金瑞矿业IPO——此”金瑞矿业”非”彼金瑞矿业”
2020年8月 31 日，金瑞矿业控股有限公司（以下简称“金瑞矿业”）向港交所递交招股书，谋求在香港主板上市，这是该公司于1月31日递表失效之后的第二次递表。值得注意的是A股的金瑞矿业全称是青海金瑞矿业发展股份有限公司，而本文中的金瑞矿业控股有限公司是一家来自广东的花岗石集料生产商，两者毫无关联。
1、公司简介
金瑞矿业是我国广东省西部一家快速发展的花岗石集料生产商。金瑞矿业的主要产品为自**矿场（位于我国广东省阳西县程村镇（距我国广东省**市西南约20公里）的露天花岗石矿场）开采及提取的花岗石集料。金瑞矿业主要直接将产品售予我国广东省**地区的混凝土搅拌站及混凝土产品生产商。根据弗若斯特沙利文报告，就2018年获准产能及采矿权期限而言，金瑞矿业是广东省西部最大的花岗石采石场，采矿权期限亦为最长。
金瑞矿业就**矿场持有一项采矿许可证，有效期为20.5年。金瑞矿业于2018年4月10日自我国**市国土资源局取得该许可证，有效期至2038年9月10日止，许可采矿面积约0.407 平方公里，获准最高产量为每年900,000立方米。 **矿场分为两个开发阶段。第一个开发阶段已获批，面积为0.1537平方公里，第二个开发阶段则为余下面积0.2533平方米。除沙塘村一项物业的林地使用同意书（我国法律顾问认为取得同意书不会有重大困难）外，金瑞矿业已取得**矿场两期开发所需的批准。估计两个开发阶段共约需17年完成，金瑞矿业将于第一个开发阶段完成后开始**矿场的第二个开发阶段约。**矿场的资源量涵盖两个开发阶段。
下表载列营业纪录期我们按产品种类划分的主要产品收益、销量及平均售价分析：
资料来源：招股说明书
2、财务数据
招股书显示，2018年、2019年两个财报年度及2020年上半年，金瑞矿业的营业收入分别为0 、5,492.0 万和7,539.3万人民币，相应的净利润分别为-350.6 万、–244.8 万和1,606.2 万人民币，而在该报告期的毛利率分别为0，32.8%、48.1%，相应的资产负债率分别为75.8%、113.1%、89.4%；
资料来源：招股说明书
3、公司分析
营业纪录期，**矿场主要处于施工状态，直至金瑞矿业于2019年3月开始试生产才产生收入。金瑞矿业计划于2020年开始商业生产并预计将产能由2020年的800,000立方米增加至 2022年的2,000,000立方米。为加快开发计划进度，当中涉及在**矿场现有集料加工厂旁增建生产线，金瑞矿业计划向我国**市国土资源局申请将采矿许可证获准最高产量由每年900,000立方米增至每年2,000,000立方米。完成开发计划后，金瑞矿业的花岗石集料开采能力预计于2022年达致每年2,000,000立方米的全面投产率。
金瑞矿业已实施开发计划，于**矿场现有集料加工厂旁边增建生产线。 下表概述根据计划生产时间表预计于2020年至2022年间可生产的花岗石集料数量：
资料来源：招股说明书
根据**技术报告，资源量已根据钻孔间距及孔数分为控制类及推断类。 下表载列**矿场的估计资源量，即当前采矿许可证范围内高于海拔30米的资源：
资料来源：招股说明书
金瑞矿业的主要产品为从**矿场开采及提取的花岗石集料，主要分为以下类别：1-2花岗石集料，主要为制造建筑用混凝土；1-3花岗石集料，主要用于路基及路面铺设；石粉作为天然砂石替代品，主要用於路面铺设。
下图概述金瑞矿业的业务模式：
资料来源：招股说明书
金瑞矿业的客户主要为水泥搅拌站及混凝土产品制造商。 金瑞矿业于2019年3月开始试生产。截至2019年12月31日止三年度与截至2020年6月30日止六个月，五大客户合共占金瑞矿业总收益分别约零、零、85.6%及89.9%。截至2019年12月31日止三年度与截至2020年6月30日止六个月，最大客户分别占金瑞矿业总收益约零、零、 34.8%及38.2%。
金瑞矿业的上市在港股市场具有一定的特殊性。一方面，金瑞矿业的业务依赖唯一的采矿项目。根据公司招股书披露的业务策略，未来公司的发展都仅将围绕现有的采矿项目发展，包括发展加工设施及扩大产能、持续扩充生产及扩阔客户基础及加强销售网络。另一方面，尽管金瑞矿业对未来的资本投入及产能已有制定计划，投资人可以透过数字对公司未来进行判断，但是采矿项目尚处于发展阶段，受制于有限的历史，无法确保公司的项目能按计划实现及充分利用产能并最终实现盈利。此外，金瑞矿业此次上市的保荐人为国金证券，其在过去两年中分别只参与了一个项目，可统计的数据有限，无法通过保荐人对项目的质量作出初步判断。如此独特的项目在港股市场会遇到怎样的关注，让我们拭目以待。
4、行业分析
在持续的城市化及建筑楼宇发展推动下，广东省花岗石集料产量从2014年的80.2百万吨增加至2018年的105.4百万吨，复合年增长率为7.1%。鉴于投资增加及运输**升级， 预期未来五年内会保持增长势头。预期广东省花岗石集料产量将从2019年的113.1百万吨增加至2023年的149.4百万吨，复合年增长率为7.2%。
资料来源： 弗若斯特沙利文
花岗石集料是生产混凝土的必要材料，通常不能以其他材料代替。每一立方米的混凝土平均重约2.5吨，其中50%由花岗石集料组成。因此，混凝土搅拌站生产每一立方 米混凝土需要约1.25吨花岗石集料。因此，为了解金瑞矿业客户对混凝土的需求，可参考 以下(i)**市混凝土的供求情况；及(ii)2016年至2019年**市混凝土的供求情况及2020 年至2023年**市混凝土的估计供求情况：
资料来源：弗若斯特沙利文
下表列示基于(i)金瑞矿业2019年总产量412,000立方米；(ii)根据金瑞矿业发展计划得出的金瑞矿业2021年估计产量900,000立方米；及(iii)根据金瑞矿业发展计划得出的金瑞矿业2022年 估计产量2,000,000立方米计算，金瑞矿业产量占为满足**市混凝土总产量而所需的花岗石集料（估计）产量之概约百分比：
资料来源：弗若斯特沙利文
具体而言，根据总体规划，广东省西部预期将有239 个建筑集料采石场。2018年，广东省西部约有141个采石场，其中约50%专门开采及生产 花岗石集料。2018年，广东省西部花岗石集料市场的规模达到24.1百万吨。广东省西部 花岗石集料市场集中在前五大市场参与者，彼等于2018年约占42.8%的市场份额。就获准产能及2018年采矿权期限而言，金瑞矿业是广东省西部最大的花岗石采石场，采矿权期限亦为最长。
资料来源：弗若斯特沙利文
我们拿同样生产花岗石集料的上市企业（ 安宁股份、**矿业 ）与金瑞矿业进行对比，对比发现金瑞矿业营业收入、净利润都远远低于安宁股份与**矿业；
5、股东构成
招股书显示，金瑞矿业在上市前的股东持股结构中，谢旭江是控股股东，他持有 95%的股份。
6、中介机构
金瑞矿业此次IPO的中介团队主要有：国金证券是其独家保荐人；恒健、天健是其**师；德恒、史蒂文生黄(锦天城联营) 分别是其公司我国律师、公司香港律师；弗若斯特沙利文是其**行业顾问；锦峰矿业是其**技术顾问。
7、金瑞矿业的招股书链接：
https://www1.hkexnews.hk/app/sehk/2020/102526/documents/sehk20083102159_c.pdf
风险提示：本文中所表达的所有市场观点、数据分析及其他相关内容，仅作为参考，并非构成任何投资建议。若依据本**出任何投资决策，风险自担，信息方不承担任何法律、法规及相关责任。
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