鼎际得（603255）深度研究（一）：POE催化剂龙头
前言
今天要讲一种化工材料，POE。
聚烯烃弹性体（Polyolefin Elastomer，POE）是一种乙烯/α-烯烃两种单体的无规共聚物，技术上来看，POE的诞生和发展与茂金属催化剂和溶液聚合工艺的发展密不可分。由于具有高α-烯烃比例，且有特殊的两相结构，POE拥有良好的低温韧性、易于热塑加工、密度低、耐候性好等特点。广泛应用于聚烯烃材料增韧改性、发泡、胶粘剂等领域。近年来成为光伏胶膜领域的关键材料。
高比例的α-烯烃是 POE 优异性能的必要条件。一般而言α-烯烃含量越高，POE 力学性能越好，共聚单体支链越长，降低产品密度的效果也越好。工业应用中以乙烯/1-辛烯弹性的综合性能**，是目前 POE 的主流产品类型，乙烯/1-**弹性体由于原料来源相对充裕，也有多家企业供应该产品。市面上乙烯/1-己烯 的产品相对较少。通常 POE 产品中 1-辛烯含量介于 15%~45%（一般>20%）， 结晶度小于 25%。聚合过程中的茂金属催化，以及与之催化过程相适应的高温溶液聚合工艺则是实现α-烯烃高比例共聚的必要技术条件。
POE生产壁垒很高，目前全部被跨国公司垄断。目前POE的生产主要被陶氏化学、埃克森美孚、三井、**克/SK、LG化学等跨国公司所掌握。国内POE的工业化生产面临高碳α-烯烃供应、单活性中心茂金属催化剂的开发、以及溶液聚合技术突破三个技术和产业壁垒，目前暂无国内企业能够工业化生产。
POE在光伏领域有体积电阻率低、水汽透过率低、耐老化性能好，电势诱导衰减小等优点，在光伏胶膜领域渗透率将进一步提高。从国内2017-2020年的POE需求情况来看，需求增速CAGR达到27.3%，2021-2022H1年进口增速放缓，但产品**出现76%的涨幅，表明POE原料相关产品供应严重不足，供需结构失衡矛盾突出。受益于光伏领域需求增长和渗透率提升，预计到2025年有新增POE需求31-47万吨，届时国内POE需求有望突破百万吨。
POE 诞生近 30 年时间，国内至今未实现工业化生产，从产业和技术角度主要 有三方面的瓶颈**。（1）α-烯烃的供应，尤其是主流 POE 产品使用的 1-辛烯的 供应不足；（2）先进催化剂体系的研究滞后于国际先进水平；（3）缺少对 POE 生 产必须的高温溶液聚合工艺的实践探索。
而鼎际得是国内同时具备聚烯烃催化剂和化学助剂产品的“一站式供应商”。
公司介绍
公司成立于 2004 年，自成立之处开始深耕聚烯烃催化剂，并于 2006 年开发通用性抗氧剂产品，步向前端聚烯烃催化剂后端抗氧剂协同一站式定制化服务的道路。产品矩阵不断突破，从聚丙烯催化剂开始产品迭代到 2012 年研发出聚乙烯催化剂，就此聚烯烃领域公司均已涉足。
公司拥有优质的客户资源，2005 年成为中石油一级供应商。公司目前多数客户均为央企 或上市公司等实力雄厚的企业，包括了中石油、中石化、中海油、我国中化、国家能源 集团、延长石油、中煤集团、恒力石化、浙江石化、万华化学、宝丰能源等。
（公司发展历程；来源：公司宣传手册）
公司董事长张再明先生直接及间接持股 51.77%，为公司控股股东、实际控制人，股权结构集中、清晰。公司拥有全资子公司众和添加剂，其拥有改性剂、 预混剂及给电子体的生产，承担公司的辅助产线的职能，主要生产硬脂酸钙、硬脂酸锌等产品。此外，众和添加剂主要承担公司部分采购、销售职能。参股子公司新疆天利得源化工有限公司，主要负责抗氧剂及化工产品的生产、销售和加工。
（公司股权架构；来源：公司公告）
公司主要产品为聚烯烃催化剂、抗氧剂单剂和复合助剂。公司催化剂产品应用于烯烃聚合，将化学中间产品乙烯、丙烯生成聚乙烯、聚丙烯，再添加抗氧剂产品对聚烯烃进行性能改善，用于下游高分子材料领域，两块业务在客户端协同明显。
聚烯烃催化剂分为聚丙烯、聚乙烯等主催化剂和给电子体助催化剂。目前公司总共拥有 220 吨聚烯烃催化剂产能，聚烯烃催化剂是下游产业烯烃聚合的核心技术，具有较高的 技术壁垒。抗氧剂单剂产能为 2.295 万吨，并且塑料行业在加工过程中，会有个性化要 求，要求复配抗氧剂以达到**效果。
财务数据
业绩高速增长，盈利稳步提升。2018-2021 年，公司营收和净利润稳步增长，公司营收复合增速为 22.91%，归母净利润复合增速为 24.85%，归母净利润增速略高于营收增速。2022 年前三季度，公司实现营收 6.60 亿，同比增长 26%，实现归母净利润 8594 万元， 同比增长 2%。
毛利率维持高水平。2018 年以来，公司毛利率维持在 30%以上，其中催化剂业务毛利率维持在 50%以上。公司催化剂业务毛利率在 2021 年有所下降，主要原因为聚乙烯催化剂进行新客户得产品推广，公司产能不足，外购了部分成品催化剂， 导致单位成本上升。抗氧剂业务方面，业务毛利率维持在 20%以上，2021 年原材料和能源**回升导致成本上升 13.64%，共同导致该业务毛利率下降。随着募投产能逐步投放，公司业绩预计将迎来增长拐点。在茂金属催化剂和新材料领域的布局将在中长期助力公司业绩高增。
（公司 2021 年营收（内圈）利润（外圈）构成；来源：公司公告）
（公司分产品毛利率；来源：公司公告）
产能
募投项目有序推进，现有产能成翻倍增长。抗氧剂扩产项目主要为 15000 吨/年抗氧剂和 15000 吨/年烷基酚项目，抗氧剂是从苯酚到烷基酚再到抗氧剂的完整产业链。公司向 抗氧剂上游扩产烷基酚，有助于产业链一体化，降低成本，并且扩产抗氧剂产能进一步去扩大市场占有率。催化剂扩产项目主要为年产 125 吨聚烯烃催化剂装置新建项目，主要为年产 100 吨聚丙烯催化剂及年产 25 吨聚乙烯催化剂。催化剂和抗氧剂扩产项目主要为年产 300 吨聚烯烃催化剂、13000 吨改性剂（聚丙烯助剂）、7000 吨预混剂（聚乙 烯助剂）、6500 吨抗氧剂项目。年产 300 吨聚烯烃催化剂主要包括年产 150 吨气相聚丙烯催化剂、50 吨聚乙烯催化剂、100 吨淤浆聚乙烯催化剂。
公司现有 220 吨聚烯烃催化剂产能和 2.295 万吨抗氧剂单剂产能，随着募投项目逐步投产，公司聚烯烃催化剂产能将达到 645 吨，抗氧剂单剂产能达到 4.45 万吨，助剂产能将新增 2 万吨，产能翻倍增长。
（公司催化剂产能和产能利用率；来源：公司公告）
（公司抗氧剂产能和产能利用率；来源：公司公告）
除此之外，2022年12月公司公告，全资子公司辽宁鼎际得石化科技拟投资建设 POE 项目，总投资 约 98.68 亿元，建设 40 万吨/年 POE、30 万吨/年α烯烃、25 万吨/年碳酸 酯、400Nm3 /h 电解水制氢等。项目建设期 5 年，分两期实施。一期：总投 资 59.62 亿元，建设 20 万吨/年 POE、30 万吨/年α烯烃。一期首次投资 26 亿元，首次投资中建设投资为 23.18 亿元，其中约有 13.56 亿元来自银行贷 款。二期：建设 20 万吨/年 POE、25 万吨/年碳酸酯装臵。
后续将继续分析公司产品所在行业情况以及未来业务增长点，请关注“鼎际得（603255）深度研究（二）”。
风险提示：
1、催化剂产能释放不及预期；
2、光伏新增装机不及预期；
3、产品销售**不及预期；
4、空间测算误差风险。
免责声明：
本文仅分享行业、公司基本经营情况及个人的思考过程，供分析和历史查阅使用，不构成大家投资决策依据，不做买卖个股推荐！投资有风险，入市需谨慎！
参考文献：
1、国海证券：POE行业深度报告之一：多领域推动需求高增，国内加快产业化进程
2、民生证券：聚烯烃弹性体（POE）行业深度报告-光伏需求驱动快速增长，国内工业化突破在即
3、国盛证券：深耕聚烯烃催化剂，进军新材料展翅腾飞
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
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