美瑞新材:国内高端高分**性材料龙头,业绩快速增长可期

2023-02-04 川谷研究所

**客观第三方研究,为您筛选优质上市公司


证券代码:300848 综合评级:A


一、主营业务 评分:70



1、业务分析:公司主营业务是基于石油衍生物生产加工新材料(TPU),TPU主要是一种先进的高分**性体材料,兼具橡胶的高弹性和塑料的易加工性,且具有能耗低、环保等显著优点,能有效替代PVC、橡胶、EVA、硅胶等传统材料,符合循环经济和可持续发展的要求。TPU上游主要采购MDI(万华化学主营业务),近几年MDI处于持续涨价国产,公司产品也随之水涨船高,很好的通过涨价转移了成本上涨压力。公司产品主要定位中高端,以经销商方式销往中小企业;


2、行业竞争格局:过往TPU材料技术未被国内攻克,近些年国内TPU材料技术飞速增长,基本实现了国产化,浙江华峰、万华化学是TPU行业的龙头,两家公司占据了近一半的市场份额,公司TPU定位中高端产品,属于高端市场的龙头,占据了9%的市场份额,排名行业第三,国际巨头巴斯夫也仅有7%市场份额;整体来说,中低端产品竞争比较激烈,中高端产品竞争有序,未来中低端市场行业集中度势必提升,高端产品则会逐步实现国产化;


3、行业发展前景:TPU在环保、性能等方面相对传统橡胶、PVC、硅胶具有显著的优势,未来随着环保要求的逐步提升、经济的稳定发展,未来替代趋势会更加明显;TPU亦属于精细化工领域,上游受到原油**波动影响,下游受宏观经济影响,具有一定的周期性,在宏观经济回暖的背景下,未来稳定增长可期;


4、公司业绩增长逻辑:(1)全球经济复苏;(2)高端市场进口替代;(3)顺周期盈利能力稳步提升;


文中方框内文字均为正文的数据补充,可作略读

·简介:成立日期:2009年;办公所在地:山东烟台

·业务占比:TPU产品99.95%(毛利率21.6%)、副产品及其他0.05%;出口占比:7.55%;

·产品及用途:聚氨酯弹性体按照工艺的不同,可以分为热塑性聚氨酯弹性体(TPU)、浇注型聚氨酯弹性体(CPU)和混炼型聚氨酯弹性体(MPU),其中TPU规模最大。TPU具有硬度范围广、机械性能突出、耐高/低温、耐油/耐水、耐候、高透明、环保、可加工性强等优越特性。作为一种先进的高分**性体材料,兼具橡胶的高弹性和塑料的易加工性,且具有能耗低、环保等显著优点,能有效替代PVC、橡胶、EVA、硅胶等传统材料,符合循环经济和可持续发展的要求。

通用聚酯型:手机保护套、管材、鞋材、改性塑料、通用注塑等;

特殊聚酯型:线缆外套、薄膜、工业软管、密封件等;聚醚型:消防水管、输油管材、智能穿戴腕带;

发泡型:鞋底、车胎、床垫、枕头、座椅包装、运动装备等;

·销售模式:经销(约55%)为主,**为辅;

·上下游:上游采购纯MDI(采购自万华化学)、多元醇(分为聚酯多元醇、聚醚多元醇等)、BDO、己二酸(采购自神马股份)和EDO 等,下游应用至等电子、医疗护理、汽车制造、运动休闲、工业装备、绿色能源、家居生活、3D打印等领域;

·主要客户:前五大客户占比44.18%;

·行业地位:2019 年,公司TPU产量约占国内TPU 总产量的9%,整体市场占有率位居行业第三

·竞争对手:万华化学市场份额21%、浙江华峰24%、美瑞新材9%、巴斯夫7%、科思创6%、亨斯迈4%、其他24%,包括路博润特种化工、一诺威聚氨酯等;

·行业核心要素:1、产品性能指标;2、规模与成本优势;3、客户忠诚度;

·行业发展趋势:1、国内TPU 需求保持快速稳定增长:根据天天化工网的统计数据,2014-2018 年国内TPU产量年均复合增长率高达14.95%,我国逐渐超越欧美成为全球最大的TPU生产和消费国,且年均消费量保持约15%的高速增长;2、增长潜力巨大:TPU可以采用多种常规的塑料加工方法成型,如注塑、挤出、流延、压延、吹塑等,废弃后可重复加工利用,且在堆肥状态下能够自动降解,对环境不造成任何污染。符合循环经济和可持续发展的要求,是未来新材料的主要发展方向之一,市场容量巨大;3、高端市场进口替代:中低端产品的下游应用较为广阔且客户分散,总体呈现出市场容量大、竞争激烈的特点;在中高端产品领域,下游客户需求旺盛,但目前仅有少数本土生产企业参与。以公司为代表的TPU创新型企业正不断致力于实现中高端 TPU 产品的进口替代;


二、公司治理 评分:75



1、大股东持股及股权质押、高管激励:大股东直接持股38.85%,最终控股约47.85%;技术背景出身,过往在上市公司万华化学任职、负责TPU部门,专业非常对口;高管间接持股高达25%,股权激励非常充足;


2、员工构成:以生产和技术人员为主,新材料行业偏技术更多一些,人均创收近300万,净利润近40万,在精细化工属于非常高的水平;


3、机构持股:公司前十大流通股东包含一家私募基金,暂未受到主流资金的关注;


4、股东责任(融资与分红):公司新股上市,分红数据暂无参考意义;


·大股东:持股比例为38.85%;股权质押率:0%

·管理层年龄:43-45岁,高管及员工持股:直接持股及间接持股比例约25.32%

·员工总数:260人(+50):技术61(+11),生产135(+25),销售26;本科学历以上:130(硕士以上40);

·人均产出:2020年人均营收:291万元;人均净利润:39.24万元;

·融资分红:2020年上市,累计融资(1次):4.7亿,累计分红:0.13亿;


三、财务分析 评分:70


1、资产负债表(重点科目):公司账面现金及理财近7个亿,比较充裕;应收账款和存货占营业收入比例都不高,高分子材料对固定资产依赖度并不高,公司产能尚未满产,亦无扩产计划;有息负债非常少,无偿债压力;负债率不足四成,整体资产结构健康;


2、利润表(重点科目):2020年营收和净利润逆势增长,主要还是受益产品涨价;2021年一季度TPU的主要原材料**上涨,公司综合原料**及市场情况及时调整销售**,产品售价提高,一季度淡季不淡,营收超过了去年第四季度,预计全年将保持高速增长;


3、重点财务指标分析:公司净资产收益率超过30%,2020年因为上市融资导致净资产收益率下滑;2020年毛利率的下滑是因为会计政策调整(销售运输费用转为成本),剔除影响,公司毛利率和净利润率连续三年攀升;


·资产负债表(2021年Q1):货币资金3.07,交易性金融资产4.04,应收账款0.78,应收账款融资0.06,预付款0.1,存货2.3固定资产1.61,在建工程0.08,无形资产0.26;短期借款0.09,应付账款4.18,合同负债0.05;股本0.67,未分利润2.68,净资产8.06,总资产13.09,负债率38.48%;会计师**费用:30万元(和信会计师);

·利润表(2021年Q1):营业收入2.73(+137.14%),营业成本2.29,销售费用0.03(+47.86%),管理费用0.05(+70.93%),研发费用0.11(+192.23%),财务费用0.07(+73%),信用减值0.03,投资收益0.04;净利润1.19(+52%)

·核心指标(2018-2021年Q1):净资产收益率:31.24、35.48%、20.98%、2.83%;毛利率:18.75%、24.31%、21.6%、16.06%;净利润率:9.29%、12.79%、13.25%、8.06%;总资产周转率:1.63、1.59、1.02、0.23;


四、成长性及估值分析 评分:75



1、成长性:TPU替代传统材料的空间较大,宏观经济周期向上,公司盈利能力稳步提升,未来几年有望保持高速增长;


2、估值水平:基于公司成长空间和业绩增速,赋予公司30-40倍市盈率;


·预测假设:营收增长:19%、30%、20%;净利润率:1.75%、2%、2.3%

·营收预测:2021E:12;2022E:15;2023E:19;

·净利预测:2021E:1.6;2022E:2;2023E:2.7;(假设数据即达到条件时对应市值,须根据实际数据调整)

·市盈率:30-40倍

·三年后合理估值:85-110亿;当前合理估值:45-55亿(基于25%/年收益预期);**区间:37-42元/股(未除权、除息);


五、投资逻辑及风险提示



1、投资逻辑:(1)宏观经济持续回暖;(2)高端市场进口替代;(3)环保日趋严厉,未来TPU对传统材料替代趋势确定;


2、核心竞争力:(1)技术创新优势;(2)智能化生产优势;(3)技术人员参与营销体系优势;


3、风险提示:(1)产品**下降;(2)原材料**上涨;(3)人民币升值;


·核心竞争力

1、差异化的技术创新优势

公司具有较强的研发创新能力,持续的技术创新是公司提供差异化产品和服务的重要保障,具体体现为生产配方的差异化和技术工艺的差异化:

(1)生产配方差异化:公司通过中间体的分子结构与设计,异氰酸酯以及扩链剂的结构组合技术以及耐水、防紫外、抗老化、阻燃等多种功能化助剂的复配和组合技术,将分子量的设计与调控技术结合在一起,形成了产品配方的核心技术信息池。

(2)生产工艺差异化:公司为了满足客户对于差异化产品的功能需求,按照不同配方产品对于工艺的要求,实现按产品设计要求生产差异化产品的配套工艺设计,并通过持续技术改造升级,实现差异化的产品制造。

2、综合运营优势

公司具有强大的综合运营能力,保证公司的高效运转,满足客户的产品和服务需要,具体如下: 一是基于客户需求的差异化运营。在形成了大量差异化客户需求和订单后,为解决大量客户差异化需求带来的运营管理复杂化问题,公司**开发了CRM信息平台,为客户建立其技术档案。二是智能化程度不断提高。目前已建成了运营管理全功能模块的信息化平台,以传统ERP业务为核心,统一中枢调度,实现了生产制造过程精细化、可视化,基本达到了高度自动化水平,实现了产品的高效生产。

3、营销体系优势

公司内部通过建立以销售工程师、产品经理为核心的营销体系,将生产、销售、研发融合成为协同作业的经营综合体。一方面,有效提供差异化产品和服务。公司销售工程师多为化工、高分子专业背景,应用技术经验丰富,能为客户提供专业化营销服务;研发产品经理全程参与产品的研发、生产、市场推广和后期技术服务的全过程。产品经理与销售工程师紧密结合的专业技术服务团队,能更好地满足客户的差异化需求。另一方面,有效降低公司内部管理成本。一体化的营销体系通过销售部门对市场的充分了解,帮助公司的研发、生产部门及时获取市场信息,快速反应,降低信息传递过程中的时间成本和人力成本。


·风险提示

1、原材料**波动风险

公司产品主要材料为MDI、多元醇、BDO等,占生产成本的比重较高,若未来原材料市场**发生大幅波动,若公司不能通过调整产品销售**转移成本压力,公司的利润将受到一定程度的影响。

2、市场竞争加剧的风险

我国TPU行业处于快速发展阶段。在国家产业政策的大力扶持之下,国内企业研发投入将不断加大,大中型生产商将不断涌现,加剧市场竞争程度;另一方面,国外企业凭借强大的研发与资金优势,在中高端市场对国内企业构成较大冲击。

3、环境保护的风险

随着国家经济增长模式的转变和可持续发展战略的全面实施,环保标准可能进一步趋严,公司可能需要增加环保投入,从而导致生产经营成本提高。


六、公司总评 (总分71.5)



公司是国内高端TPU产品龙头,实控人过往在万华化学沉淀多年,离职后凭借过硬的技术和管理经验迅速打开了市场,近几年石油化工逐步走出低迷,公司盈利能力也随之攀升,2021年营收和净利润加速增长,未来几年在新材料对传统材料替代、高端产品进口替代、宏观经济持续复苏的背景下,公司业绩有望实现快速增长。


评级标准:AAA≥85、AA:77-84、A:70-76;BBB:60-69,BB:55-59,B:50-54;CCC及以下≤49

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