五洲特纸研究报告：食品卡行业领先者，产能扩张助力业绩增长
（报告出品方/作者：开源证券，吕明，周嘉乐）
1、 特种纸领域深耕细作，食品卡持续发力
1.1、 公司历史沿革
公司特种纸业务高速发展，上市后加速新产能投放。公司发展历程主要分为三 个阶段：（1）2003-2007 年发展初期：2003 年浙江五星纸业有限公司成立，公司初次 涉入特种纸领域。2007 年开始与方便面龙头企业建立合作关系，双方合作关系一直 发展至今；（2）2003-2015 年产能扩张，省外布局：2008 年衢州五洲特种纸业有限公 司成立，确立特种纸发展定位；2011 年描图纸投产，2012 年与国外标签龙头公司艾 利丹尼森建立业务合作关系至今，2014 年成立江西五星，布局江西生产基地；（3） 2016-2019 年上市前夕，资产重组：2016 年公司进行 2 次增资将浙江五星、江西五星 重组为全资子公司，2017 年继续收购浙江诚宇、森远贸易 100%的股权，重组为公司 全资子公司；2018 年改制为衢州五洲特种纸业股份有限公司；2019 年投产 15 万吨 格辛纸，格拉辛纸产能领跑市场；（4）2020 至今敲钟上市，加速扩产：2020 年 11 月，公司成功在上交所**上市，同年 12 月，公司向江西五星增资 4 亿元以建设募 投“年产 50 万吨食品包装纸生产基地建设项目”。2021 年 12 月 50 万吨食品卡投产， 同期公司发行 6.7 亿元可转债募投 20 万吨液体包装纸项目。
1.2、 股权结构集中
股权集中，实控人在相关领域经验丰富。公司为家族控制企业，控股股东、实 际控制人为赵云福、林彩玲、赵磊、赵晨佳 。赵云福与林彩玲系原夫妻关系，赵晨 佳系赵云福与林彩玲之女，赵磊与赵晨系夫妻关系。赵云福、林彩玲、赵磊、赵晨 佳合计持股 77.5%，对公司具有较强的控制能力。宁波云蓝为公司员工持股平台，其 中赵磊系普通合伙人持股 14.17%，赵晨佳为有限合伙人持股 10%。考虑上述因素则 实控人实际对公司控股比例为 77.8%。赵磊及赵晨佳均在相关领域拥有超 10 年从业 经验。
1.3、 产品多元布局，主力为食品卡
产能突破百万吨，特种纸行业产能最大生产企业。经过多年发展，公司已建立 江西九江和浙江衢州两大生产基地，合计投产 8 条产线，拥有 135 万吨产能，为特 种纸行业产能最大的生产企业（年报披露）。具体看食品包装纸产能 78 万吨（公司 单品类产能最大，行业龙头，市占率 29%）、格拉辛纸产能 21 万吨（公司单品类产 能第二，行业产能第一，市占率 37%）、描图纸产能 0.7 万吨、热转印纸产能 5 万吨 及文化纸产能 30 万吨。公司收入及盈利主要来自食品包装纸，2021 年食品包装纸收 入贡献 47%、毛利贡献 70%。
伴随新产能逐步释放及提价落地，公司收入增速迈上新的台阶。2021 年公司实 现收入 36.9 亿元，同比+40.0%，收入大幅增长主要系（1）江西基地产能逐渐释放， 30 万吨文化纸/50 万吨特种纸分别于 2021Q1/2021Q4 投产，另外 2020 年投产的转移 印花纸于 2021 年持续爬坡；上述产线产能逐渐释放带动产销增长（2021 年销量同比 +35%）；（2）为对冲原材料**上涨，公司主要产品 2021 年售价同比也有所上涨， 就平均售价看：食品包装纸均价同比+13.4%，格拉辛纸同比+16.2%，描图纸同比 +5.2%，转移印花纸同比+12.8%。从盈利端效果看，产品提价起到了对冲部分成本上 涨的作用，以可比口径（剔除运费前置影响）毛利率看：2021 年食品包装纸/格拉辛 纸/描图纸/转移印花纸毛利率分别为 28.13%/19.12%/27.49%/5.64%，分别同比 +2.67pct/+1.51pct/-13.46pct/-9.89pct。整体毛利率 20%，同比-3.1pct。运输成本前置 及销售规模扩大影响，期间费率稳中有降，同比-3.7pct 至 2.9%，综合作用下净利率 同比-1.2pct 至 11.7%。
2022Q1 公司收入延续高增同比+74.85%至 13.31 亿元。我们判断收入增长原因 系：（1）2-3 月公司对格拉辛纸及食品包装纸分别提价超 1000 元/吨和超 500 元/吨， 该部分提价已覆盖到部分客户；（2）产线持续爬坡，带动产销持续增长同时也提升 了 规 模 效 应 降 低 相 关 制 造 费 用 。 在 上 述 因 素 影 响 下 2022Q1 毛 利 率 环 比 2021Q4+5.3pct 至 16.5%。但受制于 2021Q1 成本低基数(纸浆/能源成本/统计口径)影 响，2022Q1 毛利率同比-12.5pct。由此导致 2022Q1 净利率同比-7.1pct 至 7.7%，归 母净利润同比-8.74%至 1.03 亿元。（报告来源：未来智库）
2、 特种纸：细分产品需求高增，食品包装尤为亮眼
造纸行业趋于成熟，纸种结构分化明显，特种纸产销增速表现突出。国内造纸 行业整体已进入成熟阶段，产销增速逐步放缓。2010-2020 年造纸行业整体产销复合 增速分别为 1.4%/2.2%。与行业整体趋于成熟相对应的是不同纸种增长呈现明显结构 性分化，分纸种看特种纸产销增速表现抢眼，明显领先于行业其他纸种。2011-2020 年国内特种纸产量由 210 万吨增长至 405 万吨，复合增速达到 7.6%，消费量由 179 万吨增长至 330 万吨，复合增速达到 7.0%。
特种纸与大宗纸相比，在原材料、生产模式、经销模式等方**有明显差异。 特种纸是一类针对特定性能和用途而制造或改造的纸的总称，与文化纸、瓦楞纸、 箱板纸等大宗纸种相比，特种纸具有以下特点：（1）原材料方面，一次性包装原纸 通常要求使用原生木浆，大宗纸种有的以木浆为主要原材料，有的是废纸；（2）生 产模式：大宗纸种通常是批量标准化生产，单条产线产能规模较大，特种纸是多规 格定制化作业，单条产线产能规模较小；（3）销售模式：大宗纸往往经过中间经销 商以**形式销售，特种纸一般是点对点直接面向客户的**模式。特种纸不同于 大宗纸的销售模式决定了其**相对成本端纸浆的波动幅度小于大宗纸，进而毛利 率整体相对大宗纸种较为稳定。
特种纸分类广泛，食品包装纸是特种纸领域里增速较快且占比最大的子品种。 特种纸良好的功能性特点使其广泛应用于包括医疗、食品、商业、建材家居、电气、 信息、航空、军工等在内的国民生活诸多领域。以产量指标看，根据恒大新材招股 书披露的数据，2019年国内食品包装纸产量205.4万吨，占比特种纸总产量的26.2%， 是产量最大的特种纸，其次为装饰原纸，产量占比 14.9%。历史数据看 2013-2019 年 国内食品包装纸产量由 113.8 万吨增长至 205.4 万吨，年均复合增速达到 10.3%，领 先于其他特种纸。
2.1、 食品包装纸：政策引契机，多领域齐发力打开需求空间
2.1.1、 禁塑政策全面铺开，纸包装性能优异为理想替代材料
全球禁塑已是大势所趋，国内禁塑全面推进。2015 年在印度召开的世界环境日 大会上，***达成决议到 2025 年全球要禁止使用一次性塑料用品。在此号召下， 截至 2021 年 11 月全球已有欧盟、荷兰、印度、日本等 100 多个国家或地区在国家 层面立法，要逐步替代一次性塑料用品。具有代表性的如美国华盛顿州规定 2020 年 起，超市禁止使用一次性塑料制品；日本规定自 2020 年 7 月 1 日起，日本超市、便 利店、药房和其他零售店开始对一次性塑料购物袋征费；印度规定 2022 年前消灭所 有一次性塑料产品；法国规定 2020 年起禁止销售部分一次性塑料制品，包括一次性棉花棒、一次性杯子和盘子等塑料制品，2022 年起禁止包括连锁快餐店在内的餐饮 向堂食顾客提供一次性餐具，目标于 2024 年将一次性塑料制品的使用率降低到零。
2020 年 1 月，我国“禁塑令”**后，海南省、河北省、广西省、青海省、内 蒙古、云南省、广东省、河南省、浙江省等 17 个省份也陆续发布了当地的“禁塑令” 省级禁塑令发布速度明显加快。可以预见，短期内将有更多省份**当地禁塑令， 以为当地垃圾污染治理提供政策依据。新版禁塑令分三步走，专项检查助力 2020 年 阶段目标实现。
纸包装凭借优异性能，成为塑料包装理想替代品之一。常见包装材料包括纸、 塑料、玻璃、金属等，根据我国包装联合会统计的数据，所有包装材料中，纸包装 和塑料包装各占 35%~40%。纸质包装具有可回收、可降解、可循环、原料可持续等 特点凸显优越的环保性能，同时产能充足、使用方便、**低廉、重量轻、运输成 本低、印刷性能好等特性可满足推广使用的基本要求。
造纸和涂层技术的发展助推纸质材料替代塑料包装。纸质包装替代塑料包装中 会存在阻隔性、热封性差等问题导致在某些应用场景里纸质包装无法全面替代塑料 包装，但随着造纸和涂层技术的持续发展，纸质包装阻隔性及热封性等问题有望得到解决。根据我国制浆造纸研究院发布的《限塑令下，纸质包装替代塑料，原纸上 的 PE 淋膜也不可降解、不可再浆、回收困难啊，怎么办》文章指出，将降解塑料、 水性无塑涂层等环保材料应用到纸质包装中可提升纸质包装的水、油等阻隔性能， 同时以 300g/m2 食品卡为例，使用可再浆、可回收的水性涂层比传统的 PE 涂层将节 约一半以上用量且更为环保。
在政策指引及行业技术发展推动下，食品包装纸替代塑料包装在航空业、餐饮 业、酒店、便利店、商超、外卖等多领域正在稳步推进。星巴克、麦当劳、宜家、 喜茶、金鼎轩等知名连锁企业自 2018 年开始已逐渐减少对塑料吸管的使用，采用纸 吸管或直饮杯盖来替代；奈雪的茶也于 2020 年 9 月起，陆续上架纸吸管，逐步减少 塑料吸管的供应，并 2021 年 1 月 1 日起全部更换为纸吸管；雀巢承诺到 2025 年确 保其所有包装都可回收或重复使用，并将原生塑料的使用量减少三分之一，积极推 动纸包装的使用；美团外卖联合我国制浆造纸研究院有限公司与中华环境保护基金 会共同开展青山计划纸质外卖包装在外卖商家的推进工作。当前食品包装较为成熟 的替代产品有纸袋（纸质袋、手提纸袋）、纸吸管（胶水型、可降解塑料淋膜型和水 性涂层型）、可降解塑料（PLA、Bio-PBS）淋膜纸容器（纸杯、纸碗、纸餐盒等）、 丙烯酸乳液涂层产品（纸杯、纸碗、纸餐盒等）、纸浆模塑餐具（模塑餐盒、碗、盘、 杯、刀叉）等。
2.1.2、 下游应用多点开花，推动食品包装纸需求持续增长
（1）餐饮外卖的快速增长为食品包装纸提供发展机遇。餐饮消费与居民购买力 高度正相关，居民购买力的持续提升奠定餐饮业持续增长的基础。根据国家统计局 数据，2013-2020 全国居民可支配收入由 18311 万元提升至 32189 万元，剔除**因 素实际购买力增长 2.1%。居民可支配收入的稳步提高、互联网技术发展叠加居民工 作节奏加快带来的便利需求的提升，互联网餐饮外卖迅猛发展。根据 CNNIC 公布的 数据，2013-2020 年我国在线餐饮外卖市场规模由 503 亿元快速增长至 6646 亿元， 年均增速达到 44.6%。与此同时，在线餐饮外卖用户规模由 2016 年的 2.09 亿人增长 至 2020 年的 4.19 亿人，年均增速达到 19.0%。未来随着外卖服务场景的拓展和用户 需求进一步深化以及餐饮物流持续优化，居民购买力稳步提升，可以预计餐饮外卖 仍将保持强劲增长。
结合外卖包装材料可替换路径及经济性等多方面判断，我们认为餐饮外卖领域 食品包装纸未来增长空间较大。
根据美团研究院发布的外卖包装材料调查数据，塑料材质仍占据商户外卖包装市场的主导：外卖餐盒方面，超过 80%的餐盒为塑料餐盒，其中超过 90%的塑料餐 盒为聚丙烯（PP）材质，还有少量聚苯乙烯（PS）和聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）； 餐具方面，约 78%的餐具及餐具包属于含塑料餐具，其余 22%不含塑料（多为竹木 筷子等）；外卖包装袋方面，超过 80%的材质为塑料袋，其次为纸袋、无纺布袋及其 他材质。
依据实际可行性，纸包装及生物降解塑料是外卖包装材料的主要替代品且在筷 子/刀叉勺、吸管、包装袋等部分技术替代已较为成熟。餐盒方面替代材料不能适应 大部分中餐品类，技术不成熟且成本较高。就替换材料而言，根据第一财经市场调 查数据显示，生物可降解塑料市场成本明显高于食品包装纸成本，从经济性角度考 虑，我们认为在替代技术较为成熟的外卖应用场景，食品包装纸相对生物可降解塑 料将更有可为。
根据国家统计局公布的数据，2019 年我国塑料吸管年消费量近 3 万吨，约合 460 亿根，按照每根纸吸管消耗 2.5 克食品包装特种纸以及纸吸管替代率 20%至 50%计 算（塑料吸管另一种替代品为可降解吸管），预计未来吸管食品包装纸增量市场规模 将在 2.3 万吨~5.75 万吨左右。
（2）新式茶饮及咖啡消费的崛起带来食品包装新的增长点。随着消费升级，饮 品特别是冲调类热饮如速溶咖啡、奶茶、果珍等作为休闲、社交的一种重要方式， 近年来增长迅速。按零售价值计，2015-2020 年我国茶饮市场总规模由 2569 亿元增 长至 4107 亿元，年均复合增速达到 9.8%。根据灼识咨询的预测，预计我国茶市场规 模将以 14.6%的年均增速进一步扩大至 2025 年的 8102 亿元。
现制茶饮是茶饮赛道里食品包装纸的主要消耗者，茶文化日益普及叠加社交需 求的增长带动现制茶饮市场规模持续扩容。随着茶饮文化的日益普及，现制茶饮近 几年持续涌现，现制茶饮使茶更具可及性同时能为消费者带来社交空间，根据灼识 咨询调查数据，53.6%的受访者在现制茶上的开支比上一年增加，95%以上的受访者 表示日后会维持或增加在现制茶饮店的消费。2020 年国内现制茶饮市场规模约 1136 亿元，预计到 2025 年市场规模将增长至 3400 亿元，复合增速 24.5%。同时现制茶在 茶饮市场中的渗透率也将由 2020 年的 28%提升至 2025 年的 42%。
现磨咖啡作为食品包装纸的主要消耗者，未来其市场容量的扩充会带动咖啡领 域食品包装纸的需求增长。根据 USDA 统计的数据，从全球咖啡市场消费看，我国 咖啡消费市场整体全球占比较小为 2.6%（2018 年），但国内咖啡市场的消费增速明 显高于全球，2014-2018 年国内咖啡消费年均增速 6.9%，高于全球同期 2.8%的复合 增速。从咖啡消费结构看：咖啡市场包括现磨咖啡、挂耳咖啡、速溶咖啡、罐装咖 啡等，2018 年国内现磨咖啡消费占比 36.5%，低于海外现磨咖啡 81%的消费比重。可以预计未来随着咖啡市场的持续扩容，国内现磨咖啡的市场渗透率也会逐步向海 外靠拢。根据弗利沙文的预测，未来 2-3 年国内现磨咖啡市场将以 36%的复合增速 增长，预计到 2023 年市场规模达到 1579 亿元。
（3）液态包装进口替代进一步打开食品包装纸需求空间。我国液态奶包装市场 长期被国外企业垄断，国际液态包装企业通过灌装机与包装材料**销售的策略， 使得乳制品企业从灌装机到包装材料供应都产生高度依赖，一度占据我国无菌包装 市场 90%以上的市场份额。随着国内无菌包装逐步体现出性价比、本土化、优质快 速服务等相对优势，同时下游客户为降低采购成本及分散供应商集中风险，国内无 菌包装市场需求近几年逐步提升。随着近几年本土液态包装企业的崛起，有望打开 国内原纸生产企业进入液态包装市场。
（4）方便面市场回暖带来食品包装纸的稳定需求。根据世界方便面协会统计国 内方便面需求自 2016 年起稳步提升，2016-2020 方便面需求复合增速 3.5%。其中容 器面作为方便面中的中高端产品，市场份额持续增加，以康师傅为例，2013-2020 容 器面销售占比持续在 45%以上，2019 年占比接近 50%。容器面是方便面中的主要消 耗食品纸包装的产品，随着容器面的稳步提升，食品包装纸的需求也稳步增长。
2.1.3、 行业集中度相对较高，差异化竞争明显
食品卡当前竞争格局较好，公司食品卡产能规模行业领先。根据卓创资讯统计 的数据，2020 年白卡纸行业产能规模约 1122 万吨，根据我国产业研究报告网发布的 数据，当前白卡纸下游需求中食品卡占比约 25%，据此估算当前食品卡行业规模约 280 万吨，单五洲+太阳+宜宾合计产能占比也达到了 45%，竞争格局相对较好。另 外公司食品卡产能 78 万吨，产能占比 28%暂居行业第一。
食品卡种类较多，公司与同行多数企业存在较为明显的错位竞争。我们梳理特 种纸领域以上市企业食品卡布局情况及核心非上市食品卡企业，可以看到由于食品 卡种类较多，企业布局存在明显的差异化，公司是统计样本中为数不多容器类包装 及非容器类包装全面布局的食品卡企业。仙鹤股份的食品卡定位于高档食品包装， 主要发力液体包装领域，核心客户主要是新巨丰、安姆科等软体包装企业；恒达新材主要在食品防油纸、上蜡原纸、吸管纸等非容器类包装部分细分领域深耕细作； 宜宾纸业定位于较为低端的食品卡，主要是一次性水杯等；凯恩股份和华邦特纸整 体食品包装规模比较小且布局品类较为单一。APP 旗下的宁波中华和太阳纸业子公 司万国太阳，食品包装纸布局与公司相似度较高。
大宗纸企进入食品卡具有一定的门槛，具体表现在：（1）资产回报率较低：例 如仙鹤股份，截至 2021 年 6 月末，公司拥有特种纸及纸制品年生产能力超过 100 万 吨，产品涵盖日用消费系列、食品与医疗包装材料系列、商务交流及出版印刷材料 系列、烟草行业配套系列、电气及工业用纸系列及其他等六大系列 60 多个品种，剔 除制浆生产线，特种纸产线一共 69 条，平均单个品种产能不足 2 万吨，单条产线产 能不足 2 万吨；（2）客户渠道网络建设：食品卡一般是**模式，大宗纸企传统销 售是**销售且大宗纸客户同食品卡差异较大，切入食品卡赛道需要企业重新搭建 对应的销售网络；（3）生产工艺：社会大宗白卡添加有荧光增白剂，这是食品白卡 不允许的，食品卡的生产环境比大宗白卡较为严苛。
行业未来产能投放适度。从行业上市公司披露的公告及结合调研情况来看，目 前可以确定的是仙鹤股份拟于 2022 年中期投放 30 万吨的食品卡，除此之外暂无其 他大规模食品卡产能投放计划。
2.2、 格拉辛纸：快递物流+日用消费推动行业持续扩容
格拉辛纸是标签底纸部分的主流产品。格拉辛纸由格拉辛原纸经超级压光而成 的具有极佳内部强度和透明度的特种纸，具有平滑度高、抗油脂性能好、离型剂耗 用少等优点，是特殊胶带、双面胶带基材、商标、激光防伪等的常用材料。以不干 胶标签为例，不干胶标签一般由底纸、胶合剂、面纸等三部分构成，底纸起离型作 用，面纸一般用来印刷文字或图案。底纸部分最常用的就是格拉辛纸。
标签下游应用广泛，涉及日化、化妆品、电子家电、医药、食品、超市零售和 物流等多产品领域。近几年随着下游应用市场的发展，尤其是物流行业发布的新规 增加了物流标签对格拉辛纸的需求（2016 年 2 月***颁布的《快递电子运单》邮 政行业标准极大的增加了物流标签对格拉辛的用量需求。标准规定，电子运单每联 均有三层组成，第一层为热敏打印纸，第二层为铜版纸或格拉辛等材料，第三层为 格拉辛纸），国内标签印刷市场规模也呈现持续增长的态势。根据印刷工业**发布 的文章《标签印刷产业的发展机遇与挑战》指出，十三五期间全球标签印刷市场总产值复合增速约 5%，而同期 2016-2020 年国内标签印刷市场规模由 392.7 亿元增长 至 540 亿元，复合增速达到 8.3%，高于全球复合增速。
近年来国内物流快递包裹量呈现快速上升趋势，2016 年之前国内快递包裹量连 续 7 年增速在 50%以上，2017 年-2020 年增速虽有下滑，但不改快递业务的强劲增 长势头。我们假设 2021-2025 快递业务增速保持 25%的复合增速水平，则到 2025 年 国内快递业务量将达到 2544 亿件。根据国家***发展研究中心发布的数据，2020 年全国电子运单使用率已达 98%，有望到 2025 年实现运单全面电子化。另外根据仙 鹤招股书披露的数据，一份运单用纸量约 3.4 克，假设格拉辛纸用量 1.7 克。据此我 们测算到 2025 年单快递带来的格拉辛纸需求增量达到 29 万吨，平均每年需求增量 约 6 万吨。（报告来源：未来智库）
3、 公司的核心竞争优势及未来看点
3.1、 行业深耕十余载，销售渠道优势明显
在特种纸行业尤其是食品包装纸领域，客户对产品质量要求较高，大型客户对 新供应商的导入普遍较为谨慎。考虑到产品的卫生安全性、质量稳定性及供货及时 性，大型企业在引入新的供应商时一般都要进行严格的审核程序，包括进厂现场考 核、第三方机构或内部检测、小批量供货再至大批量供应等一系列流程，认证周期 普遍较长。对供应商的生产能力、技术水平、生产环保、供货经验、品质管控、可 追溯性等均提出了较高要求。这也促使一旦供应商通过考核往往能同下游客户建立 较长的合作关系，同时双方合作时间越久，信任度增加带动合作关系的稳定性越牢 固。
公司与下游核心客户合作稳定，客户优势明显。公司历经十余年发展，在食品 包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸和文化纸生产方面都具备了对应长期、稳 定的大型客户，其中包含顶正包材、统奕包装、Avery Dennison（艾利丹尼森）、冠 豪高新、厦门建发等多家国内外知名企业。同时公司不断加深销售渠道，与越来越 多客户建立稳定良好合作关系，使得公司搭建了一定程度的销售渠道壁垒。 2017-2021H1 公司核心客户销售额占比基本处于逐年递增的状态，2021H1 已突破 40%，且大**持了 5 年以上的合作关系，核心客户优势明显。
3.2、 成本管控突出，资产回报率领先同行
公司较高的 ROE 主要源于自身较高的资产回报率。较高的资产回报率得益于： （1）较高的盈利能力：这个主要体现在两方面，一方面公司卡位食品包装纸高毛利 产品（截至目前公司食品包装纸产能 78 万吨，高于产能 21 万吨的格拉辛纸和产能 0.7 万吨的描图纸，是公司第一大业务）；另一方面公司成本管控高效，期间费用低 于可比公司，综合上述两方面因素带来较高的净利率。
（2）资产运营效率较高：一方面体现在公司生产效率较高带来较高的存货周转 率，同仙鹤对比看，从采购原材料→材料加工→发出商品，公司整个生产周期约 21 天，低于仙鹤的 34 天。另一方面同可比公司相比，公司的固定资产周转率较高。这 个主要源于两方面因素：一方面专业化、规模化生产带来产线的最大化利用。公司 专注于食品包装纸、格拉辛纸和描图纸的生产，已形成固定纸机进行特定产品生产 的模式，这样不仅可以避免纸机频繁改动或切换造成产能浪费同时又保证了产品质 量的稳定。数据端看剔除新产线投放带来产能爬坡因素影响，公司主要产品食品包 装纸、格拉辛纸、描图纸产能利用率均处于满负荷生产状态；另一方面公司通过采 购二手设备，利用技改达到生产目的，此种方式有效降低吨投资成本。而能做到这 一点离不开公司核心人员的储备（公司拥有一支经验丰富的生产和研发团队，核心 技术人员均有 15 年以上造纸工作经验，对产品研发和工艺创新具有深刻的认识和理 解）、内部管理制度及高层管理风格等。
3.3、 布局食品包装纸新产能，抢占市场增量
公司凭借先发优势，提前布局食品卡产能卡位未来市场增量。公司于 2021 年 12 月新投产 50 万吨食品卡产线，相对原有的 28 万吨产线处于翻番扩容状态。扩产 因为食品包装纸产能不能满足当前市场需求，看历史产能利用率，一直满产状态。 公司与下游客户签单周期一般为 1 年，目前已基本锁定 2022 年的大部分订单，新产 线预估 2022 年产能释放 70%，带来食品卡增量 35 万吨，这 35 万吨的新增产量主要 通过公司现有客户消化。从历史数据看，公司因为采取“以销定产”的生产模式， 且与公司主要客户均为合作多年的老客户，合作关系稳固，产品报告期内整体较为 畅销，从而库存商品周转水平整体较快。
3.4、 加码浆纸布局，巩固竞争壁垒
公司于 1 月 28 日披露公告，与汉川市人民政府签订了《五洲特纸浆纸一体化项 目投资合同书》，拟投资建设年产 449 万吨浆纸一体化项目，包含 294 万吨机制纸及 155 万吨浆产能，项目总投资约 173 亿元，预计 6-8 年全部投产，当前项目进度已取 得相关政府机构审批通过的能评，环评程序预计 2022 年上半年可完成。
自制浆成本波动较小，增厚纸企盈利。外购木浆受纸浆**波动影响较大，而 自制木浆，原材料主要是木片，木片供给充足且格局分散，木片**波动远低于木 浆，这样自制浆成本整体平稳，有助于平抑成品纸的周期波动。以太阳纸业为例， 太阳纸业因为有自制浆的优势，整体毛利率波动低于行业盈利波动；此外，自制浆 成本明显低于外购浆及进口浆成本，由此可以增厚公司利润，这一点在纸浆**高 位运行时体现得尤为明显。考虑纸浆成本占比公司主营业务成本的 80%左右，对利 润端影响较大，若项目顺利落地，公司成本优势将进一步提升。
4、 盈利预测及投资分析
4.1、 关键假设
（1）食品卡 50 万吨新产线 2022 年产能顺利释放 70%，2023 年产能完全释放；
（2）成本端纸浆** 2022 全年高点不会超过 2021 年 Q2，虽然现阶段纸浆受 国外**、航运、俄乌战争等因素影响居高不下，但从供需基本面来看我们 认为纸浆像 2021 年一样大幅上涨动力不足；
（3）公司食品卡生产使用机械浆较多，考虑公司正常采购物流运输时间及库存 浆影响，同时结合目前纸浆**，假设后续纸浆**不会大幅上涨，延续当 前水平甚至下半年有下降趋势。
4.2、 盈利预测
2022 是公司食品卡产能释放大年，基于当前订单储备情况，产能大幅增长带来 的产量增加有望被顺利消化，进而推动公司业绩大幅增长。
我们预计 2022-2024 年公司营收为 68.15、79.37、93.51 亿元，归母净利润分别 为 6.13、8.12、9.97 亿元，对应 EPS 分别为 1.53、2.03、2.49 元，当前股价对应 PE 分别为 10.7、8.1、6.6 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
一 公司基本情况速览总股本：1.879亿 总发行量 :4690万 发行**：10.69元 募资总额：5.01亿发行市盈率:20.42倍 行业市盈率:19.12倍所属行业：燃气生产和供应 所属区域：陕西
美能能源（001299）12月6日主力资金净买入1125.28万元
截至2022年12月6日收盘，美能能源(001299)报收于27.53元，上涨2.92%，换手率39.8%，成交量18.67万手，成交额5.05亿元。12月6日的资金流向数据方面，主力资金净流入112
截至2022年11月8日收盘，美能能源(001299)报收于22.69元，上涨3.18%，换手率71.38%，成交量33.48万手，成交额7.75亿元。资金流向数据方面，11月8日主力资金净流出399
专访美能能源董事长晏立群：紧随绿色低碳能源**大潮 捕捉清洁能源发展新商机
90年代初，****前沿的深圳还处在草莽创业的时期，那时候，深圳吸引了一批又一批来自全国各地的年轻人，晏立群就是其中之一。从外出闯荡到回乡扎根，从推销液化气灶具到推广应用天然气，从“打工人”到创业者，
美能能源(001299)7月20日股东户数2万户，较上期减少6.82%
近日美能能源披露，截至2023年7月20日公司股东户数为2.0万户，较7月10日减少1465.0户，减幅为6.82%。户均持股数量由上期的8731.0股增加至9370.0股，户均持股市值为15.18万
美能能源2023年3月22日在深交所互动易中披露，截至2023年3月20日公司股东户数为2.27万户，较上期（2023年2月10日）减少3573户，减幅为13.59%。美能能源股东户数低于行业平均水平
美能能源7月24日在交易所互动平台中披露，截至7月20日公司股东户数为20020户，较上期（7月10日）减少1465户，环比降幅为6.82%。证券时报•数据宝统计，截至发稿，美能能源收盘价为16.20
记者 | 陈慧东编辑 | 10月31日上市首日，美能能源（001299.SZ）高开后一路上涨，两次触及涨停**，于10时01分许封上涨停板。截至收盘，该股股价上涨43.97%，报15.39元/股，成交
美能能源2023年7月18日在深交所互动易中披露，截至2023年7月10日公司股东户数为2.15万户，较上期（2023年6月30日）增加59户，增幅为0.28%。美能能源股东户数低于行业平均水平。根据
多主力现身**榜，美能能源换手率达67.90%（11-24）
深交所2022年11月24日交易***息显示，美能能源因属于当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收22.57元，涨跌幅为-1.53%，换手率67.90%，振幅10.43%，成交额7.
多主力现身**榜，美能能源换手率达47.30%（11-23）
深交所2022年11月23日交易***息显示，美能能源因属于当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收22.92元，涨跌幅为9.98%，换手率47.30%，振幅12.57%，成交额4.9
11月30日美能能源（001299）**榜数据：机构净买入6.49万元
沪深交易所2022年11月30日公布的交易***息显示，美能能源（001299）因日换手率达到20%的前5只证券登上**榜。此次是近5个交易日内第5次上榜。截至2022年11月30日收盘，美能能源(0
美能能源将开启申购：上半年增收不增利，预计上市时市值20亿元
10月17日，陕西美能清洁能源集团股份有限公司（下称“美能能源”，SZ:001299）披露发行公告，并将于2022年10月18日开启申购。本次上市，美能能源的发行价为10.69元/股，发行市盈率20.
美能能源（001299）11月15日主力资金净卖出2095.05万元
截至2022年11月15日收盘，美能能源(001299)报收于20.1元，下跌1.03%，换手率21.43%，成交量10.05万手，成交额2.01亿元。11月15日的资金流向数据方面，主力资金净流出2
深交所2022年10月31日交易***息显示，美能能源因属于无**涨跌幅**的证券而登上**榜。美能能源当收15.39元，涨跌幅为43.97%，换手率7.15%，振幅23.95%，成交额5142.
陕西又一城燃公司IPO过会，美能能源“内生式增长”成效几何？
华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 苗诗雨 陆肖肖 北京报道继陕天然气（002267.SZ）后，陕西第二家区域性城燃公司即将于近日上市发售。天然气资源和油气资源丰富的陕西地区，
加码新能源领域投资 美能能源拟投建集团总部暨西安智慧能源研究院
本报记者 殷高峰11月14日，美能能源发布公告称，公司与西安高新区管委会拟签订《美能能源总部暨西安智慧能源研究院建设项目协议书》，公司计划在西安高新区上市企业园建设美能能源总部暨西安智慧能源研究院，总
多主力现身**榜，美能能源换手率达55.10%（11-25）
深交所2022年11月25日交易***息显示，美能能源因属于连续三个交易日内收盘**涨幅偏离值累计20%、当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收24.83元，涨跌幅为10.01%，换
多主力现身**榜，美能能源换手率达32.22%（05-29）
深交所2023年5月29日交易***息显示，美能能源因属于当日换手率达到20%的证券而登上**榜。美能能源当收18.72元，涨跌幅为3.43%，换手率32.22%，振幅12.43%，成交额2.73
11月7日美能能源（001299）**榜数据：机构净卖出1216.39万元
沪深交易所2022年11月7日公布的交易***息显示，美能能源（001299）因日换手率达到20%的前5只证券登上**榜。此次是近5个交易日内第3次上榜。截至2022年11月7日收盘，美能能源(001
