甜牛奶乳饮料龙头，李子园：迎全国化开局年，盈利端能否改善？
（报告出品方/分析师：浙商证券 杨骥 邱冠华 张潇倩）
1 公司概况
1.1 我国甜牛奶第一股，始于金华迈向全国
我国甜牛奶第一股，经典甜牛奶为大单品。
公司成立于1994年，集“产品开发生产、营销体系建设、品牌打造”为一体，产品涵盖乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料，其中占收入比超90%的经典大单品甜牛奶乳饮料系列凭借强品牌力、高品质长盛不衰，为公司扩张核心驱动产品，未来公司有望通过“1+N（经典甜牛奶+新品） ” 产品矩阵实现持续发展。
经销模式为主，主板上市实现赋能。
1997-2006年期间，公司曾先后完成5次增资；2008年公司吸收合并金东李子园；2016年浙江李子园整体变更为股份公司；2015-2016年实现3次增资，并于2016年将浙江李子园整体变更为股份有限公司；2018年股份公司完成2次增资，并于2021年完成上市，目前公司以经销渠道为主，网络已覆盖江浙沪等全国几十个城市，处于全国化发展初期阶段。
始于金华迈向全国，收入利润有望持续提升。
1）收入端：基于强品牌力、产品力、渠道力，随着公司产能逐步提升（公司目前拥有5个生产基地，产能正逐步落地，最终产能预计达55-60万吨）+全国化提速+新品不断推出，李子园有望实现加速发展。
2）利润率端：随着公司加速布局渠道规模效应显现+委外加工占比下降+成本管控能力不断提升，规模提升的同时利润率有望持续提升。
1.2 股权结构：持股结构集中，员工持股激发活力
李子园股权结构集中，利于迅速高效决策。
截止 2021年三季度，实际控制人李国平和王旭斌夫妻直接持有公司 26.95%股权，并通过水滴泉投资和誉诚瑞投资间接持有公司 33.13%股权，合计持股 60.08%。持股比例集中有利于决策高效，助于增强大股东实际参与经营管理决策的积极性，保障公司战略稳定实施。
核心团队稳定资深，员工持股平台绑定利益。
管理层稳定性强：公司创始人李国平及公司核心管理、技术团队多从公司成立之初陪伴公司成长，深耕乳制品行业二十余年，经验丰富&稳定性强。
薪酬有竞争力：公司遵循集中统一管理、收入与效益挂钩、薪酬管理市场化理念制定政策，为提升高贡献人才薪酬，2017-2020H1中高层薪酬增幅高于普通层级（2018年生产基地投产导致普通员工增加拖累普通员工平均薪资），公司平均薪酬水平在当地具备竞争力；
激励充分：誉诚瑞投资和鑫创晟瑞投资为发行人员工持股平台，超60位业务骨干利益绑定进一步提升公司稳定性&活力释放。
1.3 品牌力：优口碑、高品质、强号召力铸就强品牌力
品牌力为企业实现长久发展的重要核心竞争力。
公司将主要精力投向于甜味含乳饮料细分领域，集中力量打造“李子园”含乳饮料品牌，在甜味含乳饮料细分领域建立了强大的品牌优势。
良好的市场口碑、优异的产品品质、强品牌号召力铸就公司强品牌力：
一、20余年积淀，造就好口碑。
公司自上市以来，频频获得“我国奶业优秀企业”、“重合同守信用单位”、”浙江省著名商标”、 ”农业博览会金奖”、“浙江省专利示范企业”等相关奖项，强综合实力造就公司良好的市场口碑。
二、精益求精，保证好品质。
公司优异的产品品质源于强研发力/强品质管控力。
一方面：强研发力。
公司凭借强研发创新能力推出诸多高品质新品（公司拥有科学严谨的研发体系，建有省级技术研发中心、院士工作站，并联合江南大学、浙江**大学、浙江工业大学等知名学府积极开展产品创新研究，与河北省食品检验研究院、浙江**大学、我国标准化研究院等单位共同起草并发布了《生物产品**能性微生物检测》（GB/T34224-2017）国家标准，截至 2020年6月末，公司共拥有各项专利79 个，2018年曾获 “全国商业科技进步奖”）；
另一方面：强品质管控力。
公司坚持核心产品原有配方、选用高品质进口原料、持续加强产品品质，且在生产及流通环节中建立了标识管理、卫生控制、仓储记录的管理措施及产品追溯体系，保障产品质量安全且可追溯，做到了从源头到终端的品质把控。
三、多渠道宣传，强品牌号召力。
公司通过深入人心的广告语、代言人建设、多渠道推广深化良好品牌形象，具体来看：
1）深入人心的广告语叠加代言人持续扩大品牌影响力：
公司通过签约范冰冰、林心如、周迅、苗苗等代言人推动“李子园”品牌建设和推广，同时“新新鲜鲜李子园”、“自然而然爱**”等广告语深入人心，形成了一定的品牌号召力。
2）不断加强的多渠道推广力度持续提升品牌形象：
形式上，公司通过以央视广告、地方电台、高铁广告、新媒体等渠道相结合的广告投放模式，持续提升品牌形象，进而增加经销商数量，拓展销售区域和市场渠道；持续度上，公司销售费用随着规模扩张不断加大投放力度，2017-2020年销售费用率 CAGR 为 12.86% ，2021H1销售费用为0.8亿（+83.14%），其中公司不断加大广告宣传费用投入，2017-2020年 CAGR约为11.84%，2021H1 为 0.26 亿（+217.2%）。
3）销售费用率较低，可提升空间大。
2021H1销售费用率为11.75%，低于可比上市公司，主要系销售渠道、定价体系、营销策略、产品特性等因素导致广告宣传费、销售***等市场推广费用占营业收入比例较低所致，公司有望通过提升销售费用投入进一步巩固品牌力。
1.4 经典甜牛奶为核心大单品，期待“1+N”模式推动可持续发展。
公司产品以含乳饮料为主，同时涵盖复合蛋白饮料、乳味风味饮料等，主营业务收入产品结构基本保持稳定，主因公司围绕甜牛奶乳饮料系列等核心产品配置资源进行大单品战略市场推广。
具体来看：
一、经典甜牛奶收入占比超90%，2016-2020年收入CAGR为21.8%。
公司为满足细分需求，已推出原味、草莓味、朱古力味、荔枝味、哈密瓜味多重口味；100ml、225ml、280ml、450ml多规格甜牛奶（450ml包装主要面向学校、便利店、网吧等特通及部分流通渠道；225ml主要面向早餐渠道，其中450ml包装产品收入占比超60%，且保持高增速），2020年即使在疫情背景下，公司含乳饮料实现规模10.45亿（+12.43%），收入占比较去年同期提升0.70个百分点至96.05%；
利润端，2020年含乳饮料毛利率高达37.99%，高于其他品类（乳味风味饮料、复合蛋白饮料、其他品类毛利率分别为11.37%、-0.06%、20.14%），且总体呈向上趋势（2020年毛利率下降主因会计准则变化叠加疫情扰动）。
二、其他品类公司收入占比较低，16-20年收入CAGR为2.49%。
2020年复合蛋白饮料和乳味风味饮料分别实现营业收入0.04亿元和 0.07亿元，公司在坚守乳饮料产品的同时，积极开启跨领域布局，2020年公司推出“果蔬酸奶饮料”等产品；2021年新推“AD 钙奶”和“电解质水”等产品，其中“果蔬酸奶饮料”2021年收入规模超1亿，2022年业绩有望翻番；预计2022Q2公司即将上市多款新品进一步拓展产品矩阵。
未来公司将在继续保持大单品优势的同时，针对不同消费场景及群体布局多样市场，从而呈现更清晰强劲的“1+N”产品矩阵。
产品：销量为主要驱动力，提价为价增来源
销量为业绩主要驱动力，提价为价增来源。2017-2020年销量增速分别为25.40%、22.51%、19.59%、8.90%；单价增速分别为5.98%、6.76%、3.50%、1.80%，销量提升为业绩主要驱动力。
具体来看：
销量方面：季节性波动弱，渠道深耕扩张推动量增。
按年看，公司含乳饮料季节性波动较弱，但每年夏天公司销量会出现明显增长，其中一季度收入占比约20%，三+四季度收入占比超 60%。拉长时间来看，公司销量实现稳步增长，主因公司在不断深耕华东、华中、西南三大核心区域的同时，通过大品类占领市场、多品类多元化经营、以点带面方式，初步完成全国销售网点布局。
均价方面：建立合理**体系，充分挖掘市场潜力。
由于大单品占比过高，因此吨价提价主要依赖大单品提价：公司管理层凭借二十余年行业经验，在成本上行/行业普遍提价时点均曾对大单品实行过提价，比如2017年公司调整曾产品出厂**及终端市场指导价，2018为提升返利补贴的使用效率，公司进一步强化对经销商返利补贴精细化管理，2019年含乳饮料***率由16%下降为13%，2020年1月公司继续提高了含乳饮料的出厂价，故公司产品不含税单价增幅高于同行业。另外，公司亦有望通过推出高均价新品推升吨价上扬。
产品：经典甜牛奶为大单品，推动收入高增
1.5 渠道：区域经销商模式为主，渠道稳定性强积极性高
公司构建全方位市场营销管理体系，经销模式为主直营模式为辅。
营销结构完善：
历经多年的市场摸索及沉淀，公司建立了以流通渠道和学校、早餐等特通渠道相结合的全方位市场营销管理体系，销售体系由六大销售大区、李子园电子商务、市场服务部、市场物流部、市场管理部、售后服务与**管控部和品牌部构成。
销售模式成熟：
公司经销模式占收入比稳定在95%以上，为主要销售模式，2017-2020年收入CAGR为20.76%。
公司经销渠道立体，通过锁定早餐店、便利店等特通渠道后，逐步布局流通渠道，同时通过线上电商渠道进行**：
第一、经销模式：采取“区域经销模式”，营销渠道立体。
公司深耕重点核心市场并逐步辐射带动周边区域市场，在重点开发县域市场的基础上，往上巩固地、市、省会城市市场，往下渗透至广大乡、镇、村市场。与此同时，公司不仅覆盖大型商超卖场、连锁**以及**部、中小型商场超市等传统渠道，也覆盖学校、企事业单位食堂、酒店、网吧等特通渠道，未来公司将加速开发便利店、新零售等新兴渠道，渠道立体多样。
第二、**模式：低基数下高速增长，线上平台为主销渠道。
为完善产品销售渠道，维护终端销售**体系的稳定，公司积极发展网络销售平台（比如保持与天猫商城、京东商城等大型电商平台合作）等**业务，2017-2020年**模式CAGR为73%，实现低基数下高增长，未来有望进一步贡献公司收入。
1.6 市场：深植华东大本营，开启全国化之路
华东地区为公司大本营市场，西南及华中地区为强潜力市场。公司深耕华东大本营二十余年，在巩固江浙沪市场优势的同时，精耕云贵川、鲁豫皖重点核心市场，辐射带动周边区域市场，正逐步实现由区域布局向全国性布局的转变。
具体数据来看—收入端：
2021年华东、西南、华中地区营业收入占公司总收入58.62%、15.45%、18.71%（总占比超 95%）；
经销商数量端：
华东地区为公司核心销售市场，经销商家数较多，西南与华中地区增速快体现强潜力；
经销商质量端：
华东、西南、华中地区经销商平均规模最高，华北、华南、东北、西北地区为公司全国布局战略下新市场区域，市场处于前期开拓期，经销商流动性较高，因此平均每家年度销售额较小。
1.7 财务分析：业绩稳步增长，费用使用效率高
公司收入增速稳健向好，受益于提价及税率下降净利润回升显著。
2016年公司原料成本承压使得净利润增速放缓；受益于2017年公司提升出厂价，2017-2018年公司利润增速实现回升；2019年含乳饮料***项税率下降推动平均售价提升，进而推动净利润进一步上行；2020年公司提升255ml甜牛奶出厂价及含乳饮料平均售价保证盈利端表现，但受疫情影响，销量下降显著拖累收入端表现；2021年Q1-3公司实现营收10.55亿元，同比+45.21%，其中2021Q3实现营收3.75亿元，同比+26.39%。
营收高增主因渠道快速扩张。
公司优秀盈利能力来自于优秀毛利率水平和较强的费用管控能力：
公司毛利率水平位于行业中游，稳定在38%左右。
公司费用管控能力优秀，尽管近年来全国化扩张势头迅猛，但期间费用率保持行业中下位置，2016-2019年稳定在17%-20%水平，2020年降至14.05%，2021Q3回升至14.68%。
得益于强盈利能力，李子园ROE领先全行业。
2017-2020年李子园ROE在34%左右，高于蒙牛、新希望等竞品。
公司高ROE主要来自强盈利能力，2020年公司销售净利率已提升至20%，位于行业领先；公司资产负债率由2016年38%下降至2020年36%，资产负债结构得到优化，偿债能力提升；公司总资产周转率位于行业中等水平。
公司整体财务结构合理，财务指标较优。公司净利润来源主要为主营业务，非经常性损益变动小。
公司主要投资方向为购买货币基金、银行理财产品等，风险较小，营业外收入主要为政府补助，因此未有较大公允价值变动损益影响整体净利润表现。
2 行业情况
2.1 市场空间：含乳饮料赛道空间广阔，具备孕育大单品土壤
我们从李子园甜牛奶所属、赛道规模、赛道竞争格局、产品/渠道/品牌属性等多方面角度出发分析，认为李子园所属赛道具备孕育大单品的能力：
一、含乳饮料市处于快速增长阶段，竞争格局较为稳定
【行业定位】李子园甜牛奶处含乳饮料赛道，为调配型乳饮料代表产品之一。乳饮料是以乳或乳制品为原料，加入水及适量辅料经配制或发酵而成的饮料制品，根据不同含乳饮料之间的风味特点，含乳饮料可以分为中性乳饮料和酸性乳饮料，其中酸性乳饮料又分为发酵型乳饮料和调配型乳饮料，李子园甜牛奶为调配型乳饮料（中性）代表产品之一。
【行业规模分析】李子园所处的乳饮料赛道兼具了乳制品&软饮料属性，较软饮料更营养（富含乳清蛋白等成分），较乳制品口感更丰富/消费场景更多元，乳饮料产品符合现下消费者对品类、品质、体验、健康等多元化需求趋势：
1）从乳制品角度出发，据Euromonitor数据显示，2021年我国乳制品销售零售额达4425.43亿元(+8.40%)，2013-2021年乳制品年均复合增长率为4.63%左右；
2）从软饮料角度出发，据Euromonitor数据显示，2013-2021年软饮料市场规模CAGR约为3.86%，2021年乳饮料零售额达5829.22亿元（+5.90%）；
3）含乳饮料角度出发，据我国食品工业协会数据显示：
① 产量方面，2018年含乳饮料规模以上企业总体产量 1631.45万吨，2013- 2018 年 CAGR 为 11.37%；
② 产能方面，2018 年含乳饮料行业产能为 1718.38 万吨，2013-2018 年 CAGR 为 7.13%；
③ 产值方面，2018 年含乳饮料规模以上企业总体产值 898.60 亿元，2013-2018年CAGR为13.38%（高于饮料行业CAGR2.42%），占饮料行业总产值从2013年的9.1%提升至2018年的15.1%。
另外，《我国奶业统计摘要》数据亦显示，2012-2017年含乳饮料平均增速均高于饮料行业。
总结来看：**度数据显示发展较晚的含乳饮料在饮料行业占比日益提升，随着居民消费水平提升，多元化需求推动含乳饮料增速高于乳制品/软饮料大类增速，当前处于高增阶段。
2.2 行业格局：竞争格局稳定，头部企业集中度高
【行业格局分析】李子园所处的乳饮料行业赛道竞争格局较稳定，头部企业集中度高。
2013-2018年全国含乳饮料行业前五大企业市场占有率稳定在33.7%-34.3%，全国含乳饮料行业前五大企业市场占有率由34.1%提升至34.2%，前十大企业市占率由40.2%提升至42.3%，我国含乳饮料行业市场竞争较为激烈，市场化程度较高。
含乳饮料行业可划分为全国性大型企业、全国性布局企业和区域性中小企业，全国性大型企业优势不断扩大、全国性布局企业加速发展、区域性中小企业深耕当地，其中伊利、蒙牛、娃哈哈等龙头企业受益于品牌力强、产品品类丰富、营销渠道力成熟，地位稳固。
2.3 竞争力：品牌/产品/渠道构筑甜牛奶大单品壁垒
二、甜牛奶大单品的成功奥秘：行业土壤肥沃，品牌/产品/渠道构建壁垒
1）从品类土壤角度看：
在强潜力格局稳定赛道上，李子园等区域性乳企有望通过差异化竞争提升市占率。当前乳饮料行业处于高速扩张阶段，赛道竞争格局稳定，李子园、夏进乳业等区域性乳企在扎根基地市场的基础上，正通过差异化竞争布局全国以缩小与头部企业差距；
2）从直接竞品角度看：
品牌力壁垒。中性乳饮料直接竞品数量较少，强品牌力的李子园具备差异化品类优势。
乳饮料分为酸性/中性，中性乳饮料代表产品为旺仔牛奶（百亿单品）、李子园等，其中旺旺集团16-20年实现4.3%的年均复合增速，2020财年旺旺旗下乳品及饮料业务营收110.11亿元（+12.2%），占乳品及饮料类营收90% 以上的“旺仔牛奶”同比增长11.3%，下半年增速进一步加快，同比达到中双位数增长，数字化营销提升品牌形象/多渠道发展策略/新品推动品类多样化及消费者的信赖使得旺旺逆势增长。
同样的，自1994年上市的李子园甜牛奶亦在近年来实现较快增长，背后原因之一为消费者的信赖/强品牌力：一旦树立起品牌形象，消费者将会习惯性信赖自己认可的品牌，并带来持续性消费，对于新进企业，即使进行大量营销宣传和商业推广，短期内也很难建立品牌影响力，因此消费者的品牌粘性构成了含乳饮料行业的品牌壁垒。
2.4 甜牛奶竞品：李子园性价比高，口味清爽可口
2.5 竞争力：品牌/产品/渠道构筑甜牛奶大单品壁垒
我们从李子园甜牛奶所属赛道规模、竞争格局、产品/渠道/品牌属性等多方面角度出发分析，认为李子园所属赛道具备孕育大单品的能力：
3）从产品特点角度看：口味壁垒。
李子园口味清爽，差异品类差异口味收割喜甜消费者。由于产品口味、成分、产品特点、品牌形象等均为消费者最看重的因素，李子园多口味甜牛奶口感较竞品清爽为口感上的差异化，同时凭借强研发能力，推出较多差异化高品质口味新品进一步满足消费者需求。
4）从渠道特定角度看：渠道壁垒。
渠道开拓是一项艰难长久的工作，李子园强渠道力奠定扩张速度。李子园主要消费者画像为年轻群体，消费形式多为即时性零散性销售，因此早餐店、便利店、小餐饮、学校、网吧等能高效触达年轻人群体的特通渠道重要性凸显，公司往往先通过特通渠道切入新市场，再铺设至流通渠道（主做陈列）。
分场景来看，当前公司早餐场景占比超20%（公司已与巴比食品等早餐连锁品牌合作），同时便利店场景占比逐步提升，随着外食早餐规模不断扩容（2019年早餐市场规模达1.8万亿，预计2024年早餐市场规模将达2.4万亿，其中外食早餐支出增速更高）、便利店数量提升，早餐渠道/便利店渠道的扩张或助推公司规模进一步扩张。
3 公司看点
3.1 渠道：老商大商贡献主要业绩，高渠道利润为核心驱动力
当前李子园渠道规模及质量均不断提升，优质经销商与李子园合作意愿不断增强，具体来看——
一、经销商数量：受益于样板带动周边，销售区域不断扩大，经销商总量稳步增长。
2017-2020年公司经销商数量从1207个提升至2088个，CAGR约为20%，2021Q3末经销商数量已达约2600家。
二、经销商贡献：
受益于公司品牌力不断增强叠加通过补贴/提价等方式改善渠道利润，经销商粘性及质量不断提升。2017-2020年公司单个经销商收入贡献从49.32万元/家提升至50.08万元/家，CAGR约为0.51%，2021H1经销商单个贡献达27.48万元。
具体来看：
1）新增经销商质量远高于撤销经销商。
2017-2021H1公司新增经销商数始终高于撤销数量，且新增经销商平均销售额均超撤销经销商平均销售额一倍以上，显示公司经销商将面临优胜劣汰（区域内撤销的经销商数量未能满足公**核指标、违反合同条款约定或自身发展能力受限等原因而终止合作，公司选定新经销商取代），由于新增经销商/退出经销商对公司收入占比影响最高不超过10/2个百分点，因此公司主要收入仍由稳定的老经销商贡献，优胜劣汰的发生对公司营收影响较小；
2）老商/大商贡献规模过半，稳定性强。
公司互惠互利、共创“双赢”的友好政策使得公司与经销商合作稳定。
从经销商年限来看：截止 2021H1，1-2年/5年以上经销商数量/收入均占比较高（数量分别为 513/284个，收入占比分别为41.6%、34.75%）；单个经销商收入随着年限增长（平均每年增长30%+），5年以上平均经销商规模达 60万元/家，公司自 2011 年开始推营销渠道细分下沉计划，并逐渐形成了稳定特通渠道经销商体系，故公司经销收入主要来源于合作时间在3年以上的经销商；回款质量方面，2018年起公司采取预付后发货模式，因此无应收经销商货款额。
从经销商规模来看：2017-2020H1规模在200万元以上经销商数量稳步提升，且收入占比超 50%，大商贡献收入过半。
我们认为公司渠道力不断增强，且具备持续性，主因：
1）高渠道利润为核心推力；
2）产品力/品牌力逐步增强；
3) 管理体系规范&政策稳定
一、高渠道利润：**为生命线，渠道利润为渠道规模扩张核心推动力。
毛利率方面，随着年限增加，经销商毛利率有所下行，主因公司向新开展合作或销售规模较小的经销商提供一定的返利补贴倾斜。
与公司合作5年以上经销商毛利率相对较低，主因公司加强经销商管控，降低第三方回款比例；
渠道利润来看，李子园视产品**为生命线，严打窜货低价销售等违规行为，价盘稳定，渠道利润与竞品比具竞争力。强渠道利润为渠道扩张核心推动力。
二、强产品/品牌力：强产品力及不断增强的产品力为渠道稳步扩张的基础（具体情况已在上文进行分析）。
三、经销商管理精细化：精细化管理助力量、质双升。
公司高度重视经销商队伍的拓展、管理和维护，通过销售经理深度指导、总部经销商大会全面沟通、市场管理部实时监督，建立了全方位、全角度的经销商管理体系，形成了与经销商信息互通、利益共享的合作机制。
3.2 市场：2022年为真正全国化的开局年，规模效应将显现
2022年是真正开始全国化市场运作的一年，亿级市场加速增加。我们将市场按规模进行划分：
① 以江浙沪为主的亿级市场，未来将通过全品项运作、全渠道运作、渠道下沉等方式提升市占率；
② 以安徽、江西、河南等为代表的5000万~1亿市场：公司在以上市场均有一定的市场基础及品牌影响力，考虑到云南、河南等省份人口基数较大，具有较大的发展潜力，为公司未来重点开拓市场；
③ 以湖南、湖北、山东为代表的5000万以下市场：仍处于开拓前期，经销商流动性较高，主要以样本地区带动周边市场发展战略发展，先做特通渠道和传统产品，费用将重点支持。2022年为公司真正全国化的开局年，我们期待今年将有更多市场规模破亿。
营销部门数量增加，区域管理不断细化。
公司营销总部下的营销部为大区制管理（6个大区下设50+个营销部），为加强精细化区域管理，2022年公司将再增加10个营销部，同时预计营销人员将增加至500+人以服务各个市场、区域的客户。
3.3 产能：通过IPO募投+对外投资等方式解除产能**
2020 年公司合计产品生产量 21.29 万吨，产能为此前**公司发展瓶颈之一。
由于2017年需求快速增长导致生产基地超负责运转，公司通过阶段性提升委外加工比例的同时加快产能建设，其中江西上高及浙江龙游生产基地均于2018年初、年底落地投产缓解部分产能压力，委外加工比例也从2018年的28%下降至2020H1的18%，2021年公司整体产能利用率约70%，其中21年年底落地的鹤壁工厂2022年产能利用率可提升至50%。
考虑到公司处全国化阶段，含乳饮料运输半径在一定程度上受限（运费较高&配送效率低）叠加需求不断提升，公司采取 IPO募投方式实现自有产能进一步扩充。
当前公司拥有拥有浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖、河南鹤壁（2021年底投产）五个生产基地，通过 IPO募投+对外投资方式扩产，其中龙游二期项目将于2022年投产，江西二期项目将于2023年实现投产，最终公司产能预计超55万吨：
1）IPO募投项目预计贡献10.4+7万吨含乳饮料产量：
公司IPO募集资金主要用于新建河南鹤壁“年产10.4万吨含乳饮料生产项目”、云南曲靖“年产7万吨含乳饮料生产项目”及浙江李子园食品股份有限公司技术创新中心项目；
2）对外投资项目预计新增7+10万吨产能：
① 2021年2月子公司浙江龙游李子园公司与浙江省龙游县人民政府签署了《项目投资框架协议书》，拟在浙江龙游经济开发区投资新建年产7万吨含乳饮料及2.4亿只HDPE瓶生产线；
② 2021年6月子公司江西李子园公司与上高县人民政府签署《框架协议》，拟在江西省上高工业园五里岭产业园投资建设年产10万吨食品饮料生产线扩建项目。
募投产能扩建的必要性
河南鹤壁和云南曲靖实施在降低产品委托加工比例、控制产品成本同时，将有利于公司在西南、华中地区的市场拓展，以满足该区域不断增长的市场需求。
募投项目所在区域市场分析
据我国食品工业协会数据统计，华北、华东、华中区域含乳饮料销售额显著高于其他区域，其中西南地区为含乳饮料销售额增长速度最快地区之一，发展潜力较大。
从销售区域分布看，华东、华中、西南地区为公司核心销售区域，以上区域销售收入占主营业务收入的比例均维持在 95%左右。公司募集资金拟投资新建工厂分别位于华中和西南地区，是公司实现全国布局的重要举措之一。
含乳饮料行业广阔的市场前景以及目标区域良好的市场基础为公司募投项目实施奠定了坚实基础。
3.4 盈利提升点（1）：自有产能↑+委托加工↓=单位成本↓+管理风险↓
公司采取委托加工方式以应对产能面临瓶颈叠加存在运输半径有限问题，随着自有产能逐步扩建落地，委托加工率的下降助于推升利润+降低管理风险。
1）运输：运输费较高半径受限，存货周转率较乳制品同业高。
为有效减少运输时间、节约运输成本，确保供货及时性，提高产品效益，公司已发展成为拥有四个自有已投产的生产基地和多个委托加工生产基地的全国性布局企业，其中浙江金华工厂2020年贡献主营业务收入的56.8%。受益于工厂均坐落主要销售区域，公司存货周转率较乳制品平均水平高；
2）生产：用“以销定产”，自主生产为主、委托加工为辅的生产模式。
受自主生产基地产能紧张、部分偏远区域运输成本高、委托加工销量小&工艺特殊的AD钙奶等产品以提高资产收益率等因素影响，公司采取委托加工方式环节产能紧张，随着新建工厂陆续投产，公司将进一步降低委托加工产品占比，降低单位成本。委托加工率随着自有产能提升比例下降，利于降低单位成本的同时降低异地风险。
2017年由于金华工厂超负荷运转，曾委托加工42%的产品，2018年公司陆续投产江西上高、浙江龙游生产基地后，委托加工量占比下降至18%，2020年云南曲靖项目的落地进一步助推委托加工比例的下降。
考虑到委托加工单位成本较自有生产高，未来产能的逐步落地有望降低综合单位成本。
3.5 盈利提升点（2）：强成本管理能力+强提价能力=有效对冲成本上行
采购：公司主要采取“以产定购”及安全库存相结合模式进行采购，多措并举对冲成本上行。
2021年原材料和包材**陆续上涨，导致部分企业成本端承压；PPI当月同比指数自2021年1月起持续上行，10月达到峰值。在此背景下，李子园多措并举对冲压力：
1）大宗产品：为应对近年来奶粉、白砂糖、高密度聚乙烯等等大宗产品成本上行压力，公司通过“提前储备“& “提前锁价“ &”提价”等方式对冲成本压力；
2）纸箱：2018年末公司自有纸箱生产线投产，随着自制纸箱产量逐渐上升，单位产品纸箱本逐渐下降；
3）制造费用：制造费用主包含折旧费、能源费和机物料消耗等，18年公司曾因新工厂落地未达满产状态将导致单位制造费用增加，预计近年单位制造费用亦将随着产能利用率提升而降低。
我们认为：应重视成本端涨价逻辑下的优质标的投资机会，公司拥有较强成本管控能力，随着规模效应带来单位总成本下降，公司利润率有望实现持续抬升。
从提价能力来看：
面对奶粉等主要原材料**上涨施压成本端，公司凭借其强品牌力于2017、2020、2021年多次成功提价，产品单价涨幅领先于可比公司，盈利能力实现持续提升。
3.6 盈利提升点（3）：量价双升全国化加速，规模效应显现推升盈利能力
全国化加速背景下，公司强品牌大单品有望稳步放量，N 潜力产品叠加强定价能力贡献价增，“1+N”产品矩阵 有望推动“量/价”齐升：
1）量：受益于强品牌力及强渠道力，甜牛奶大单品有望随着全国化推进持续放量；
2）价：受益于公司拥有强研发能力及一定推广能力，平 均**较高的“N”潜力单品有望实现培育（比如目前果 蔬酸奶饮品体量已过亿，公司将重点培育）+甜牛奶大单 品有望凭借其品牌溢价实现提价。
总结来看：规模效应下单位成本下降（自有产能提升+委外占比下降+产能利用率提升）+吨价提升（提价、高价新品推出）+费用率控制稳定=毛利率提升。
2017、2018、2019和2021年公司主营业务毛利率分别为34.93%、37.45%、40.90% 和 37.30%，其中 18- 2020H1含乳饮料平均售价和平均成本合计对毛利率影响 +2.51、+3.76、-3.24个百分点（18年因基地投产导致未达满产等原因使得毛利率下降1.77个百分点，提价使得毛利率提升4.28个百分点；2019年均价变动贡献毛利率1.36个百分点，原辅材料采购成本及委托加工产品比例下降贡献毛利率2.4个百分点；2020H1税率下降叠加提价贡献0.87个百分点，财务准则变动使得毛利率下降 4.11个百分点）。
纵向来看，公司毛利率与可比公司差距较小，具备较大提升空间。
4 盈利预测
4.1 核心假设
1）销量方面：考虑到：
（1）2022年公司全国化正式扬帆起航之年，含乳饮料（甜牛奶）为新开拓市场的核心切入产品，同时销量一直为公司业绩核心驱动力；
（2）成熟市场公司将采取“1+N”产品战略深耕细化，因此后续随着成熟市场的出现，乳味风味饮料及其他收入占比较小的饮料将保持较快增速发展；
（3）2022年公司将发力果蔬饮料（新品）的同时，亦将推出诸多新品；4）公司产能提升迅速，可满足需求端。我们预计2021-2023年，公司收入占比超90%的含乳饮料销量预计增长25%、22%、20%；乳味风味饮料销量同比增长50%、40%、40%；复合蛋白饮料销量同比增长40%、20%、20%。
2）均价方面：考虑到：
（1）即使面对成本提升，公司亦多措并举实现对冲（比如21年初提价；低价时锁价等）；
（2）公司产能利用率持续爬坡叠加规模效应，单位成本有望逐步实现下移。我们预计2021-2023年，公司含乳饮料吨价预计增长4%、2%、2%；乳味风味饮料吨价同比增长15%、8%、11%；10%、5%、5%。
（3）综合来看：收入端：我们预计2021-2023年含乳饮料收入增长37%、30%、24%；乳味风味饮料收入同比增长20%、73%、51%；复合蛋白饮料收入同比0.0%、54%、26%。盈利端：2021-2023年公司综合毛利率分别为38.9%、39.9%、40.9%。
4.2 盈利预测
相对估值：由于李子园兼具乳制品&饮料属性，因此我们选取乳制品企业伊利股份、三元股份、光明乳业、燕塘乳业；饮料企业香飘飘作为可比公司，考虑到乳制品行业整体增速放 缓，李子园凭借强扩张力逐步兑现规模效应的同时，盈利端表现优秀；行业平均估值水平为22.2倍（对应2022年），而李子园估值约为20倍，具备强竞争力&潜力，因此可享受一定成长估值溢价。
盈利预测：预计公司2021-2023年公司收入增速分别为35.2%、29.7%、24.3%；净利润增速分别为22.3%、30.5%、25.3%；EPS分别为1.2、1.6、2.0元/股；PE分别为26、20、16 倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值极具性价比。
4.3 风险提示
1）国内疫情风险：国内疫情二次爆发或将影响需求端表现；
2）单一品类风险：公司实施大单品销售拓展策略，或存经营业绩对单一产品依赖程度较高风险；
3）新品推广不及预期：若消费者偏好、市场竞争环境、法律法规等市场因素发生重大变化或将对公司的经营业绩产生较大影响；
4）区域扩张不及预期：市场营销管理体系、销售策略、市场推广计划出现误判或将导致业务扩展受限；
5）食品安全问题：生产、采购、质量管理工作出现纰漏或产品流通运输环节损坏等原因或将导致产品质量问题；
6）原料**波动风险：原材料**短期大幅上涨或国际贸易政策短期发生重大不利变动或将对利润产生不利影响。
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一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
美能能源（001299）12月6日主力资金净买入1125.28万元
截至2022年12月6日收盘，美能能源(001299)报收于27.53元，上涨2.92%，换手率39.8%，成交量18.67万手，成交额5.05亿元。12月6日的资金流向数据方面，主力资金净流入112
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专访美能能源董事长晏立群：紧随绿色低碳能源**大潮 捕捉清洁能源发展新商机
90年代初，****前沿的深圳还处在草莽创业的时期，那时候，深圳吸引了一批又一批来自全国各地的年轻人，晏立群就是其中之一。从外出闯荡到回乡扎根，从推销液化气灶具到推广应用天然气，从“打工人”到创业者，
美能能源(001299)7月20日股东户数2万户，较上期减少6.82%
近日美能能源披露，截至2023年7月20日公司股东户数为2.0万户，较7月10日减少1465.0户，减幅为6.82%。户均持股数量由上期的8731.0股增加至9370.0股，户均持股市值为15.18万
美能能源2023年3月22日在深交所互动易中披露，截至2023年3月20日公司股东户数为2.27万户，较上期（2023年2月10日）减少3573户，减幅为13.59%。美能能源股东户数低于行业平均水平
美能能源7月24日在交易所互动平台中披露，截至7月20日公司股东户数为20020户，较上期（7月10日）减少1465户，环比降幅为6.82%。证券时报•数据宝统计，截至发稿，美能能源收盘价为16.20
记者 | 陈慧东编辑 | 10月31日上市首日，美能能源（001299.SZ）高开后一路上涨，两次触及涨停**，于10时01分许封上涨停板。截至收盘，该股股价上涨43.97%，报15.39元/股，成交
美能能源2023年7月18日在深交所互动易中披露，截至2023年7月10日公司股东户数为2.15万户，较上期（2023年6月30日）增加59户，增幅为0.28%。美能能源股东户数低于行业平均水平。根据
多主力现身**榜，美能能源换手率达67.90%（11-24）
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多主力现身**榜，美能能源换手率达47.30%（11-23）
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11月30日美能能源（001299）**榜数据：机构净买入6.49万元
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10月17日，陕西美能清洁能源集团股份有限公司（下称“美能能源”，SZ:001299）披露发行公告，并将于2022年10月18日开启申购。本次上市，美能能源的发行价为10.69元/股，发行市盈率20.
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加码新能源领域投资 美能能源拟投建集团总部暨西安智慧能源研究院
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深交所2023年5月29日交易***息显示，美能能源因属于当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收18.72元，涨跌幅为3.43%，换手率32.22%，振幅12.43%，成交额2.73
11月7日美能能源（001299）**榜数据：机构净卖出1216.39万元
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