预制菜领跑者，味知香：上市募资扩产，粮草先行，期待迎来新突破

2023-02-03 远瞻智库

（报告出品方/作者：国元证券徐偲）

1.味知香：预制菜领跑者，多品类发力进入快速成长期

1.1 12 年打造预制菜龙头，B 端与 C 端齐发力

预制菜也称“快手菜”、“懒人菜”，目前市场上对于预制菜没有统一的定义。广义的预制菜主要由即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品四类食品构成。

而本文中我们仅从狭义的预制菜定义角度来讨论，狭义的预制菜主要是指以农产、畜禽、水产品等为主要原料，配以各种辅料，经过清洗、分切、搅拌、腌制、滚揉、调味等预处理后，再经过热（非热）处理、杀菌包装、速冻等工艺进行加工而成，并在冷链条件下进行贮存、运输及销售的菜肴。

消费者只需通过加热或者简单的蒸炒后，就能在家吃到接近餐厅水准的菜肴。

预制菜在净菜的基础上进一步加工而来，其本质为简化做菜流程的菜品，定位于日常生活中的一日三餐，旨在为人们提供更加便捷和健康的速食选择。

味知香深耕预制菜12年，精耕渠道，成功打造“味知香”和“馔玉”两大品牌，成为预制菜行业领跑者。

公司于2008年在苏州成立。

2010年，公司在上海成立了第一家专卖店。

2012年，公司**加盟。次年，公司加盟店数量已达近 200 家，品牌优势初现。与此同时，公司开始布局流通渠道，以“馔玉”为品牌向 B 端渗透。

2015年，公司进行加盟店的升级，开始打造 2.0 旗舰店。

2017年，公司新增产能 7000 吨，整体产能达 1.5 万吨。

2021年 4 月，味知香成功实现 A 股上市，成为预制菜第一股。

公司最初从农贸市场起家，通过零售渠道（经销商和加盟店）辐射 C 端市场。

自 2015 年和 2017年进行加盟店和升级和产能扩张以后，加盟店数量的不断增加。

截止到 2021 年 6 月，公司已开设味知香加盟门店 1219 家。

2017-2020 年，加盟渠道的收入高速增长，占营收比例不断增加。

2020 年加盟渠道收入达 3.20 亿元，占营业收入的 52.06%，贡献了公司超一半的收入。

而在加盟渠道占营收比例增长的同时，同样面对 C 端的经销店收入占比随之减少，加盟渠道成为 C 端的主抓手。

除零售渠道以外，公司还通过**渠道辐射 B 端市场，主要以酒店、餐厅、食堂等客户为主。同时，公司还通过**渠道（含电商客户）服务少部分客户。

2021H1 加盟渠道/经销店/**渠道/**渠道的营收占比分别为 45.40%/17.30%/33.32%/3.97%，C 端和 B 端的收入占比为 2：1，可见 C 端市场成为公司营收基本盘。

公司多品类发力，肉禽类和水产类为主要驱动力。

公司经营品类包括肉禽类、水产类及其他类半成品菜，2020年收入占比分别为70.1%、25.7%、2.9%，肉禽类和水产类二者占比合计均超95%，为营收的主要来源。

从各品类营收增速来看，2020年肉禽类/水产类/其他类的营收增速分别为19.4%/1.9%/50.0%，肉禽类为主要的增长驱动力，其他类半成品菜由于体量尚小对业绩影响还较有限。

从各品类的毛利率角度来看，公司总体毛利率水平稳定，其中肉禽类毛利率较高，维持在30.0%左右的水平，为主要的毛利贡献来源。

1.2 味知香收入、利润持续增长，正处于快速成长期

味知香近年来营业收入、归母净利润持续高增。2020 年，味知香实现营业总收入 6.22 亿元，同比增长 14.8%，2017-2020 年三年复合增速为 20.0%；实现归母净利润 1.25 亿元，同比增长 45.3%，归母净利润三年复合增速为 34.0%。

公司毛利率、净利率稳中有升，期间费用率水平稳定。

2020 年公司毛利率为 29.5%，较 2019 年提升 4.49pct，带动净利率提升 4.19pct 至 20.1%。与 2016-2019 年相比，2020 年公司毛利率和净利率水平较高，这主要是因为 2020 年牛肉类和家禽类原材料采购**回落，公司产品售价调整滞后，未同步下调**，因此牛肉类和家禽类产品毛利率上升。

公司期间费用率逐步下降，费用控制能力稳定。

2021 Q3 期间费用率较 2020 年上涨 0.04pct 至 8.35%。其中，管理费用率较 2020 年上涨 1.40pct 至 4.82%，主要系公司加大人才储备所致；财务费用率较 2020 年下降 1.70pct 至-1.90%，主要系公司增加利息收入所致。

1.3 股权结构集中决策高效，核心业务人员持股激励充分

类家族式股权结构高度集中提升决策效率，员工持股深入核心业务人员层面激励充分。

公司首次公开发行前，公司控股股东、实际控制人夏靖直接控制公司 73.00%的股份；通过金花生间接控制 7.53%股份，合计控制公司 80.53%股份。

其兄弟夏久林和表兄弟章松柏分别控制公司 10.00%和 5.00%的股份，三人持股比例合计达 95.53%。公司股权结构高度集中，管理层稳定，有利于高效决策。

公司公开发行之后，截止到 2021 年 4 月 27 日，三人合计持股比例被稀释为 71.65%。

金花生为员工持股平台，除公司实控人夏靖之外，公司核心部门的管理层及业务人员等 26 人通过金花生间接控制公司 1.85%的股份，员工持股激励充分，绑定核心人员。

2.技术进步需求迭代助力预制菜高增长，广阔空间待整合

2.1 供给：技术进步冷链设施完善打破供给瓶颈，产业等资本加速入局

预制菜最初源于净菜，20 世纪 90 年代后期，随着麦当劳、肯德基等西式快餐店的进入，我国开始出现净菜加工配送工厂。

2005 年前后，通过对肉禽和水产的进一步加工，我国陆续出现了好得睐等预制菜生产企业。

受限于食物冷冻技术落后和冷链运输的高成本，发展初期预制菜企业多以作坊式生产为主，工业化程度低，销售区域小。

而随着液氮冷冻技术和冷链物流基础设施的逐渐完善，预制菜企业得以最大限度还原餐饮口味并扩大销售半径，预制菜企业数量不断增加。

2016 年，伴随着外卖行业的高速发展，市场上开始出现加工程度更高的半成品菜，只需简单加热即可食用。

2018 年开始，盒马等生鲜电商新零售企业开始布局半成品菜，中餐连锁品牌望湘园、西贝、信良记等企业相继入局，同时预制菜概念的创业公司三餐有料、珍味小梅园等品牌相继获得一级市场融资，行业迎来新风口。

预制菜相关企业数量快速增多，市场格局分散。

因为预制菜行业入门门槛较低，近年来我国预制菜企业的数量快速增加。

根据企查查的数据，截止 2021 年 4 月，预制菜企业数量已达 7.19 万家。

但整体来看，预制菜企业多数为个体**户作坊式生产，规模偏小。位于第一梯队的味知香和绿进食品的 2020 年的营收规模也分别在 6 亿元和 10 亿元左右，对比千亿级的行业空间来看，体量仍然较小。

此外，中式菜肴菜式多样，中小玩家作坊式生产往往只擅长某一类或某几类菜系，且缺乏成熟供应链管理和物流配送能力，辐射范围有限。

目前的主要玩家集中于长三角和珠三角地区，未出现全国性的预制菜行业龙头，市场格局分散。

2.2 C 端需求：单身经济和懒人经济日盛，预制菜完美贴合餐饮新趋势

2.2.1 家庭小型化与加班常态化，健康速食需求凸显

家庭小型化趋势明显，单身经济需求凸显。

根据第七次人口普查的数据，2020 年家庭平均规模为 2.62 人/户，相较于 2010 年平均家庭户规模（3.10 人/户）明显下降。

其中，一人户和两人户比例持续提升，家庭小型化趋势明显。具体来看，“一人户”家庭呈现两极化年龄特征，一方面是青年独居人口占比进一步增加，另一方面是独居老年人数量和比例均有所提升。

年轻职场人成为加班主力，“懒人经济”促进速食需求。

根据 2019 年 boss 直聘的数据，整体来看，只有 10.6%的职场人基本不加班，近九成的打工人均有不同程度的加班。

分年龄人构成来看，90 后和 95 后成为“每天都加班”的人群主力，当代年轻职场人加班已成常态。在“单身经济”和“懒人经济”的影响下，消费者对于速食的需求将显著增加。

在消费升级趋势下，消费者对速食的需求由“吃的饱”转变为“吃得好”。我们从外卖的需求结构来看目前时点消费者对于速食的需求。

根据《互联网餐饮外卖消费营养健康趋势洞察》数据显示，在外卖的膳食构成中，肉类、水产、蛋类消费量和膳食占比逐年提升，消费结构升级。在肉类和水产类的消费结构中，肉制品和海鱼和淡水鱼等优质蛋白消费占比增加。

可见，随着人民收入提高，饮食理念改善，消费者倾向于追求更健康的饮食结构，愿意为高附加值的健康食品付费。

2.2.2 预制菜为突破时间和空间双重**的更优速食选择

将吃饭方案从“多、快、好、省”的四个需求维度来看，“快”和“省”是最先被感知的两个维度。按照时间和**两个维度拆解来看，在预制菜定位附近，相似的吃饭解决方案有自热火锅、料理包、高端泡面、外卖等选项。比较来看，预制菜为突破时间和地点的更优速食选择。

与外卖相比，预制菜肴突破了时间和地点的**。

外卖的触达时间和范围受商家供应及外卖配送的时间和范围所影响，不能全品类全时段全区域响应。而预制菜目前的主流储存方式为速冻长保，解冻之后，消费者经过简单的烹饪就可吃到接近餐厅水平的菜品，不受时间和地点的**。

与传统方便速食相比，预制菜肴更加新鲜健康。传统的方便速食以主食类为主，以快速填饱肚子为目的。近年来随着消费者追求健康饮食需求升级以及食物保鲜技术的进步，自热小火锅、自热米饭、鲜熟面等新一代速食应运而生。

以拉面说和寻味狮为代表的高端泡面单盒**已到 30 元左右的水平，新一代的方便速食已经逐渐“预制菜肴化”，可以说预制菜肴是更加健康的方便速食。

与外出就餐相比，在口味相近的情况下，预制菜肴性价比更高。

预制菜肴到餐桌的过程简化了经销商、餐厅、外卖等环节，消费者不用为餐厅及外卖的经营成本付费，因此同样的菜品，预制菜肴的售价更低。

与在家烹饪相比，预制菜肴一方面可以节省时间和节约食材防止浪费，另一方面可以降低烹饪难度。

通过私人厨房的复刻，预制菜的出现解决了消费者不会做、没时间、不好吃的痛点，让他们能在家中无门槛体验烹饪乐趣，满足消费者简单做“快手菜”的需求。

2.2.3 疫情加速消费者教育，C 端预制菜加速渗透

后疫情时代，半成菜品的需求持续增长。盒马大数据显示，疫情期间 3R 产品(即食 ready to eat、即热 ready to heat、即烹 ready to cook)的销售额大幅增加，2019 年到 2021 年实现了 150%的销售增长。

虽然目前半成品菜的销售额相较 2020 年初疫情爆发初期的水平有所回落，但期间预制菜对消费者的教育效果明显，有望加快预制菜的渗透。

2021 年，在“就地过年”的号召下，消费者居家烹饪热度不减，半成品年夜饭成为天猫十大年货之一。

尤其是对于在异乡过年的年轻人来说，半成品年夜饭通过私人厨房的复刻，将大厨味道带到厨房小白的身边，让他们能在家中无门槛烹饪大餐。预制菜为这些年轻的烹饪小白提供了便捷的年夜饭解决方案。

2.3 B 端需求：餐饮连锁化大势所趋，预制菜成标准化和高效化利器

2.3.1 餐饮企业成本持续上行，预制菜可有效帮助餐企降低成本

国民生活水平的不断提高叠加外出餐饮的比例逐步增加推动着我国餐饮行业的规模稳步增长，2019 年餐饮行业规模已达 4.67 万亿，2010-2019 年 CAGR 为 11.4%，根据弗若斯特沙利文预测，到 2024 年我国餐饮行业规模可达 6.67 万亿，需求持续高增。

但与此同时，餐饮行业成本费用不断增加使得企业节约成本的需求显著。

根据 2020 年我国饭店协会统计，原材料成本（41.87%）、人力成本（21.35%）、房租及物业成本（11.77%）合计占餐饮企业收入的 75%，这三项成本的不断上涨大幅压缩餐饮企业的盈利空间，使得餐饮企业转而寻求使用预制菜来节约成本。

根据前瞻产业研究院的测算，以一份售价 20 元的快餐为例，使用预制菜的成本比直接购买食材低 0.4 元。可见，餐饮企业使用预制菜可有效降低成本。

2.3.2 预制菜高效化大幅缩短外卖配送时长，标准化解锁团餐和乡厨新场景

外卖备餐具有时效性，预制菜可提高外卖备餐的效率。在人民生活节奏加快，消费升级的背景下，外卖持续向三四线城市渗透，由此带来外卖行业的规模爆发式增长，2020 年外卖行业规模已达 6646.2 亿元，占餐饮行业总规模的 16.9%。

外卖配送具备时效性，菜品标准化程度丞待提高。从美团点评研究院的数据来看，86.3%的美团订单的完成时间不超过 45 分钟。

近年来我国餐饮连锁化率不断提升，2020 年已达 17.40%。但与美国（61.03%）和日本（53.42%）等连锁化程度高的市场仍有一定的差距。

非连锁的外卖商家使用预制菜品提高菜品的标准化程度，可在满足外卖餐饮备餐具有时效性的需求的同时保障菜品品质。

团餐和乡厨标准化程度高，预制菜可成为新的解决方案。

除外卖之外，团餐和乡厨也是餐饮规模重要的组成业态，2020 年团餐规模达 1.53 万亿元，占餐饮总规模的 35.75%。农村家宴是传统饮食文化的重要组成部分，随着农村居民生活水平不断提高，农村家宴聚餐活动次数随之增多、规模不断增大。

这两类餐饮场景的需求标准化高、可**性强。团餐和乡厨标准化需求不断提升倒逼中游食品加工企业工业化的程度不断加深，而兼备标准化和灵活度的预制菜可成为团餐和乡厨新的解决方案，打开新的成长空间。

2.4 对标日本中食：我国预制菜行业正处于高速发展期，行业整合将加速

预制菜行业发展的背后是经济增长、消费升级、社会结构变化、技术进步等多重因素的共振。日本和我国饮食结构和社会架构均较为相似，日本的吃饭形式分为“外食”、“中食”和“内食”三种。“外食”是指在餐厅等家以外的地方吃饭，“内食”是指在家里烹饪食材吃。

“中食”则是指在家庭外烹饪的食品，通过购买后带回家或配送等方式，在家庭内食用的饮食方式，具体来说，就是便利店的便当、超市和地下商场的熟食、冷冻调理食品等，这里中食的定义与本文所给的预制菜肴的定义相近，我们借由分析日本中食的变化来判断我国预制菜行业未来的发展趋势。

2.4.1 日本“中食”随社会及经济结构的变迁经历了快速扩张

过去 35 年，日本的中食行业规模先后经历了快速导入期、高速增长期、稳定增长期的三个阶段。

（1）1975-1990 年为日本餐饮（外食）的黄金发展 15 年，中食同步快速导入。

在这一时期，日本经济高速平稳发展，人民收入增加，生活节奏加快，以麦当劳为首的大型连锁店陆续登场，餐饮产业不断增长。

与此同时，餐饮供给不足的问题开始凸显，因此能够大量提供相同服务的企业可迅速抢占市场。

这一现象倒逼中游的食品加工行业标准化和工业化程度不断加深，出现了指南式、加盟式、中央厨房式等大量开店、大量供应的各种模式。

在此背景下，中食的行业也开始出现高速增长，1975-1980 年 5 年 CAGR 达 20.04%。

（2）1991-1997 年受经济危机影响，日本餐饮行业进入低增长期，中食持续快速增长。

1991 年，日本****崩溃，人们的钱包开始紧缩，餐饮产业陷入供过于求的状态，为了吸引顾客餐厅采取“折价”手段。提供低廉**产品的餐饮连锁店得以存活，餐厅的连锁化率不断提升，使得中食的规模持续增长。

（3）1997-至今，餐饮行业疲软增长乏力，一部分空间被中食代替，中食进入稳定增长期。

经济与消费的宏观影响是行业发展的基础与前提，当前我国经济阶段、人口家庭结构与 20 世纪 80 年代的日本相似，1975-1985 年日本中食行业 CAGR 达 20.0%，我国预制菜行业有望迎来高速增长期。

经济与消费指标方面，2010-2020 年，我国人均 GDP 由 4550 美元提升至 10500 美元，与日本 1975-1985 年的人均 GDP 水平相近（4674→11576 美元）;我国最终消费支出占比（52.94%）低于日本（66.33%），但食品支出占比（7.99%）大幅高于 20 世纪 80 年代的日本（2.58%），我国食品消费力更强。

人口与家庭规模方面，2020年我国家庭平均规模接近1990年的日本（2.99人/户）；其中一人户占比为18.09%，低于 1990 年的日本；二人户占比为 29.00%，高于 1990 年的日本，我国与日本家庭小型化趋势相近。

餐饮连锁化率方面，我国的餐饮连锁率已达 17.4%，高于日本 20 世纪 80、90 年代的水平，对于中游食品工业化的需求更盛。

科技指标方面，2020年，我国微波炉普及率与电冰箱普及率水平与1975-1985日本的水平相似，为预制菜肴的高速发展提供了基础。

因此，通过经济与消费、人口结构家庭规模、餐饮连锁化率等指标的多项比对，目前我国的预制菜发展环境可对标日本 20 世纪 80 年代，1975-1985 年日本中食 CAGR 达 20%，1980-1985 年日本中食 CAGR 也近 15%。

考虑到 2020 年受疫情影响，餐饮业规模下滑会进一步促进预制菜的发展，我国预制菜肴行业有望引来高速增长。

2.4.2 对标海外市场，国内预制菜行业空间广阔且亟待整合

根据预制菜行业规模=冷藏和冷冻贮存方式下的成品菜规模+半成品菜规模的公式来计算得我国目前预制菜的行业规模中枢为 900 亿元。

具体测算过程如下：

（1）根据欧睿数据口径，2020 年冷链运输下的成品菜规模为 285.09 亿元（以 ready meal 口径计算，剔除常温条件下的 ready meal）。

（2）2020 年冷链运输下的半成品菜规模为 592.46 亿元。根据前文的定义，预制菜主要是由肉禽类、水产类加工而成，这里我们采用 processed meat and seafood 的零售额（剔除常温条件下的肉制品）来代表半成品菜的规模。

（3）将前面两项相加，可得 2020 年预制菜的行业规模为 877.55 亿元（因为预制菜的单位吨价一般高于调理肉制品的单位吨价，且我们未将蔬菜类的预制菜肴计算在内，所以规模口径偏小）。

对标美日，预制菜市场规模仍有 4-8 倍的提升空间。

根据上文测算的规模，计算得我国 2020 年人均预制速食支出占人均餐饮支出的比例仅为 5.56%，远远低于美国（19.05%）和日本（42.74%）。长期来看，对标美国和日本，行业规模仍有 4-8 倍的提升空间。

速冻食品同预制菜一样都是由餐饮的规模和标准化程度不断提高所带来的新需求。

1975-1999 年在日本中食高速发展的同时，日本速冻食品行业也在快速发展，速冻食品工厂数量在 2000 年左右达到顶峰，随后工厂数量逐年下降同时单厂规模不断增加，小工厂的市场份额不断被大工厂蚕食，行业集中度进一步提升。

借鉴来看，目前我国预制菜行业正处于快速发展期，市场格局整体多而散，未来行业将加速整合，规模以上企业有望在整合过程中扩大市场份额。

3. 产品与供应链优势支撑加盟店扩张，B 端快速发展线上带来新增长

3.1 丰富的产品矩阵和自有冷链物流解决行业痛点，加盟店盈利能力出色

3.1.1 产品矩阵丰富且不断推陈出新，自建冷链物流保障供应链稳定

丰富的产品矩阵为消费者提供一站式购买体验，优异的产品品质塑造长期品牌力。

产品品类方面，公司通过数年的研发积累，形成了种类丰富、形态多样的产品结构，在公司**圈地阶段，有利于渠道下沉。

公司现有 SKU 200+，多于同业内的主要参与者。

除了肉禽类、水产类等主打产品外，公司还推出了蔬菜类、礼盒类产品。

与此同时，高端火锅食材系列、地方特色食品系列、烟熏风味食品系列的菜品也在研发中。

公司丰富的菜肴品类可以为消费者提供多样化选择，提高买菜时的决策效率，从而增强对消费者的吸引力。

产品品质方面，味知香的产品口味和品质优于同行。

预制菜肴的品质与口味的接受度可从产品**侧面反映。

对比来看，味知香的菜品的相对**水平处于行业前列，产品溢价背后体现的是更好的品质保障，这有利于构建更好的品牌力。

自有低温仓储和冷链物流在保障供应链稳定的同时降低运输成本，扩大辐射范围。

公司主要依赖自建的低温仓储设施和自有冷链运输车队进行配送。在产品储存、出库、运输过程中均能保证产品处于低温环境中，全面保障运输过程中的食品安全，让终端消费者能够购买到高质量的半成品菜产品。

2017-2020年，随着公司产能的不断提升，公司冷链运输车的数量不断增加。自有冷链运输车队运量占比一直保持在 82%以上。

此外，公司自有冷链车运输的单位吨价仅为第三方物流的 4 成，因此，自有冷链物流可在公司向外扩张时压缩物流成本，保持利润率从而扩大经营半径。目前江浙沪等区域的门店均为自有冷链物流配送，线路优化后已达到日配到店的效率。

3.1.2 公司加盟店盈利能力出色，门店数快速增长

单店利润率高，模型成熟异地可**性强。

我们以位于上海的 15 平方米的加盟店为例来测算，预计加盟店的初始投资费用为 7.29 万元。

其中，开业支持费 1.00 万元、保证金 0.50 万元、装修及广告费用 2.40 万元、设备 1.88 万元、前期进货费 1.50 万元，合计 7.29 万元。

单店盈利方面，加盟商售价定价较为灵活，预计整体毛利率为 30.0%-50.0%。

我们以味知香加盟店平均单店贡献收入作为加盟商的进货成本来计算，按毛利率 35%来计算，加盟店单店营业收入为 44.06 万元/年，毛利额为 15.42 万元/年。

剔除掉房租成本、水电杂费、摊销费用后，我们预计味知香加盟店单店盈利规模为 0.70 万元/月。

基于前述的假设条件下，计算得投资回报期为 9.73 个月。若按毛利率为 45%计算，单店盈利规模可提升至 1.36 万元/月左右，则投资回报期可缩短为 4.97 个月左右。

因此，味知香加盟店利率高投资回报期较短，模型成熟异地可**性强。

公司持续赋能加盟商，开店热情高涨。

公司对加盟商提供贴心细致的全程支持，从选址到订货营销全方位培训。为了促进零售渠道客户销售收入增长，公司制定了返利政策，对经销店、加盟店客户中销售收入较高、销售增长速度较快的客户以等值货物的形式提供返利。

到 2020 年，公司原有经销商向加盟商的转化已经基本完成，非经销商转换的新增加盟店数量已达 421 家，加盟店数量快速增加。

未来来看，随着加盟店和经销店的不断开发，预计公司 C 端市场业绩稳健增长。

加盟店方面，公司加盟店广泛分布在苏州、上海等地各大农贸市场、集市、街道门店，这类门店服务范围限于周边社区及街道的居民，公司通过构建高密度的销售网络弥补覆盖范围的不足。

目前上海味知香加盟店已有 300-400 家，大部分开设于农贸市场，按上海农贸市场数量为 846 家测算，味知香加盟店在上海农贸市场的渗透率已接近 50%，而江浙沪区域内仍有较多农贸市场没有公司门店覆盖，存量区域内的下沉空间大。

值得关注的是，华中地区的加盟商数量也由 2017 的 8 家增加到了 2020 年 31 家加盟商，实现收入 513.24 万元，公司加盟店逐步向华中区域扩张。

经销商方面，2020 年公司开始和钱大妈合作， 2020 年钱大妈贡献收入 1351.25 万元，占经销商总收入的 2.20%。

未来有望借助钱大妈、锅圈食汇等生鲜连锁的渠道逐步异地扩张。

3.2 C 端快速扩张的前提下，B 端市场依靠规模优势快速发展

除前一章节中我们分析到公司自建冷链物流压缩物流成本外，味知香还通过集中采购和生产释放规模效应，从产业链上游原材料端压缩成本，让利给终端。生产端方面，公司自建柔性生产线可以快速响应下游大客户定制化的需求，进一步扩大竞争优势。

原材料端：公司成本控制能力强。从主营业务成本来源来看，直接材料成本占产品总成本的 90%以上。

直接材料成本包括主材、辅材及调味品等直接原材料投入。

其中，主材以农林牧渔产品为主，因而产品成本容易受自然条件、供求关系的影响。

而肉禽类、水产类原材料市场供应充足、行业竞争充分，公司可以在保证原材料标准统一、品质稳定的前提下，根据自身采购需求在供应商之间切换，在不同时点选择报价较低的供应商，叠加公司自身的存货周转能力保持成本优势。

2017 年以来，公司毛利率均高于行业平均。

生产端：自建柔性生产线快速响应下游需求扩大竞争优势，可助规模进一步提升。

企业要想实现规模化生产，前期设备投入资金多，需要一定的销售规模作为支撑。

当覆盖的门店数量达到一定程度时才能带来规模效应，大规模的摊薄生产成本，因此，行业内新进入者大多使用代工生产，以轻资产的模式进行扩张。

而重资产模式下，公司的柔性生产线可以灵活调整应对下游定制化需求，进而扩大自身的竞争优势，导致规模进一步提升，市场集中度提高，形成良性循环。

规模优势助力 B 端发展。

目前公司已建立了领先的供应链优势与规模优势，一方面可以快速满足因公司上市品牌效应所带来的 B 端新的需求，另一方面可以此压缩成本对冲因异地扩张而产生的第三方物流费。未来可借助**渠道与连锁餐厅合作向外辐射。

3.3 线上等新渠道触达新消费群体和消费场景，成果初现未来可期

借力线上渠道错位发展，“老”产品切入“新”场景**新消费群体。

前文我们提到公司加盟门店主要集中于农贸市场，所面向的消费者偏好传统的肉禽类预制菜，应用场景为正餐类吃饭场景。

而线上渠道所触达的消费群体相对更懒，更宅，更年轻化。

从艾瑞咨询的数据来看，35 岁及以下的生鲜电商用户占比达 55.7%。

80、90 后消费群体更注重便利性，对生鲜**敏感度相对较低，购买力较强，产品的需求场景也相应地有所区分。

从味知香旗舰店的数据来看，至尊虾饼、牛排、奥尔良鸡翅等产品正逐渐成长为品牌的大单品。

其中，至尊虾饼为电商渠道贡献了近三分之一的收入。这主要是因为一方面虾饼可凭借其无添加、高营养的特性，逐渐向儿童早餐及年轻人健身及减脂食品场景拓展，另一方面，虾饼和奥尔良鸡翅等产品易烹饪，可向年轻人休闲吃饭的场景拓展。

因此公司可借助新需求场景下的畅销单品提升用户的复购率，逐步建立用户品牌粘性，各品类有望产生协同效应，增厚公司业绩。

**渠道表现亮眼，电商答卷喜人。

2020 年公司**及其他渠道实现收入 511.5 万元，同比增长 389.0%，2021 H1 **及其他渠道实现收入 713.1 万元，已超 2020 年全年数字。

与此同时，公司开展线上销售业务，新增电商客户贡献 721.2 万元收入，线上渠道的收入大幅增加。

从各预制菜品牌旗舰店的数据来看，味知香的销售表现较优，未来随着消费者对于预制菜的认知不断提高，公司线上新渠道的表现值得期待。

3.4 粮草先行，上市募资为进一步扩张提供支撑

公司产能利用率处于高位，募投项目突破产能**。

2018-2020 年，公司产能利用率逐步上升，分别为 81.49%、85.89%及 99.18%，产能利用率已达高位。

同时，公司的产销率一直保持在 100%左右的水平，处在较高水平，现有产能已经无法充分满足市场消费者的需求，未来发展受到产能瓶颈的**。

随着“年产 5 千吨的食品用发酵菌液及年产 5 万吨发酵调理食品”项目建成投产后，公司产能将从现有的 1.5 万吨/年提升至 6.5 万吨/ 年，公司产能将得到有效扩大，产品种类也将更加丰富。

根据公司招股说明书，公司将募集资金扣除发行费用后投资于 4 个项目：

（1）年产 5 千吨的食品用发酵菌液及年产 5 万吨发酵调理食品项目；

（2）研发检验中心和信息化建设项目投资；

（3）营销网络和培训中心建设项目；

（4）补充流动资金。

其中，研发检验中心的建设将进一步强化公司研发能力；信息化**的建设将相对分散的不同环节数据进行整合，为公司建立统一的数据管理平台，提升供应链管理的效率；营销中心建设能够加快消费者培育速度，塑造味知香的品牌力。

我们认为，在产品、供应链、渠道、品牌、产能多重因素共振下，公司可以扩大市场领先优势，发展前景广阔。

4 盈利预测与估值

公司是预制菜行业的领跑者，目前已经构筑了领先的产品、供应链及渠道优势，将充分受益于预制菜行业高增长及集中度提升的大趋势。

虽然过去几年公司收入和利润均实现快速增长，但当前 1.5 万吨产能早已满产，成为掣肘公司进一步扩张的瓶颈。

而公司本次 IPO 募投的 5 万吨新产能预计将在 2022 年初开始逐步释放，从而支撑公司在江浙沪以外区域新市场的扩张，以及在电商和新零售等新渠道的积极尝试。

我们预计公司 2021- 2023 年归母净利润分别为 1.40/1.83/2.29 亿元，对应 EPS 分别为 1.40/1.83/2.29 元，当前股价对应 PE 为 52/40/32X，考虑到公司处于高景气赛道，目前公司规模较小，未来有较高的成长性，可享受一定的估值溢价。

5 风险提示

原材料**大幅上涨、食品安全问题、产能投放不及预期、市场竞争加剧等。

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