中华老字号，五芳斋：粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为
（报告出品方/分析师：国元证券 邓晖 朱宇昊）
1.五芳斋：我国粽子龙一
五芳斋成立于 1921 年，主要生产以糯米食品为主的中华节令食品，是全国首批“中华老字号”企业。
2022 年 8 月 31 日公司成功上市，IPO 募集资金 8.64 亿元，用 于新产能扩张、原有产能升级改造、研发中心和信息化升级建设以及补充流动资金。
2021 年公司收入/归母净利分别为 28.92/1.94 亿元，2018-2021 年 CAGR 分别为 6.08%/25.92%，2022H1 公司收入/归母净利分别为 18.09/2.42 亿元，同比下滑 15.32%/20.78%，主要由于 22Q2 疫情反复影响公司生产经营（公司主要的生产基 地位于浙江省嘉兴市，且销售区域主要集中在华东地区）。
1.1 公司粽子占比近七成，发力月饼、餐食打开多样化空间
公司粽子占比近七成，餐食产品收入受疫情影响下降。
2021年公司粽子/月饼/餐食/“蛋制品、糕点及其他”的收入分别为20.08/2.20/2.52/2.68亿元，2018-2021年收入CAGR分别为10.15% /12.37% /-13.52% /6.89%，粽子、月饼产品领先增长，收入占比逐年提升，而餐食产品收入受疫情影响有所下降。
公司收入呈现显著淡旺季。
公司的主营产品粽子、月饼为时令产品，使公司收入呈现明显的季节差异。从公司历史数据来看，Q2收入在全年收入中的占比超过60%，Q3收入占比约为20%。
公司粽子自产为主，月饼等其他产品主要通过外协采购。
公司目前拥有嘉兴、成都两大生产基地，2021年嘉兴、成都生产基地共拥有4.5亿只粽子产能（新鲜粽子、速冻粽子、真空粽子），此外嘉兴基地还拥有焙烤糕点、速冻八宝饭等生产线，并建设有中央厨房，生产菜肴成品调理包、半成品调理包等。而公司的月饼、蛋制品、休闲食品、卤味等其他产品主要通过外协采购。
2018年以来，公司旺季均实现满负荷生产。
粽子为时令产品，生产和销售均具有显著季节特性，每年上半年为粽子生产旺季，2018-2021年上半年公司粽子生产线均实现满负荷生产，而随着粽子销售增长，粽子的委外占比逐年提升，2021年委外占比达24%；而下半年为粽子生产淡季，生产线产能利用率通常仅在10+%。
公司量价稳步提升，价增引领增长。
2021年公司粽子销量、单价分别达5509万kg、3.64元/100g，2018-2021年CAGR分别为3.10%、6.78%。2021年公司月饼销量、单价分别达266万kg、8.27元/100g，2018-2021年CAGR分别为3.65%、8.42%。
1.2 全渠道营销网络，电商渠道快速增长
公司建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。
截至2021年末，公司共有478家门店（直营/合营/加盟/经销门店分别为169/39/40/230家），覆盖嘉兴、杭州、上海、武汉等华东、华中地区的主要城市，并深入大型超市商圈、商业综合体、交通枢纽等主要商圈。
同时，公司在天猫、京东开设“五芳斋”直营店，并通过线上经销商、电商自营平台进行销售，目前公司线上销售网络已覆盖了天猫、京东、抖音等各大电商平台，2021年公司电商（电商直营+线上经销）收入占比达35.84%，2018-2021年收入CAGR达20.71%。
公司华东地区收入占比超50%。
公司门店及收入来源主要集中在嘉兴、杭州、上海等华东地区，2021年公司华东地区收入占比超过50%。
从增速来看，近些年公司华北等其他地区的收入快速增长，2018-2021年华北地区收入CAGR达20%，2021年华北地区收入达3.99亿元，占比约达15%，成为公司收入来源第二大地区。
1.3 公司毛利率稳定，销售费用率下降带动净利率提升
公司历年毛利率较稳定，在43%-45%间波动。
分产品来看：
1）粽子为公司毛利贡献最大品类，公司粽子产品历年毛利率较稳定，在44%-47%间波动；
2）2018-2020年公司月饼品类毛利率逐年提升，主要由于五芳斋中高端月饼认知度不断提升、公司随之提升产品售价；2021年公司月饼毛利率有所下降，主要受包材**上涨影响；
3）公司餐食品类疫情前毛利率在60%以上，2020年受疫情以及猪肉涨价影响毛利率有所下滑。
分渠道来看：
1）公司零售渠道毛利率最高，2018-2021年毛利率较稳定、约为60%。
2）2020年至今，公司线上毛利率下降明显，主要由于疫情使得较多线下竞争者转战线上，加剧了线上平台竞争，同时公司为加大线上平台市占率，采用低价模式开拓抖音等新平台，拉低了线上毛利率。
3）公司商超渠道毛利率较稳定，在45-48%间波动。
4）公司****渠道的毛利率高于经销渠道（普通经销及线上经销）的毛利率，主要由于****商直接面对终端消费者，而经销商下游为小超市或下级经销商、分销层级更多。公司为保证经销商利润率，给予其更大的折扣力度。公司****毛利率约为50%，经销毛利率约为40%。
5）公司高速经销渠道毛利率最低，主要由于其为公司的品牌展示窗口、出货折扣更大。
公司净利率逐年提升。
2021年公司净利率达6.70%，较2018年提升2.70pct，主要来自销售费用率下降。2021年公司销售费用率为27.10%，较2018年下降4.85pct，我们认为主要来自直营收入占比下降带动。
1.4 实控人控制公司37.55%的股权
实控人控制公司37.55%的股权。截至2022年8月31日，实控人为厉建平先生、厉昊嘉先生父子，通过五芳斋集团实际控制公司37.55%的股份，其中五芳斋集团直接持有公司30.27%的股份，并通过全资子公司远洋装饰间接持有公司7.28%的股份。
控股股东五芳斋集团签订对赌协议，承诺2022年底实现五芳斋实业在A股上市。
2021年2月，五芳斋集团与宁波永戊（五芳斋实业股东，持股3.77%）签署股份转让协议之补充协议，约定若五芳斋实业在2021年底前未向我国***或交易所提交IPO申请，则宁波永戊有权向五芳斋集团提出回购请求。同月五芳斋集团与宁波复聚股权投资合伙企业（五芳斋实业股东，持股1.13%）签署股份转让协议补充协议，约定若五芳斋实业在2022年底前未实现A股上市，则宁波复聚有权向五芳斋集团提出回购请求。
※ 2.粽子行业格局好，月饼行业机会多
2023年烘焙行业市场规模有望超3000亿元，人均烘焙食品消费量存提升空间。
根据艾媒咨询数据，2020年我国烘焙行业市场规模为2169.4亿元，未来3年市场规模的年复合增速有望达12%，对应2023年烘焙行业市场规模将超3000亿元。
从人均烘焙食品消费量来看，目前我国平均水平尚低，2020年人均烘焙食品消费量为7.3kg。对标饮食习惯接近的日本来看，我国人均烘焙食品消费量的提升空间约达148%。
我国粽子、月饼在烘焙食品中合计占比约11%。从结构来看，2019年我国糕点市场规模在烘焙食品中的占比约为58%，其中粽子/月饼占比分别为3%/8%。
2.1 粽子行业：格局好，五芳斋市占率领先
粽子市场规模近百亿，未来三年有望保持7%CAGR。根据公司招股书数据，2021年我国粽子市场规模估计为84亿元，未来三年有望以7%的年复合增速增长，2024年市场规模有望超百亿元。
我国粽子行业商超渠道CR3接近70%。
根据公司招股书数据，2019年端午节期间，我国商超渠道粽子行业市占率前三大品牌分别为五芳斋、三全、思念，粽子行业在商超渠道的市场集中度较高、CR3达68.1%，其中五芳斋领先、市占率达30.2%。
五芳斋占据粽子行业1/4市场规模。
根据测算，我们估计2021年五芳斋在粽子行业的市占率约为23.9%。2021年五芳斋粽子收入达20.08亿元，远高于同业三全食品粽子收入2.94亿元（2019年）及桃李面包粽子收入0.12亿元（2021年）。
2.2 月饼行业：市场格局较分散，五芳斋知名度名列前茅
未来三年我国月饼市场规模有望保持中个位数增长。根据公司招股书数据，2021年我国月饼市场规模估计为221亿元，未来三年有望以6%的年复合增速增长。
分量价来看，2015-2019年期间，月饼市场规模增长主要靠**驱动，月饼销售量保持低个位数增长；2020年受疫情影响单价提升放缓，2020全年我国月饼产量达38万吨，单价达5.4元/100g。
精美礼盒更受消费者青睐，月饼礼盒销售占月饼总销售的3/4。
根据艾媒咨询数据，2021年月饼礼盒市场规模达168.8亿元，约占月饼销售总规模的3/4。85.7%的消费者更青睐于购买月饼礼盒，且购买月饼礼盒以精致型为主，占比达到71.3%。
五芳斋月饼知名度名列前茅。
根据艾媒咨询数据，在月饼品牌选择上，排名前五的品牌分别是稻香村、美心Maxims、华美HUAMEI、五芳斋、广州酒家，五芳斋名列第四。
消费者对广式月饼喜好程度最高，京式、苏式月饼排名紧随其后。随着互联网加快了文化传播和电商发展，各式月饼突破地域**，获得更多消费者喜爱。根据艾媒咨询数据，2022年约52.8%的消费者喜爱苏式月饼，较2021年大幅提升12.7pct。
五芳斋月饼目前市占率尚低。
从竞争格局来看，我国主要月饼玩家有苏州稻香村（在线上、线下占据领先市场份额）、广州酒家（销量占比约4%，定位中高端、市占率超过10%）、五芳斋（销量占比约1%，定位中高端）、桃李面包（定位中端）、元祖（定位中高端）等。
五芳斋月饼为外协生产，毛利率低于广州酒家和元祖。
2021年五芳斋月饼毛利率为29.76%，1）毛利率低于广州酒家（56.46%）、元祖（51.51%），我们认为主要由于外协生产分走部分利润，2）毛利率高于桃李面包（22.66%），我们认为主要由于定位中高端、加价率更高。
※ 3.公司品牌势能强大，创新重塑年轻化形象
3.1 老字号品牌知名度领先
公司为首批“中华老字号”。
“五芳斋”始于1921年，2004年被国家商标局认定为我国驰名商标。公司是全国首批“中华老字号”企业，其粽子制作方法源于百年传承的传统工艺，2011年被***收录进第三批***非物质文化遗产名录，粽子系列产品“糯而不烂、肥而不腻、肉嫩味香、咸甜适中”，在消费者中知名度领先。
公司品牌知名度领先。
根据艾媒咨询榜单，从企业综合实力指标、全网媒体传播态势评价指标、用户口碑监测指标、专业分析师团队评价指标等多个维度，对粽子品牌进行综合评价与排名，五芳斋在2020年及2021年均位于榜首。
3.2 乘风国潮，“老字号”品牌焕新重塑
营销+品牌双重发力创新，打入年轻消费市场。
乘风国潮，公司通过口味创新、IP联名、私人定制等多种方式贴近消费者，尤其是年轻消费者，使端午“粽子”文化走向年轻群体。具体来看，公司一方面自制短**、加大IP联名等，针对年轻消费受众精准营销；另一方面，公司加大产品口味创新，迎合年轻消费者，并通过丰富产品口味，打破地域美食**，开启全国化发展步伐。
※ 4.粽子受益消费升级，月饼、烘焙等大有可为
4.1 疫情改善有望带动门店客流复苏，释放利润弹性
2021年公司零售门店的店均客流量较疫情前下滑23%。
2021年公司零售门店收入为4.88亿元，2018-2021年收入CAGR为-10%，主要由于疫情反复导致店效下降，受此影响，公司2020及2021年零售门店均出现亏损。
2021年公司零售门店店效为235万元、较疫情前（2019年）下降17%；进一步拆分来看，店效下降主要来自人流量减少，2021年公司零售门店全年店均客流量为8.31万人、较疫情前（2019年）下降约23%，而公司客单价呈现提升趋势，2021年公司人均消费为28.26元，2019-2021年CAGR为4%。
短期来看，下半年疫情改善有望带动公司零售门店客流复苏，推动公司店效提升、释放利润弹性。
公司门店主要集中在华东等地区，2022年上半年上海及周边城市疫情反复导致客流量承压，我们认为，随着下半年疫情逐步改善，客流量复苏有望带动公司店效提升。
此外，公司招股书显示将继续推动以直营为主的餐饮业务发展，计划2022/2023/2024年分别新设13/30/40家直营门店。
我们测算，未来三年公司零售门店收入有望以25%的年复合增速增长，叠加利润率改善预期，有望带动利润增速进一步高于收入增速。
4.2 公司上市后加速产能扩张
公司募投项目达产后将新增1.2亿只粽子产能，新产能基本可通过目前产能缺口消化。
2021年公司拥有4.5亿只粽子产能，募投项目达产后，公司将新增1.2亿只粽子产能，产能增幅约达27%。
从产能消化情况来看，2021年公司粽子委外产量为自产产量的约32%，公司募投项目投产后基本可通过目前产能缺口消化。
此外，公司募投项目将新增4,350万只烘焙类食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）及1,304万袋速冻类食品（汤圆、烧卖、馄饨）。随着公司自产率提升，未来利润率有望继续提升。
4.3 扩品类有望打开增长空间
立足粽子行业品牌势能，扩品类打开增长空间。
公司为粽子行业龙头，立足粽子行业品牌势能，公司较早布局向其他糯米产品拓展，成为粽子、月饼、蛋制品等多种烘培食品的制造商。
对标广州酒家，公司月饼单价、销量均具有提升空间。
目前月饼成为公司第二大收入来源，2021年公司月饼业务收入达2.20亿元，2018-2021年收入年复合增速为12.38%。对标月饼行业龙头公司广州酒家来看，公司月饼产品单价、销量均具有提升空间。2021年公司月饼单价为8.27元/100g，2018-2021年单价快速提升，CAGR达8.42%，但相比广州酒家月饼单价9.97元/100g，仍具有超20%提价空间。
此外，公司2021年月饼销量为2660吨，仅为广州酒家销量的17%，未来随着渠道进一步拓展，月饼销量有望继续提升。
公司餐食业务短期看客流复苏带动反弹，中长期看零售门店扩张带动增长。
2021年公司餐食业务收入达2.52亿元，公司餐食业务仅通过零售渠道销售，近年来受疫情影响下滑明显。我们分析，随着疫情好转，公司餐食业务有望实现反弹，并有望随着零售门店扩张而逐步增长。
※ 5.盈利预测及投资建议
5.1 盈利预测
我们假设：
（1）考虑到2022年上半年华东地区受到疫情影响较大，2023年有望复苏，我们预计2022-2024年公司粽子收入分别为16.00/19.91/21.10亿元，同比-20.29%/ 24.44%/5.95%；考虑到2023年客流量复苏以及公司加速拓展零售门店，我们预计2022-2024年公司餐食收入分别为2.59/3.88/5.31亿元，同比增长2.60%/50.17%/ 36.80%；
考虑到月饼等品类单价、销量稳步增长，我们预计2022-2024年公司月饼收入分别为2.57/2.94/3.33亿元，同比增长16.84%/14.55%/13.27%，蛋制品、糕点及其他收入分别为2.75/3.14/3.54亿元，同比增长2.44%/14.21%/12.62%；
我们预计2022-2024年其他（投资性房产的租金收入和处置收入等）收入分别为1.52/1.59/1.67亿元，同比增长5.55%/4.72%/4.86%。
综上，我们预计2022-2024年公司总收入分别为25.43/31.48/34.95亿元，同比增长-12.07%/23.77%/11.05%。
（2）考虑募投项目投产后自产比率提升，带动利润率提升，我们预计2022-2024年公司粽子毛利率分别为48.52%/47.76%/48.16%，月饼毛利率分别为34.12%/36.24%/38.62%，餐食毛利率分别为58.32%/60.12%/62.44%，蛋制品、糕点及其他毛利率分别为34.56%/35.77%/37.62%，其他毛利率分别为44.22%/43.12%/43.24%；
综上计算得到2022-2024年公司整体毛利率分别为43.65%/44.59%/46.05%。
5.2 报告总结
公司是我国粽子龙一、“中华老字号”，线下渠道壁垒强大，粽子受益消费升级，月饼、烘焙大有可为。
我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.77/2.28/2.75亿元，增速-8.84% / 29.12% / 20.79%，对应9月26日PE分别为24/19/15X（总市值42亿元）。
※6.风险提示
疫情反复风险、拓品类不及预期风险、政策调整风险。
——————————————————
报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！
精选报告来自【远瞻智库】或点击：远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|报告下载|战略报告|管理报告|行业报告|精选报告|**参考资料|远瞻智库
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
美能能源（001299）12月6日主力资金净买入1125.28万元
截至2022年12月6日收盘，美能能源(001299)报收于27.53元，上涨2.92%，换手率39.8%，成交量18.67万手，成交额5.05亿元。12月6日的资金流向数据方面，主力资金净流入112
截至2022年11月8日收盘，美能能源(001299)报收于22.69元，上涨3.18%，换手率71.38%，成交量33.48万手，成交额7.75亿元。资金流向数据方面，11月8日主力资金净流出399
专访美能能源董事长晏立群：紧随绿色低碳能源**大潮 捕捉清洁能源发展新商机
90年代初，****前沿的深圳还处在草莽创业的时期，那时候，深圳吸引了一批又一批来自全国各地的年轻人，晏立群就是其中之一。从外出闯荡到回乡扎根，从推销液化气灶具到推广应用天然气，从“打工人”到创业者，
美能能源(001299)7月20日股东户数2万户，较上期减少6.82%
近日美能能源披露，截至2023年7月20日公司股东户数为2.0万户，较7月10日减少1465.0户，减幅为6.82%。户均持股数量由上期的8731.0股增加至9370.0股，户均持股市值为15.18万
美能能源2023年3月22日在深交所互动易中披露，截至2023年3月20日公司股东户数为2.27万户，较上期（2023年2月10日）减少3573户，减幅为13.59%。美能能源股东户数低于行业平均水平
美能能源7月24日在交易所互动平台中披露，截至7月20日公司股东户数为20020户，较上期（7月10日）减少1465户，环比降幅为6.82%。证券时报•数据宝统计，截至发稿，美能能源收盘价为16.20
记者 | 陈慧东编辑 | 10月31日上市首日，美能能源（001299.SZ）高开后一路上涨，两次触及涨停**，于10时01分许封上涨停板。截至收盘，该股股价上涨43.97%，报15.39元/股，成交
美能能源2023年7月18日在深交所互动易中披露，截至2023年7月10日公司股东户数为2.15万户，较上期（2023年6月30日）增加59户，增幅为0.28%。美能能源股东户数低于行业平均水平。根据
多主力现身**榜，美能能源换手率达67.90%（11-24）
深交所2022年11月24日交易***息显示，美能能源因属于当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收22.57元，涨跌幅为-1.53%，换手率67.90%，振幅10.43%，成交额7.
多主力现身**榜，美能能源换手率达47.30%（11-23）
深交所2022年11月23日交易***息显示，美能能源因属于当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收22.92元，涨跌幅为9.98%，换手率47.30%，振幅12.57%，成交额4.9
11月30日美能能源（001299）**榜数据：机构净买入6.49万元
沪深交易所2022年11月30日公布的交易***息显示，美能能源（001299）因日换手率达到20%的前5只证券登上**榜。此次是近5个交易日内第5次上榜。截至2022年11月30日收盘，美能能源(0
美能能源将开启申购：上半年增收不增利，预计上市时市值20亿元
10月17日，陕西美能清洁能源集团股份有限公司（下称“美能能源”，SZ:001299）披露发行公告，并将于2022年10月18日开启申购。本次上市，美能能源的发行价为10.69元/股，发行市盈率20.
美能能源（001299）11月15日主力资金净卖出2095.05万元
截至2022年11月15日收盘，美能能源(001299)报收于20.1元，下跌1.03%，换手率21.43%，成交量10.05万手，成交额2.01亿元。11月15日的资金流向数据方面，主力资金净流出2
深交所2022年10月31日交易***息显示，美能能源因属于无**涨跌幅**的证券而登上**榜。美能能源当收15.39元，涨跌幅为43.97%，换手率7.15%，振幅23.95%，成交额5142.
陕西又一城燃公司IPO过会，美能能源“内生式增长”成效几何？
华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 苗诗雨 陆肖肖 北京报道继陕天然气（002267.SZ）后，陕西第二家区域性城燃公司即将于近日上市发售。天然气资源和油气资源丰富的陕西地区，
加码新能源领域投资 美能能源拟投建集团总部暨西安智慧能源研究院
本报记者 殷高峰11月14日，美能能源发布公告称，公司与西安高新区管委会拟签订《美能能源总部暨西安智慧能源研究院建设项目协议书》，公司计划在西安高新区上市企业园建设美能能源总部暨西安智慧能源研究院，总
多主力现身**榜，美能能源换手率达55.10%（11-25）
深交所2022年11月25日交易***息显示，美能能源因属于连续三个交易日内收盘**涨幅偏离值累计20%、当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收24.83元，涨跌幅为10.01%，换
多主力现身**榜，美能能源换手率达32.22%（05-29）
深交所2023年5月29日交易***息显示，美能能源因属于当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收18.72元，涨跌幅为3.43%，换手率32.22%，振幅12.43%，成交额2.73
11月7日美能能源（001299）**榜数据：机构净卖出1216.39万元
沪深交易所2022年11月7日公布的交易***息显示，美能能源（001299）因日换手率达到20%的前5只证券登上**榜。此次是近5个交易日内第3次上榜。截至2022年11月7日收盘，美能能源(001
