量价空间如何打开？五芳斋：从周期到成长，老字号焕发新活力
（报告出品方/分析师：中泰证券 范劲松 晏诗雨 熊欣慰）
一、五芳斋：发端嘉兴的“粽子大王”
“五芳斋”始于1921年，2004年被国家商标局认定为我国驰名商标。公司主要从事以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售。
公司以“糯米食品为核心的中华节令食品品牌”为战略目标，努力守护和创新中华美食。
公司在传承民族饮食文化的基础上不断创新，对明清两代极具盛名的“嘉湖细点”的制作工艺进行现代化改造，目前已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群，拥有嘉兴、成都两大生产基地，并建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。
1.1 发展历程
1921-1956年：“五芳斋”品牌初创。
1921年浙江兰溪商人张锦泉在嘉兴建立五芳斋。随后三十余年，五芳斋粽子以“糯而不烂、肥而不腻、肉嫩味香、咸甜适中”的特色而被誉为“粽子大王”。1956年五芳斋采用公私合营的方式，合并成立嘉兴五芳斋粽子店，实现了统一、规范的管理。
1986-1995年：产业化生产起步。
五芳斋在区域市场的地位逐渐稳固，开始尝试扩大经营规模。1985年五芳斋首次大规模翻新改造，1995年首家专业化粽子生产厂投产，公司产能大大提高。在此期间，五芳斋业还建立起了专业化、规范化的粽子生产工艺，为全国化布局打下基础。
1996-2008年：全国化逐渐展开。
1998年浙江五芳斋经改制成为国资控股企业，建立现代化企业制度，并开始向全国市场进军。在此期间公司发展势态强劲，2004年成功荣获“我国驰名商标”称号。为满足全国化发展需求，公司加大产能投入力度，在嘉兴秀洲区建立五芳斋产业园，并先后在成都、黑龙江、江西等地建立生产基地，成为全国范围内粽子生产规模、技术水平首屈一指的领头企业。
2009-2019年：逐渐走上规模化道路。
在此期间，公司成立上海营销总部，与武汉五芳斋成功合并。在经营模式上，五芳斋积极探索、敢于创新，开始品牌年轻化转型之路。公司先后建立电子商务团队，构建商贸、连锁、电商全渠道营销模式，联手阿里口碑推出全国首家智慧餐厅等。此外，五芳斋2019年启动“糯+战略”，与高校共建协同创新中心，设立院士工作站，推动粽子国际标准正式立项，成为名副其实的国内粽子行业标杆。
2020年至今：开拓新百年新征程。
2021年五芳斋已实现粽子年销量4亿，并全面升级公司战略，启动智能化建设项目，在百年之际坚持“守护和创新中华美食”的企业使命，打造“以糯米食品为核心的中华节令食品品牌”。2022年公司上市，成为“我国粽子第一股”。
未来公司将继续秉承“和商”的经营理念与“和谐、诚信、卓越、创新”的价值观，继续深耕中华传统美食传承与创新，勇于担当，尽心致胜，开拓五芳斋新百年新征程。
1.2 股权结构
厉建平、厉昊嘉父子系公司实际控制人，股权结构集中。截至2021年11月，厉建平、厉昊嘉父子二人合计持有五芳斋集团40%股份，实际控制五芳斋集团，并通过五芳斋集团间接持有五芳斋实业50.06%的股份，是五芳斋实业的实际控制人。
核心团队经验丰富，员工激励充分。
公司总经理马建忠先生1997起进入五芳斋，历任业务员、宁波分公司经理、市场部经理、电子商务总经理、挑拾生鲜总经理、全渠道营销中心总经理，多年从业经历赋予了公司总经理对行业更深的理解和更丰富的经验。公司管理团队与核心技术团队相关从业经验丰富，既有许多成员在公司成立初期加入，关系紧密；又有新成员在近年进入补充新鲜血液。公司对核心员工薪酬激励充分，有效提高了中高层管理人员积极性。
1.3 产品&渠道
公司主要产品包括粽子、月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等。公司主营业务收入按类别分为粽子系列、月饼系列、餐食系列和蛋制品、糕点及其他，目前公司已形成了以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群，其中粽子系列收入是公司最主要的收入来源。
收入增长较为稳健，盈利水平优异。
2020年度由于疫情影响公司营业收入较 2019年度减少8,627.75万元，下降3.44%；2021年度随着公司销售规模的扩大，营业收入较2020年度增加47,155.56万元，增长19.48%。同时，公司盈利指标表现较好，盈利能力呈优化趋势，2019年公司毛利率45.43%，净利率6.54%，ROE达22%，ROIC达21%。21年公司毛利率43%，净利率6.7%，ROE达23%，ROIC达20%。得益于优秀的品牌和产品力，公司毛利率维持在较高水平。
华东区域为核心市场，多种渠道共同发展。
由于嘉兴起家，公司在华东市场多年深耕，已经形成绝对领先的优势，华东市场成为公司的根据地市场，收入占比常年在50%以上。
华北市场为公司新开拓的市场，近年约贡献10%的营收。从渠道看，公司主要有直营和经销两大类业务，直营之下又分为直营零售、自营电商、直营商超和其他直营，经销之下又分为普通经销、线上经销、高速经销和****，其中直营电商、普通经销、直营零售、直营商超销售占比较高，21年占比分别为31%、25%、18%、10%，高速经销和****亦贡献小部分销售。
二、粽子业务：既是基石，也在突破
粽子业务贡献了五芳斋近70%的营收和毛利润（2021年数据），是公司发展的基石。但与此同时，粽子业务占比过高也使得公司业绩呈现出较强的周期性。
首先，粽子行业百亿市场，为五芳斋提供稳定的现金流。
粽子由于其口味独特、品种多样的特点，正越来越受到广大消费者的喜爱，已从端午节的标志性节令食品演变为日常方便食品，尤其是在浙江、江苏、上海等华东地区，粽子已成为主要的早餐及主食食品之一。
据统计，2015年我国粽子市场规模为49.16亿元，到2019年增长至73.37亿元，年复合增长率达10.53%，预计到 2024年我国粽子市场规模将增长至102.91亿元。与此同时，五芳斋不断打通上下游，加强供应链把控能力，构建自身核心优势。
除了在嘉兴、成都建有两大生产基地，构成食品制造和物流配送中心外，五芳斋还在黑龙江宝清建立了五芳斋稻米基地、在江西靖安建立了野生箬叶（粽叶）基地。
显然，粽子是五芳斋的王牌单品，可以称得上是“现金奶牛”业务，粽子系列产品的毛利率一直稳定在45%左右。
其次，粽子具备礼品属性，奠定了五芳斋品牌基础。
粽子是我国历史文化积淀最为深厚的传统美食之一，除了具有节令食品的功能，粽子的礼品属性受到越来越多的关注，礼盒粽子、福利粽子等礼品粽子逐渐占据礼品市场的一席之地。作为礼品，粽子的社交功能是和其品牌价值牢牢绑定的，因此粽子也是五芳斋构筑品牌影响力的关键产品。
公司生产的“五芳斋”粽子以“糯而不烂、肥而不腻、肉嫩味香、咸甜适中”享誉盛名，2011 年“五芳斋”粽子制作技艺被***收录进第三批***非物质文化遗产名录。
根据艾媒咨询发布的端午节粽子品牌排行榜，报告期内，公司连续三年荣登端午节粽子品牌排行榜 TOP10 榜首。根据全国连锁店超市信息网数据，五芳斋粽子在线下商超渠道的市占率达30%。
与此同时，粽子具备节令食品属性，使得公司业绩呈现强周期性。粽子作为传统节令食品，其生产和销售均具有明显的季节性特征，在端午节前为粽子销售旺季，在上年年末至次年端午节前为粽子生产旺季，其他时间为淡季。
这将会有两方面的问题：
（1）业绩波动较大。
通常公司在第一季度和第二季度的传统生产旺季均需超负荷生产，而在第三季度和第四季度的淡季则产能利用率普遍较低，生产淡旺季产能利用率不平衡的特点较为明显，在销售旺季时阶段性产能不足的矛盾较为突出，这也使得公司季度间盈利能力波动较大。
（2）管理难度加大。
粽子类产品季节性较强，用于当年销售的产品基本需要在第一季度及第二季度生产完成并达到可供**状态。
由于裹棕环节（粽子包裹、扎线工序等）仍以人工为主，在端午节前的生产旺季，公司需大量招聘周边部分灵活就业人员为生产人员，主要作为裹粽工，以弥补旺季公司产能需求。
与此同时，近年来五芳斋将越来越多的粽子生产外包出去，从2018年至2021年，五芳斋通过委托加工模式生产的粽子产量占粽子总产量比重从11.66%上升至25.01%。
弱化淡旺季的界限，平滑周期波动是公司发展必由之路。
公司主要通过三方面减弱周期波动：
（1）补充节令食品产品。
二十四节气植根于我国传统文化，每个节气都具有自己的独特传统与节令食品，如清明青团、端午粽子、七夕巧果、新春年糕等。目前，五芳斋的主要节令食品产品有粽子、月饼、蛋制品等，并在持续补充节令食品产品矩阵。由于节令食品普遍有礼赠属性，而五芳斋作为拥有百年历史的中华老字号，拥有得天独厚的品牌优势，其品牌力能在节令食品销售方面得到较好的迁移。
（2）推动节令食品日销化。
在浙江、江苏、上海等华东地区，粽子已成为主要的早餐及主食食品之一。五芳斋抓住粽子小型化、健康化趋势，22年推出的50克玲珑小粽“啊呜一口”成为爆款。据钱江晚报数据，在聚划算欢聚日活动期间，五芳斋天猫旗舰店3天全店成交量达到2429万，同比增长310%。
（3）补充糕点和中式点心等产品。
公司在嘉兴的餐饮（二期）车间主要包括糕点、点心和米制品车间，其桃酥、绿豆糕、速冻混沌等产品预计月销均上万。2021年3月，秀洲区政府、五芳斋集团与江南大学陈坚院士团队签约建设未来食品科创中心，其下首个产业化项目年产3万吨植物基蛋白肉项目已于同年6月开工，公司向咸味休闲食品又迈进一步。
三、未来看点：量价空间如何打开？
价增方面，五芳斋节令食品在礼赠和团购场景的开发有望带来均价增长。
一方面，公司凭借自身品牌优势，开发更多的糕点类礼盒，如蛋黄酥、绿豆糕等，推动产品结构升级；另一方面，受益消费升级趋势和工会福利政策提升趋势，品牌礼盒的价增依旧具备支撑。
量增方面，考虑产品开发、渠道拓展与区域扩展，五芳斋产品销量还远没有到天花板。
从产品角度看，非粽产品有望贡献新的增长极。
五芳斋的产品开发思路主要包括：
（1）通过现有强势产品推出相关新品，利用粽子产品销量带动相关新品销售提升，如与粽子产品搭配销售咸鸭蛋、皮蛋等；
（2）利用自身在糯米制品供应链方面优势，开发其他米制品产品。五芳斋使用的糯稻米主要来自黑龙江宝清、五常等优质稻米出产地，产地生态环境较好，且供应稳定，具有原料优势，公司持续实施“糯+”战略，强化公司在糯米食品方面的优势。
（3）结合老字号品牌优势，补充传统老式糕点、地方性特产小吃等，公司秉承公司江南点心风味的定向，开发了馄饨、烧卖、汤团、饭团类等江南湿点系列、白糯月饼和糯团系列产品。
从渠道角度看，五芳斋全国化仍有余地。
目前五芳斋主营业务主要集中于华东地区，门店也主要集中在华东、华中等经济发达地区，布局地域性较为明显。2019年到2021年，五芳斋主营业务收入中来源于华东地区的收入占比分别为 61.45%、55.82%和 51.20%，华东以外的市场收入占比逐步提升。同时，公司自营电商和经销渠道增速较快，在全国化过程中，公司通过电商打造品牌和试水产品，通过经销打通外埠市场线下渠道，全国化稳步推进，亦将**公司产品销量增长。
四、盈利预测与估值
4.1 盈利预测
收入端：
根据前文对于公司量价空间的论述，我们预计2022-2024年粽子系列销量分别同比增长5%/15%/10%，均价分别同比增长8%/2%/3%；月饼系列收入分别同比增长25%/25%/25%；餐食系列收入分别同比增长5%/5%/5%；考虑到餐饮(二期)车间智能化改造工程、年产3万吨植物基蛋白肉项目建设以及募投项目中五芳斋三期智能食品车间建设项目都新增了非粽非月饼的食品产能，我们预计22-24年蛋制品、糕点及其他收入分别同比增长25%/25%/25%。
考虑到公司产能利用率波动有望不断减小以及公司产品结构有望升级，我们预计未来公司毛利率稳中向好，预计22-24年公司毛利率分别为44.0%/44.7%/45.0%。
根据假设，我们预计公司2022-2024年收入分别为33.31、39.16、45.06亿元，归母净利润分别为2.21、2.78、3.31亿元，EPS分别为2.20、2.76、3.29元，对应PE分别为21x、17x、14x。
4.2 估值
我们选取商业模式类似的广州酒家、巴比食品、元祖股份作为可比公司，可比公司 2023 年市值加权平均动态 PE 为16x。
4.3 风险提示
全球疫情反复的风险：如果疫情出现较大幅度的反复，客流量将大幅减少，公司乃至全行业将受到显著冲击。
产品销售的季节性波动风险：由于公司产品销售存在季节性波动，公司在产能分配、员工招聘、市场营销等方面面临较大的经营压力风险。
食品安全风险：若公司产品出现食品安全事故，将对公司品牌形象产生重大打击，进而影响市场份额。
人力成本上升风险：公司员工薪酬占营业收入比重较大，因此人力成本大幅上升将影响公司的毛利率和盈利能力。
募投项目进展不及预期风险。
研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
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