00万千瓦(占比27.27%)，热电联产机组装机123.61万千瓦(占比25.53%)，风电装机规模71.40万千瓦(占比14.75%)，光伏装机4.29万千瓦(占比0.87%)。公司供热规模、供热能力及风电业务装机规模均位居福建省第一。
1.2 经营概况：公司营收与归母净利润大幅改善
受煤炭、天然气**走高影响，公司2017年净利润显著下滑，同时毛利率水平也有所下降。伴随着公司新能源业务占比的提高，同时叠加华润电力六枝电厂并表，公司业绩逐步修复，18Q3营收和净利润均出现大幅改善，营收65.17亿元，同比增长40.48%；归母净利润7.37亿元，同比上升48.86%。
1.3 火电业务逐步修复，新能源业务稳步推进
1.3.1 上网电价上调，火电业务触底回升
火电业务属于公司传统业务，其业绩受煤炭**影响较大。2016和2017年，煤炭**大幅上升对公司盈利产生挤压。2017年下半年，福建省上调了燃煤机组上网电价；同时福建省整体经济形势稳中向好，18年前三季度用电量1790.5亿千瓦时，累计同比增速20.7%，高于全国均值13.3个百分点，从而对公司业务形成有力支撑。受此影响，18Q3公司燃煤电厂发电量以及上网电价均同比上涨，火电业务供电收入和盈利状况大幅改善。
18年十月以来动力煤**步入跌势，高库存对动力煤**形成制约，煤炭**缺乏走高动力。受益于煤炭供需环境转向宽松，公司高成本压力有望得到缓解，从而进一步提升火电业务盈利水平。
1.3.2 资源优势叠加政策引导，风电业务成为主要增长点
福建省风能资源丰富，公司区位优势明显。福建省海岸线较长，**海峡与常年盛行的东北风形成“狭管效应”，使得福建沿海及岛屿的风速加大，可利用风速持续时间加长，从而具有较好的条件发展陆上与海上风电项目。福建省18Q3风电利用小时数1722，远远高于全国平均水平。
根据《福建省“十三五”能源发展专项规划》，“十三五”期间福建省计划新增风电装机324万千瓦，到2020年风电总装机规模达500万千瓦。而截至2017年底，福建省风电运营规模仅为251.6万千瓦，仍有较大发展空间。
公司依托政策扶持，大力开展风电项目建设。截至2017年底，公司风电装机规模66.4万千瓦，占福建省风电装机总规模的26.14%。同时核准在建风电项目42.3万千瓦，储备风电300万千瓦，群力等5个陆上风电场（约25万千瓦）和石城海上风电（20万千瓦）等项目正在核准。
1.3.3 积极布局核电，增扩长期发展空间
福建省地处我国东南沿海，煤炭、石油等自然资源匮乏，长期来看能源电力供应将依靠风能、核能等清洁能源。福建省目前正处于核电快速成长时期。18年前三季度，福建省核电产量489.2亿千瓦时，位居全国第二。同时，福建省规划“十三五”期间新增核电装机326万千瓦，占全省电力装机的12.4%。
公司借此契机长线布局核电业务，进一步优化电源结构。目前公司参股建设及储备核电项目约1600万千瓦，权益装机规模约380万千瓦。考虑到核电项目5年左右的建设周期，参股核电项目有效地拓展了公司的长期发展空间。
1.3.4 高成长低估值
在与福能股份市值相邻的WIND一级行业电力Ⅲ上市公司中，公司成长能力出色，其18Q3总收入同比增长率达到40.46%，位居第三；不过公司盈利能力有待提升，其净利润同比增长率和毛利率均处于中游位置；此外，公司当前估值水平较低，市盈率PE为11.88，位居第十位。
1.4 募集项目预期：全部用于风电场项目的建设
本次公开发行可转换公司债券募集资金总额为人民币28.3亿元。募集资金全部用于风电场项目的建设。其中：
1.04亿元用于永春外山风电场项目、1.24亿元用于南安洋坪风电场项目、6.25亿元用于莆田潘宅风电场项目。三个风电场规划装机容量分别为20MW、20MW、85MW。项目场址区域地质构造稳定，建设条件较好，具有开发价值。
19.77亿元用于莆田平海湾海上风电场F区项目。该项目受**海峡“狭管效应”的影响，风能资源丰富。风场规划装机容量200MW，每年可节约标煤约20万吨，具有较大的节能减排效益和生态环境效益。
2 发行关键信息
3 福能转债：可能为强股性转债
圆通转债的转股**为8.69元，与目前8.58元的正股**相比有一定溢价空间，初始平价98.73元，具有强股性。
下修条款较宽松，其余条款中规中矩。
4 上市**中枢：105.65元
福能转债的转债平价为98.73元/股，与其平价相邻的江银转债、济川转债和张行转债溢价率分别为5.86%、16.74%、3.44%。福能转债属于热电行业，行业估值介于银行板块与医药成长板块之间。综合考虑煤炭**走势与今年以来热电行业盈利改善趋势，结合近期股市波动较大行情，我们给予福能转债7%左右的转股溢价率。照此估算，其上市**位于102.09元-109.23元区间内，中枢**为105.65元。
5 中签率约在0.23%-0.34%之间
原A股股东可优先配售，余额部分向网下和网上发行，预设发行数量比例为90%:10%。前十大股东中合计持股84.12%，第一大股东福建省能源集团有限公司持股比例达62.5%，股权结构较为集中。
公司控股股东福建省能源集团有限责任公司承诺出资不低于5.31亿元参与本次发行的有限配售（占发行总额的18.76%），假设原股东优先配售总额占到50%，则将有19.93亿元转债可供网下和网上申购。按照网下和网上预设的发行数量90%:10%，并结合近期转债市场申购情况估算，预计网上有效申购户数在7-9万户，网下有效申购户数在400-600户；网上打满，网下50%资金参与度下的申购数量合计在5794亿-8541亿，中签率在0.23%-0.34%之间。
6 建议申购，不必抢权
福能转债打新收益相对较高，二级市场也有一定配置价值。转债破发概率低；若正股下跌1.19 %以上，抢权申购的收益率就可能被完全吐出。建议申购，不必抢权，二级市场酌情配置。
本文内容源于已发布报告《布局多元电力业务，区位优势明显——福能股份可转债申购价值分析》
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