李子园研究报告：产能提升营销加强，李子园加速区域扩张
（报告出品方/作者：东方证券，叶书怀）
一、二十余年稳步成长，李子园未来可期
1.1 深耕含乳饮料市场，李子园发展势头正盛
二十余年不忘初心，上市赋能未来发展。浙江李子园成立于 1994 年，集含乳饮料及其它饮料研发、 生产、销售于一体，产品涵盖含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等，二十余年耕耘塑造了鲜 明的品牌形象。 经典大单品甜牛奶系列凭借其香甜的口味、适中的**在市场中独树一帜，推动公司稳步增长， 1997-2006 年期间公司完成五次增资，扩大企业规模。
2000 年起，公司陆续聘请著名演员周迅、 范冰冰等加盟形象代言，进一步扩大品牌知名度。2016 年经全体股东同意，李子园整体变更为股 份公司。2017-2018 年，江西上高、浙江龙游两大生产基地陆续建成投产，自有产能大幅提升，拓 展周边市场。2021 年，李子园在 A 股主板上市，为业务进一步扩张奠定基础。
1.2 股权结构集中稳定，管理层持股利益绑定
李国平、王旭斌夫妇系公司实际控制人，股权结构集中。公司 IPO 发行完成后，实际控制人李国 平和王旭斌夫妻直接持有公司 26.95%股权，并通过水滴泉投资和誉诚瑞投资间接持有公司 33.13% 股权，合计持股 60%，股权结构较为集中。 核心团队经验丰富，股权激励绑定核心骨干。公司创始人李国平二十余年深耕乳饮料行业，对行业 有很深的理解和丰富的经验。
公司管理团队与核心技术团队从业经验丰富，许多成员在公司成立初 期加入，与公司关系密切。公司对核心员工薪酬激励及股权激励充分，公司经营骨干、技术骨干朱 文秀、苏忠军、方建华等人直接持有公司股份，深度绑定公司利益和核心团队利益，有效提高了中 高层管理人员和核心技术人员积极性。
1.3 经典产品畅销多年，近年业绩增速亮眼
明星单品持续畅销，推动营收高增长。公司主要产品涵盖含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料 等，以含乳饮料为核心业务拓展产品矩阵。甜牛奶乳饮料是公司的核心产品，主要包括原味、草莓 味、朱古力味、哈密瓜味等。除此以外，公司还逐步拓展乳酸菌饮品、核桃花生牛奶、酸奶等产品。
2020 年公司实现营业收入 10.88 亿元（yoy+11.6%），其中含乳饮料 10.45 亿元（yoy+12.4%）， 占比 96.05%，复合蛋白饮料和乳味风味饮料分别实现营业收入 0.04 亿元和 0.07 亿元。公司产品 矩阵中，含乳饮料 2016-2020 年始终维持较高速的增速，CAGR 达 25.1%，其增长是近年来公司 营收和利润增长的主要动力。大单品甜牛奶系列凭借其品质和独特风味赢得消费者的青睐，持续畅 销，稳固公司的市场地位。（报告来源：未来智库）
二、甜牛奶品类稳步增长，李子园拓展细分渠道
2.1 甜牛奶口味受青睐，市场规模稳步增长
甜牛奶产品受到消费者喜爱
根据蛋白质含量的多少，液体乳和蛋白饮料形成区分；蛋白饮料类又包含配置型含乳饮料、发酵型 含乳饮料、乳酸菌饮料、植物蛋白饮料和复合蛋白饮料等。李子园甜牛奶是配置型含乳饮料的代表产品之一。对乳饮料来说，除对软饮的便利性的共性要求以外，口味和口感是消费者选购饮品的重 要影响因素，且消费者对乳饮料有较高的差异化诉求，口味独特的产品更可能会受到欢迎。
从风味角度出发，甜牛奶饮料凭借其中性的甜味口感，在白奶等乳制品基础上增加了风味，区别于 各类酸性口味的含乳饮料；同时与植物蛋白饮料和复合蛋白饮料相比具有较高的蛋白质含量。 目前市场中体量较大的甜牛奶产品有李子园甜牛奶和旺仔牛奶（调制乳）等。旺仔牛奶和李子园甜 牛奶配料、营养成分都较为相似，从配料成分和消费者反馈来看，二者口味、口感比较接近，旺仔 牛奶相对来说更为浓郁，李子园甜牛奶更为清甜。
液体乳制品市场规模稳定增长
国内液体乳制品行业（包含液态奶、含乳饮料以及酸奶等）在中长期内预计仍将保持稳定增长。2020 年国内液体乳制品零售市场规模约为 3,938 亿元；预计 2026 年零售市 场规模将达到 5,313 亿元，在 2020 年的基础上年均增长 5.1%；主要受益于：消费水平和健康意 识提升后带来的人均饮奶量提升（尤其是低线城市及农村地区等），以及产品品质和结构升级带来 的**提升。
国内液体乳制品行业规模扩大，市场需求提升，为公司的甜牛奶产品发展提供了良好的市场环境。 对比来看，部分酸性乳饮料产品（李子园甜牛奶为中性产品）由于品牌老化、厂商主动推动产品结 构升级等，呈现下滑趋势，包括配置型含乳饮料的优酸乳、酸酸乳，以及发酵型含乳饮料营养快线 等。另一方面，与李子园甜牛奶口味接近的旺仔牛奶近年来收入规模稳步扩大；液态乳饮品内部发 展呈现分化趋势。
2016-2020 年间，旺旺集团乳品及饮料类营业收入从 92.98 亿元增长至 110.11 亿元（CAGR+4.3%）， 电商渠道和传统渠道均有较大增幅；其中 2020 年同比增长 11.3%，疫情影响之下依然实现较高位 数增幅。旺仔牛奶在乳品及饮料品类下占比在 90%以上，2016 年至 2020 年保持较高增速，是拉 动乳品饮料类增长的主要力量。 旺仔牛奶自 1992 年进入**市场以来保持畅销，其浓厚香甜的牛奶口味始终受到许多消费者的喜 爱。旺仔牛奶的收入规模增长在一定程度上反映了甜牛奶品类存在广泛的消费基础和良好的发展 前景。
含乳饮料市场格局稳定，甜牛奶大体量竞品较少
2014 年含乳饮料行业 CR5 为 33.84%，CR10 为 40.73%；2018 年 CR5 为 34.15%，CR10 为 42.26%。头部企业的市场份额集中度比较高，但 2014-2018 年间 CR5 提升 0.3%，CR10 提升 1.5%，变化较小。乳饮料竞争格局趋于稳定，各企业均具备发展空间。 头部企业中，伊利、蒙牛和娃哈哈产品线覆盖各类乳制品、含乳饮料，通过全国布局的经销网络和 营销推广形成了强大的品牌力，占据绝对的龙头地位。
小洋人、李子园、光明乳业等区域性企业深 耕含乳饮料行业多年，在区域市场占据优势地位，并通过营销网络向全国布局。 在稳定的市场格局下，李子园专注经典产品的品牌开发，主要专注于甜牛奶系列，打造产品差异化 和品牌认知。目前，市场上大体量的甜牛奶竞品较少，光明、均瑶、夏进均有推出类似包装甜牛奶 产品，但体量均较小，品牌知名度也不及李子园。
2.2 消费场景持续扩容，重要渠道稳步增长
个体小店和便利店是液态奶及含乳饮料重要渠道
渠道耕作是饮料类销售体系的核心环节之一。根液体奶及含乳饮料渠道中除传 统的卖场之外，个体小店和便利店也占据重要位置，分别占比达到约 33%和 5%。从消费者画像来 看，李子园目前的主流消费者为 10-30 岁年龄段的年轻人，其产品在校园中较为流行。
从销售渠道 看，李子园目前的主要销售渠道包括早餐店、便利店、小餐饮、学校、网吧、社区超市等，其中早 餐店预计占比在 20%以上，是核心销售渠道；而在大卖场，李子园销售较少，主要做铺货陈列。因 此，我们认为独特的消费群体和销售渠道是李子园实现稳步增长的重要原因，尤其是在早餐店、便 利店、校园店等渠道的扩张对于李子园的增长具有重要的拉动作用。
早餐外食市场稳增长，早餐店现饮场景持续扩容
随着生活节奏的加快，国内早餐外食市场的规模增长较快，预计 2020 年达到约 8000 亿元，过去 5 年年均增速达到 7.8%左右，且未来仍有望保持较高增速。饮料是早餐重要的消费品类，占居民 消费品类中的消费频次达到 17%左右，为李子园等饮料产品提供了较大的空间。
在早餐外食市场规模稳步扩张的基础上，李子园已经在巴比馒头等连锁早餐渠道进行销售，加速 在消费者中的渗透。近年来国内餐饮连锁化率持续提升，从 2018 年的 12.8%提 升至 2020 年的 15%左右，且目前仍处于较低水平，未来空间较大。以国内早餐连锁龙头企业巴比馒头为例，其加盟店的数量从 2017 年的 2331 家增加到 2020 年的 3089 家左右。李子园甜牛奶产 品逐步和豆浆、豆奶等产品一样，成为早餐店的标准配置，拓展了较大的增长空间。
便利性和即时性需求增长，便利店渠道重要性提升
近年来国内便利店渠道快速发展，为李子园等快消品牌提供了新的扩张渠道。2015 年至 2020 年间，全国品牌连锁便利店门店数量从 9.1 万家增长至 19.3 万家，5 年 CAGR 达 16.2%，对应销售额从 1181 亿元增长至 2961 亿元，5 年 CAGR 达 20.2%。（报告来源：未来智库）
2015-2020 年，液态奶及乳饮料在线下渠道占比中，便利店的占比提升 0.7pct， 对比超市、个体小店以及特大卖场等渠道的负增长，便利店渠道重要性正在提升。便利店以其长时 间营业的即时性为特点，且门店规模较小，能够切入写字楼、地铁站、加油站等靠近消费者日常生 活的消费场景，能够帮助产品便捷、即时地触达目标人群。近年来，李子园在便利店渠道增长较快， 对于提升品牌市场影响力与推动业绩增长均有较大正面作用。
三、产能投放推动区域扩张，营销加强提升品牌力
3.1 区域扩张稳步推进，产能投放奠定基础
站稳华东市场，华中、西南地区快速成长 公司总部位于浙江金华，自成立起就以江浙沪为核心根据地，取得了较为稳固的市场基础。目前， 公司以“区域经销为主，**为辅”的销售模式，在巩固江浙沪市场优势的同时，精耕云贵川、鲁豫 皖重点核心市场，辐射带动周边区域市场，正逐步实现由区域布局向全国性布局的转变。
从市场规模来看，华东地区是公司规模最大的市场，华中、西南次之。2020 年华东地区实现营收 6.12 亿元，占比 56.3%；华中地区实现营收 2.05 亿元，占比 18.8%；西南地区营收 1.77 亿元， 占比 16.2%；三地合计营收占比 91.3%。从新增收入贡献来看，华东地区仍是目前的主要增量来 源，2021H1 达到 49%；华中和西南地区新增收入贡献均在 20%左右。
公司近年来在华东市场保持稳定增长，2016 年-2019 年年均增长 20%，2020 年受疫情影响增速有 所放缓（4%）；21H1 较 20H1 增长 46%，以 19H1 为基础年均增长 22%。综合，2016 年来公司 在华东地区的增速中枢在 20%左右。华中和西南是公司目前重点拓展的区域市场，近年来增速中 枢在 40%左右。
对比各区域的人均 GDP 和人均收入情况，华中和西南地区的经济发展水平大约相当于华东地区的 5~7 年前。公司在华东地区通过渠道下沉、拓展消费场景等，推动产品稳步增长；在华中和西南地 区，随着经济发展和当地居民消费能力提升，公司加大渠道拓展和下沉，有望进一步扩大销售规模， 体量在远期向华东地区接近。
自有产能逐步释放，委外加工减少，缓解生产瓶颈
公司采用“以销定产”，自主生产为主、委托加工为辅的生产模式。目前，公司在原有浙江金华生 产基地的基础上，已发展为拥有浙江金华、江西上高、浙江龙游、河南鹤壁、云南陆良等五大自有 生产基地，2020 年自有产能预计接近 19 万吨。受益于近年来的积极产能扩充，公司委托加工比例 逐步下降，有利于提升整体盈利水平。但整体而 言，目前公司自有产能利用率仍处于较高水平，2020 年接近 100%，未来将进一步扩产。
我们认为公司在河南鹤壁和云南陆良的项目，将为公司在华中和西南地区的扩张，提升终端覆盖 力和销售半径提供有力支撑。另一方面，随着河南鹤壁和云南陆良的产能逐步投产，公司在华中和 西南两地的市场拓展、营销投入预计将持续加大，进而推动公司业绩稳步增长。 随着多地产能假设的推进，公司整体发展格局将由地方乳企进一步向全国化布局迈进。
3.2 高利润驱动渠道扩张，加大投入提升品牌力
渠道推动扩张与细化
公司在渠道策略上主动扩张和细化，进一步下沉现有特通渠道如早餐店、便利店等，同时通过京 东、天猫等电商渠道推进**。针对不同市场因地制宜进行不同 的品牌营销和销售战略：第一类是主力成熟市场华东地区，以江浙沪为主，规划通过全渠道覆盖和 精耕提升消费者复购率，预计未来稳定增长；第二类是重点开拓区域华中、西南地区，主要经销商 及销售渠道建设趋于成熟，公司在第二类市场有一定消费者基础，且华中河南、西南云南等省份人 口基数大，有较大的扩展空间，未来规划提升渠道覆盖率和品牌力，继续做大、做细市场，预计增 速较高；第三类是公司全国布局战略下的新兴市场，包括华北、华南、东北、西北地区，处于市场 前期开拓阶段，经销商流动性比较高，主要采取以样板市场带动周边市场成长的销售策略。（报告来源：未来智库）
经销商利润空间足，渠道网络快速扩张
相较于伊利、蒙牛等龙头公司的成熟单品，李子园产品的渠道利润率相对较高，给予渠道较强的推 力。结合渠道调研，经测算，李子园经销商利润率达到约 20%~30%，终端利润率达到 30%~40%； 于此对比，伊利、蒙牛等龙头乳企，经销商利润率在 15%左右，终端利润率在 20%左右。 在较高的渠道利润推动下，近年来公司经销商数量稳步增长，2017 年至 2021H1，从 1207 家增长 至 2418 家，数量增加约 100%。经销商数量的增长对于推动公司产品在终端的渗透和营收的增长 具有重要作用。
四、毛利率具备提升空间，看好长期盈利改善
毛利率仍有提升空间
公司近年来毛利率稳定提升。在含运输费的口径下，2017 年至 2020 年，毛利率从 30.0%提升至 37.2%；2021H1 毛利率为 37.0%（含运输费），同比提升 0.5pct。拆分吨价和单位成本，2017 年 至 2020 年，公司产品吨价从 4,534 元/吨提升至 5,098 元/吨（CAGR+4.0%），公司产品结构无显 著变化，主要受益于出厂价提升。同时期，公司产品单位成本维持在 2,950 元/吨至 3,030 万/吨， 期间单位原材料成本上行，但受益于公司委托加工产品占比降低，产品单位成本未显著提升。
由于委外加工需要支付委外加工费，因此公司产品的单位成本较自主生产较高。2017 年至 2020 年，公司委外加工产品的单位成本在 3150 元/吨左右，自主生产成本为 2,900 元/吨，前者高约 9%。 随着公司自主产能进扩大，委外加工比重预计降低，规模效应提升，有利于整体制造成本的降低。
拆分公司主营产品（含乳饮料为主）的生产成本比重：1）直接材料合计占比约 74%，其中奶粉及 生牛乳是最大成本项（占比约 33%），白砂糖占比 6%，包材占比约 22%（纸箱 8%、HDPE 高密 度聚乙烯 14%）；2）直接人工和制造费用分别占比约 10%和 16%。综合，公司未来产品成本受 奶粉及生牛乳市场**、以及包材市场**的变动影响较大。
销售费用率预计短期提升，管理费用率有望被摊薄
公司销售费用率近年来整体呈下行趋势，2016 年至 2020 年从 14.4%下降至 9.2%左右，管理费用 率（不含研发费用率）从在主要乳企以及含乳饮料公司中处于较低水平。随着公司向全国化布局转 变，近年来广告营销费用等投入加大，21H1 销售费用率同比提升 1.60pct 至 11.75%。
预计中短期 公司仍将持续加大费用投入以提升品牌影响力。 公司管理费用率近年来基本保持稳定，在 4.2%左右，与主要乳企以及含乳饮料公司相比略高。我 们认为随着公司产销规模扩大，管理费用率有望被进一步摊薄。
公司销售净利率在 2017 年来整体呈稳步上升的趋势，2020 年达到 19.7%，高于乳企伊利股份、 蒙牛乳业和光明乳业，低于含乳饮料公司承德露露和养元饮品。展望未来，预计中短期内随着公司 营销投入加大，公司销售净利率将会面临一定的波动；但从长期的角度来看，随着产能释放、营销 规模扩大的摊薄作用，公司净利率仍有提升空间。
五、盈利预测
我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：
1) 含乳饮料产品受益于区域和渠道扩张，21~23 年营收增速分别达到 37.0%、28.6%和 21.4%。其毛利率 21 年受成本压力，预计小幅下滑；22-23 年受益于委托加工占比降低 等，预计毛利率稳定提升；我们预测 21~23 年毛利率分别为 37.3%、38.0%和 38.7%。
2) 预测乳味风味饮料21~23年营收增速分别为-2.2%、3.0%和2.0%，毛利率分别为10.4%、 11.8%和 12.9%；预测复合蛋白饮料 21~23 年营收增速分别为-1.2%、3.0%和 2.0%， 毛利率分别为-0.2%、1.4%和 2.6%；预测其他饮料 21~23 年营收增速分别为-3.2%、 3.0%和 2.0%，毛利率分别为 19.2%、20.6%和 21.5%。
3) 预测 21~23 年销售费用率分别为 11.0%、11.0%和 10.9%，较 20 年提升，主要因为广 告宣传费用增长；管理费用率分别为 4.0%、3.9%和 3.8%，主要受益于营收规模扩大的 摊薄作用。 4) 预测公司 21-23 年的所得税率为 22.57%。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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