美瑞新材：国内高端高分**性材料龙头，业绩快速增长可期
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证券代码：300848 综合评级：A |
一、主营业务 评分：70
1、业务分析：公司主营业务是基于石油衍生物生产加工新材料（TPU），TPU主要是一种先进的高分**性体材料，兼具橡胶的高弹性和塑料的易加工性，且具有能耗低、环保等显著优点，能有效替代PVC、橡胶、EVA、硅胶等传统材料，符合循环经济和可持续发展的要求。TPU上游主要采购MDI（万华化学主营业务），近几年MDI处于持续涨价国产，公司产品也随之水涨船高，很好的通过涨价转移了成本上涨压力。公司产品主要定位中高端，以经销商方式销往中小企业；
2、行业竞争格局：过往TPU材料技术未被国内攻克，近些年国内TPU材料技术飞速增长，基本实现了国产化，浙江华峰、万华化学是TPU行业的龙头，两家公司占据了近一半的市场份额，公司TPU定位中高端产品，属于高端市场的龙头，占据了9%的市场份额，排名行业第三，国际巨头巴斯夫也仅有7%市场份额；整体来说，中低端产品竞争比较激烈，中高端产品竞争有序，未来中低端市场行业集中度势必提升，高端产品则会逐步实现国产化；
3、行业发展前景：TPU在环保、性能等方面相对传统橡胶、PVC、硅胶具有显著的优势，未来随着环保要求的逐步提升、经济的稳定发展，未来替代趋势会更加明显；TPU亦属于精细化工领域，上游受到原油**波动影响，下游受宏观经济影响，具有一定的周期性，在宏观经济回暖的背景下，未来稳定增长可期；
4、公司业绩增长逻辑：（1）全球经济复苏；（2）高端市场进口替代；（3）顺周期盈利能力稳步提升；
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：2009年；办公所在地：山东烟台 ·业务占比：TPU产品99.95%（毛利率21.6%）、副产品及其他0.05%；出口占比：7.55%； ·产品及用途：聚氨酯弹性体按照工艺的不同，可以分为热塑性聚氨酯弹性体（TPU）、浇注型聚氨酯弹性体（CPU）和混炼型聚氨酯弹性体（MPU），其中TPU规模最大。TPU具有硬度范围广、机械性能突出、耐高/低温、耐油/耐水、耐候、高透明、环保、可加工性强等优越特性。作为一种先进的高分**性体材料，兼具橡胶的高弹性和塑料的易加工性，且具有能耗低、环保等显著优点，能有效替代PVC、橡胶、EVA、硅胶等传统材料，符合循环经济和可持续发展的要求。 通用聚酯型：手机保护套、管材、鞋材、改性塑料、通用注塑等； 特殊聚酯型：线缆外套、薄膜、工业软管、密封件等；聚醚型：消防水管、输油管材、智能穿戴腕带； 发泡型：鞋底、车胎、床垫、枕头、座椅包装、运动装备等； ·销售模式：经销（约55%）为主，**为辅； ·上下游：上游采购纯MDI（采购自万华化学）、多元醇（分为聚酯多元醇、聚醚多元醇等）、BDO、己二酸（采购自神马股份）和EDO 等，下游应用至等电子、医疗护理、汽车制造、运动休闲、工业装备、绿色能源、家居生活、3D打印等领域； ·主要客户：前五大客户占比44.18%； ·行业地位：2019 年，公司TPU产量约占国内TPU 总产量的9%，整体市场占有率位居行业第三 ·竞争对手：万华化学市场份额21%、浙江华峰24%、美瑞新材9%、巴斯夫7%、科思创6%、亨斯迈4%、其他24%，包括路博润特种化工、一诺威聚氨酯等； ·行业核心要素：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度； ·行业发展趋势：1、国内TPU 需求保持快速稳定增长：根据天天化工网的统计数据，2014-2018 年国内TPU产量年均复合增长率高达14.95%，我国逐渐超越欧美成为全球最大的TPU生产和消费国，且年均消费量保持约15%的高速增长；2、增长潜力巨大：TPU可以采用多种常规的塑料加工方法成型，如注塑、挤出、流延、压延、吹塑等，废弃后可重复加工利用，且在堆肥状态下能够自动降解，对环境不造成任何污染。符合循环经济和可持续发展的要求，是未来新材料的主要发展方向之一，市场容量巨大；3、高端市场进口替代：中低端产品的下游应用较为广阔且客户分散，总体呈现出市场容量大、竞争激烈的特点；在中高端产品领域，下游客户需求旺盛，但目前仅有少数本土生产企业参与。以公司为代表的TPU创新型企业正不断致力于实现中高端 TPU 产品的进口替代； |
二、公司治理 评分：75
1、大股东持股及股权质押、高管激励：大股东直接持股38.85%，最终控股约47.85%；技术背景出身，过往在上市公司万华化学任职、负责TPU部门，专业非常对口；高管间接持股高达25%，股权激励非常充足；
2、员工构成：以生产和技术人员为主，新材料行业偏技术更多一些，人均创收近300万，净利润近40万，在精细化工属于非常高的水平；
3、机构持股：公司前十大流通股东包含一家私募基金，暂未受到主流资金的关注；
4、股东责任（融资与分红）：公司新股上市，分红数据暂无参考意义；
·大股东：持股比例为38.85%；股权质押率：0% ·管理层年龄：43-45岁，高管及员工持股：直接持股及间接持股比例约25.32% ·员工总数：260人（+50）：技术61（+11），生产135（+25），销售26；本科学历以上：130（硕士以上40）； ·人均产出：2020年人均营收：291万元；人均净利润：39.24万元； ·融资分红：2020年上市，累计融资（1次）：4.7亿，累计分红：0.13亿； |
三、财务分析 评分：70
1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金及理财近7个亿，比较充裕；应收账款和存货占营业收入比例都不高，高分子材料对固定资产依赖度并不高，公司产能尚未满产，亦无扩产计划；有息负债非常少，无偿债压力；负债率不足四成，整体资产结构健康；
2、利润表（重点科目）：2020年营收和净利润逆势增长，主要还是受益产品涨价；2021年一季度TPU的主要原材料**上涨，公司综合原料**及市场情况及时调整销售**，产品售价提高，一季度淡季不淡，营收超过了去年第四季度，预计全年将保持高速增长；
3、重点财务指标分析：公司净资产收益率超过30%，2020年因为上市融资导致净资产收益率下滑；2020年毛利率的下滑是因为会计政策调整（销售运输费用转为成本），剔除影响，公司毛利率和净利润率连续三年攀升；
·资产负债表（2021年Q1）：货币资金3.07，交易性金融资产4.04，应收账款0.78，应收账款融资0.06，预付款0.1，存货2.3；固定资产1.61，在建工程0.08，无形资产0.26；短期借款0.09，应付账款4.18，合同负债0.05；股本0.67，未分利润2.68，净资产8.06，总资产13.09，负债率38.48%；会计师**费用：30万元（和信会计师）； ·利润表（2021年Q1）：营业收入2.73（+137.14%），营业成本2.29，销售费用0.03（+47.86%），管理费用0.05（+70.93%），研发费用0.11（+192.23%），财务费用0.07（+73%），信用减值0.03，投资收益0.04；净利润1.19（+52%） ·核心指标（2018-2021年Q1）：净资产收益率：31.24、35.48%、20.98%、2.83%；毛利率：18.75%、24.31%、21.6%、16.06%；净利润率：9.29%、12.79%、13.25%、8.06%；总资产周转率：1.63、1.59、1.02、0.23； |
四、成长性及估值分析 评分：75
1、成长性：TPU替代传统材料的空间较大，宏观经济周期向上，公司盈利能力稳步提升，未来几年有望保持高速增长；
2、估值水平：基于公司成长空间和业绩增速，赋予公司30-40倍市盈率；
·预测假设：营收增长：19%、30%、20%；净利润率：1.75%、2%、2.3% ·营收预测：2021E：12；2022E：15；2023E：19； ·净利预测：2021E：1.6；2022E：2；2023E：2.7；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整） ·市盈率：30-40倍 ·三年后合理估值：85-110亿；当前合理估值：45-55亿（基于25%/年收益预期）；**区间：37-42元/股（未除权、除息）； |
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：（1）宏观经济持续回暖；（2）高端市场进口替代；（3）环保日趋严厉，未来TPU对传统材料替代趋势确定；
2、核心竞争力：（1）技术创新优势；（2）智能化生产优势；（3）技术人员参与营销体系优势；
3、风险提示：（1）产品**下降；（2）原材料**上涨；（3）人民币升值；
·核心竞争力 1、差异化的技术创新优势 公司具有较强的研发创新能力，持续的技术创新是公司提供差异化产品和服务的重要保障，具体体现为生产配方的差异化和技术工艺的差异化： （1）生产配方差异化：公司通过中间体的分子结构与设计，异氰酸酯以及扩链剂的结构组合技术以及耐水、防紫外、抗老化、阻燃等多种功能化助剂的复配和组合技术，将分子量的设计与调控技术结合在一起，形成了产品配方的核心技术信息池。 （2）生产工艺差异化：公司为了满足客户对于差异化产品的功能需求，按照不同配方产品对于工艺的要求，实现按产品设计要求生产差异化产品的配套工艺设计，并通过持续技术改造升级，实现差异化的产品制造。 2、综合运营优势 公司具有强大的综合运营能力，保证公司的高效运转，满足客户的产品和服务需要，具体如下： 一是基于客户需求的差异化运营。在形成了大量差异化客户需求和订单后，为解决大量客户差异化需求带来的运营管理复杂化问题，公司**开发了CRM信息平台，为客户建立其技术档案。二是智能化程度不断提高。目前已建成了运营管理全功能模块的信息化平台，以传统ERP业务为核心，统一中枢调度，实现了生产制造过程精细化、可视化，基本达到了高度自动化水平，实现了产品的高效生产。 3、营销体系优势 公司内部通过建立以销售工程师、产品经理为核心的营销体系，将生产、销售、研发融合成为协同作业的经营综合体。一方面，有效提供差异化产品和服务。公司销售工程师多为化工、高分子专业背景，应用技术经验丰富，能为客户提供专业化营销服务；研发产品经理全程参与产品的研发、生产、市场推广和后期技术服务的全过程。产品经理与销售工程师紧密结合的专业技术服务团队，能更好地满足客户的差异化需求。另一方面，有效降低公司内部管理成本。一体化的营销体系通过销售部门对市场的充分了解，帮助公司的研发、生产部门及时获取市场信息，快速反应，降低信息传递过程中的时间成本和人力成本。 ·风险提示 1、原材料**波动风险 公司产品主要材料为MDI、多元醇、BDO等，占生产成本的比重较高，若未来原材料市场**发生大幅波动，若公司不能通过调整产品销售**转移成本压力，公司的利润将受到一定程度的影响。 2、市场竞争加剧的风险 我国TPU行业处于快速发展阶段。在国家产业政策的大力扶持之下，国内企业研发投入将不断加大，大中型生产商将不断涌现，加剧市场竞争程度；另一方面，国外企业凭借强大的研发与资金优势，在中高端市场对国内企业构成较大冲击。 3、环境保护的风险 随着国家经济增长模式的转变和可持续发展战略的全面实施，环保标准可能进一步趋严，公司可能需要增加环保投入，从而导致生产经营成本提高。 |
六、公司总评 （总分71.5）
公司是国内高端TPU产品龙头，实控人过往在万华化学沉淀多年，离职后凭借过硬的技术和管理经验迅速打开了市场，近几年石油化工逐步走出低迷，公司盈利能力也随之攀升，2021年营收和净利润加速增长，未来几年在新材料对传统材料替代、高端产品进口替代、宏观经济持续复苏的背景下，公司业绩有望实现快速增长。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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